五礦資源(01208)：困境反轉的兩重信號

2023年上半年，銅價整體呈現衝高後振盪回落的格局。智通財經APP認為，作為上游資源品，銅價上漲依然逃不開“供需錯配”的規律。下游新能源需求持續增長，與此同時，上游低庫存給予銅價支撐，加之銅礦項目投產週期較長，未來銅礦供給偏緊。加之，美聯儲加息或有望在今年結束，銅價有望上行。

在此背景之下，五礦資源（01208）未來營業收入與利潤會隨着Las Bambas銅礦恢復滿負荷運轉而大幅提高。這或是支撐公司近期上演反彈行情的一大邏輯。

在智通財經APP看來，五礦資源已經亮起困境反轉的兩重信號：其一主力礦山迎來滿產狀態，持續推進項目拓產；其二，供需錯配之下，銅價有望迎來上行週期，產品量價齊升驅動業績增長。

干擾不斷的Las Bambas 或將迎來全面滿產狀態

五礦資源以礦產資源開發為業務核心，目前已經形成以銅、鋅礦開發為主，鉛、黃金及銀等其他副產品為輔的產業格局。公司擁有四個運營礦山包括位於秘魯的LasBambas銅礦山、位於剛果民主共和國的 Kinsevere銅礦山，以及位於澳洲的Rosebery多種基本金屬礦山及 Dugald River鋅礦山。2022年，公司生產銅30.51萬噸及鋅22.46 萬噸，已成為全球主要的銅鋅等金屬生產商。

身處週期性行業，近年來五礦資源的業績表現頗為波動。2018-2021年，公司營業收入分別為36.7 億美元、30.12億美元、30.34億美元及42.6 億美元，呈波動上行趨勢。但2022 年受社區抗議活動影響 Las Bambas 礦山產銷水平，以及公司銅、銀、金、鉛產品售價同比下滑，年內公司營收同比下降 23.5%至 32.5 億美元。

從產品端看，2018-2022年，五礦資源銅產品營收佔比雖有下滑，但始終超65%。從礦山端看，2018-2022年Las Bambas營收貢獻超 60%，EBITDA貢獻超70%。

然而，根據智通財經APP瞭解，作為旗艦級銅礦，Las Bambas屢遭意外。該銅礦2017年正式投產，2018年局部邊坡不穩定影響礦產量；2019-2020年因為社區抗議及疫情等因素，銅礦運輸/生產不暢，導致產量下滑，公司在2020年三季度生產報告中預期全年Las bambas產量在30.5-31.5萬噸之間，平均C1成本在0.95-1.00美金/磅之間。

無獨有偶，2022年五礦資源業績下滑，除了與金屬產品量價齊跌之外，還與該礦山停產有關。2022年二季度，受小區小區抗議活動影響，導致Las Bambas礦山停產逾50天，導致該年Las Bambas銅礦產量有所下降。2022年Las Bambas生產25.48萬噸銅，較2021年產量減少 3.53萬噸，同比下降12%；Las Bambas礦山實現收入20.9億美元，同比下降29.6%；營收貢獻為64.1%，同比降低 5.6個百分點。與此同時，公司截至2022年底銅庫存增長至8.2萬噸。

值得慶幸的是，Las Bambas 社區問題逐步得到解決，2023年3月13日，Las Bambas銅礦的恢復精礦運輸，正在恢復滿負荷生產， Las Bambas銅礦產能全面恢復進度超預期，未來在Chalcobamba礦區持續擴產之下，有望為該公司貢獻穩定增量，中期達產後Las Bambas 銅產量有望達到38-40萬噸。

根據海通國際研報，Las Bambas 礦山是全球最大的銅礦之一，每年額定處理量為5110萬噸礦石，預計每年生產銅精礦含銅約24萬噸，年限預計在20年以上，預計可以開發到2042年。短期增長潛力可觀。此外，Kinsevere擴建項目2024年下半年投產後將使銅當量產量提升至10-11萬噸。由此可預見未來五礦資源的營收與盈利將有所上升。

不過，值得注意的是，干擾不斷的Las Bambas也讓投資者擔憂五礦資源的經營穩定性。

供需錯配有望迎來銅價上漲 困境反轉開啓拓產之路

2023年3月，美國季調CPI已回落至 5%，硅谷銀行和瑞信事件給美聯儲戴上了“緊箍咒”，市場普遍預期美聯儲加息即將見頂。銅價提前反應美聯儲加息節奏走弱。銅金融屬性壓制邊際減弱。

而資源屬性來看，銅價上漲依然逃不開“供需錯配”的規律。

供給端看，目前全球銅顯性庫存處於歷史低位。從2018年起，總體上看銅庫存呈下降趨勢。截至2023年5月14日，銅三地總庫存量為22.27萬噸。歷史性的低庫存下，庫存作為供需的緩衝墊的作用大幅減弱，後續一旦供需進一步邊際向好，價格彈性或將較大。簡言之，低庫存給予銅價支撐，加之銅礦項目投產週期較長，未來銅礦供給偏緊。

此外，短期來看，傳統銅供應強國智利2023年產量依舊不及預期，智智利 2023 年 2 月銅總產量同比下降 3.4%至 38.1 萬噸，創下了 2017 年以來的最低月度產量。此外，秘魯的銅礦產量在今年首兩月同比增長5%，方正證券指出，雖然目前生產阻力有所緩和，但秘魯國內動向以及税收政策仍是銅礦供應端的重要擾動因素。

需求端來看，儘管目前銅需求量仍以傳統領域為主，但隨着當前能源結構不斷轉型，新能源領域已經成為拉動銅需求的重要引擎。未來新能源轉型加速有望帶動銅需求量快速增長，在行業庫存低位和供需錯配的共同作用下，銅價有望迎來上漲。更為重要的是，從下游開工率可以驗證銅需求逐步向好。年初以來，銅加工企業開工率三連升。

供需錯配背景下，行業對銅價提升報以信心，力拓高管指出，由於能源轉型將要求銅產量大幅增加以滿足消費者的需求，因此對銅價的長期前景感到放心。高盛預計，到2025年，全球銅需求將開始超過供應，推動銅價升至每噸15000美元，是目前水平的兩倍。同時，惠譽預計，銅價在未來5年將穩步上漲。鑑於銅市場預計會出現長期結構性缺口，銅價將於2027年回到今年3月曾觸及的歷史高點。

銅價上行週期之際，五礦資源擴產項目持續推進，有望開啓困境反轉。

目前，公司有兩處擴建項目正在推進中。正如上文所言，Chalcobamba項目建設有望使得Las Bambas礦山銅產量提升至38-40萬噸，有望為公司業績增長動力之一。

而對於Kinsevere項目，公司預計2023年Kinsevere銅產量為 4-4.8萬噸。作為公司的另一處擴建項目，Kinsevere 擴建項目(KEP)於2022年3月獲得公司董事會批，准將延長礦山壽命至少13 年。KEP的建設於2022年開始，公司預計2023年底開始鈷生產，2024 年 3-4 季度開始來自硫化礦的陰極銅生產。一旦全面達產，陰極銅的年產量可達到8萬噸，氫氧化鈷含鈷的年產量可達到 4000-6000噸，直至2035年。

值得一提的是，民生證券指出，待Kinsevere項目成功投產，公司預計運營穩定時銅C1成本可降至每磅1.3- 1.4美元，相比於2022年的C1成本2.55美元/磅有較大下降，主要得益於副產品鈷及硫酸的產出使銅成本抵扣增加，未來有望提升五礦資源的盈利表現。