3月31日，中國生物製藥(01177)發佈2022年財報，全年實現營收、淨利雙增。然而，良好的財務數據不僅沒能如願帶來股價上漲，反而引發資金出逃：財報發佈後的下一個交易日，公司沽空比率達到42.28%，當日股價跌幅為4.55%。
過去的一年中，受到疫情反覆、美聯儲加息等因素影響，醫藥板塊在二級市場的熱度明顯降温，各個投資機構的態度也變得更為謹慎。
截至4月12日收盤，中國生物製藥股價已回升至4.47港元，完全消化了此前跌幅。作為一家正從仿製藥向創新藥轉型的藥企，目前公司估值仍處於歷史低位，並未因創新藥“光環”而帶來估值的明顯提升。
隨着2023年醫療需求恢復，醫藥板塊有望迎來更加理性的逐步復甦。未來中國生物製藥是否還有更大的成長空間，被投資者們寄予厚望的創新藥板塊究竟有幾分實力，本文將一一探究。
淨利不及預期 創新藥收入進一步增長
據智通財經APP瞭解，從過往業績來看，中國生物製藥營收增長態勢較為穩定，但淨利潤波動較大。具體而言，2021年公司歸母淨利潤達到146億元，主要來自於其持股的新冠疫苗企業“北京科興中維新冠疫苗”的貢獻(其中科興中維帶來136.3億元的盈利)。
而時至2022年，因新冠疫苗銷量大幅下滑，科興中維轉盈為虧，拖累中國生物製藥集團應占聯營公司及一家合營公司虧損約人民幣15,298萬元，扣除相關税項及非控制權益約3,327萬元後，聯營公司及一家合營公司實質股東應占虧損共約11,971萬元。
據財報披露，中國生物製藥在2022年實現營業收入287.8億元，同比增長7.1%;歸母淨利潤25.44億元，同比下降82.59%;經調整歸母淨利潤29.9億元，同比增長16.4%。儘管營收有所增長，但歸母淨利潤不僅低於2020年的27.71億元，也低於疫情前2019年的27.62億元。
而橫向對比，儘管2022年醫藥行業整體增長承壓，在披露了財報的125家A股醫藥生物公司中仍有111家公司實現盈利，佔比近九成;六成公司實現營收、歸母淨利潤雙增。
據瞭解，公司利潤有所增長，部分受益於一系列降本增效措施。2022年，公司銷售管理費用率由去年同期的47.3%降至43.7%，同比下降3.6個百分點;營銷總人數增長2500人，主要企業人均營銷產出同比增加5%左右。在採購方面，正大天晴通過推行集中採購協同談判，去年實現降本增效1.9億元。
值得一提的是，中國生物製藥雖是靠仿製藥起家的傳統藥企，近年來其轉型創新藥的努力已初顯成效，收入和成本兩方面的數據都從側面佐證了這一點。2022年公司研發投入為44.5億元，較上年增加逾6億元，佔總收入比例增至15.5%，其中創新藥及生物藥研發投入佔比約75%，投入金額同比增加約19%。
據智通財經APP瞭解，報告期內，公司創新藥板塊步入收穫期，年內創新藥淨收入達67.5億元，同比增長20%，佔總收入比例提升至23.5%。然而，從市場反應來看，目前公司市盈率仍處於30以下，想憑藉創新藥迎來價值重估仍有很長一段距離。
創新藥板塊還缺點“想象力”?
2022年，中國生物製藥確定了“2030年成為全球藥企TOP30，銷售收入達到千億港元”的目標，由仿創結合全面轉向聚焦創新藥、生物藥研發，研發管線逐步聚焦在腫瘤、肝病、呼吸等領域。
據智通財經APP瞭解，從收入結構來看，中國生物製藥的營收分佈較為均勻，其中抗腫瘤用藥2022年收入91.9億元，同比增長14.3%，佔營收比為31.9%;外科/鎮痛、肝病兩大領域收入佔比分別為17%、13.3%，同比增速則分別達到2.8%和15.4%。最後，呼吸感染、心腦血管和其他領域收入佔比分別為10.2%、9.4%和18.2%。
在公司重點聚焦的腫瘤領域，明星產品福可維(鹽酸安羅替尼膠囊)獲批第五個適應症分化型甲狀腺癌，2018年到2022年收入複合增長率達到39%;安尼可(派安普利單抗)於2021年獲批上市，近兩年複合增長率高達119%。
在肝病領域，異甘草酸鎂注射液2022年銷售額超20億，同樣是一款商業化表現優異的創新藥。
在集採方面，中國生物製藥旗下年收入5億元以上的仿製藥產品(獨家產品除外)均已納入集採範圍，公司方面表示，尚未納入集採範圍的仿製藥存量業務已經見底，集採風險基本出清。
2022年第七批國家藥品集採中，中國生物製藥11個競標品種共有9箇中標，是中選品種最多的上市藥企之一，且中標品種多為新上市產品。同年，公司新產品(五年內上市的產品)收入125.1億元，同比增長19.8%，佔營收比43.5%。
其中，公司旗下正大天晴所中標的肝癌一線侖伐替尼靶向藥降幅高達97%，未來面臨激烈的競爭壓力，利潤總額將受到一定壓力。
從產品儲備與研發管線佈局來看，目前集團共有在研產品103個，其中53個抗腫瘤用藥、12個肝病用藥、26個呼吸系統用藥、12個外科/鎮痛用藥，共涉及1類創新產品58個。抗腫瘤管線共有46個創新藥品種進入臨牀階段，其中艾貝格司亭α注射液、TQB2450等新品已提交上市申請，有望今年獲批。
中國生物製藥預計，未來三年(2023年-2025年)四大優勢領域將有11個創新藥獲批上市，四十餘款在研創新藥有機會在2030年或之前上市;到2027年，創新藥和仿製藥收入將持平，2030年創新藥收入佔比有望達到六成。
商業化能力已然得到驗證，公司創新藥佈局仍不受市場看好的原因，在於中短期內缺乏重磅的明星單品。
目前，公司的主力產品福可維(鹽酸安羅替尼膠囊)2021年國內銷售額就超過40億元，已有三線非小細胞肺癌、三線小細胞肺癌、軟組織肉瘤、甲狀腺髓樣癌等共5個臨牀使用適應症獲批。替尼類藥物屬於抗信號傳導類的抗腫瘤藥物，在中國第一代至第三代均有銷售。儘管在替尼類藥物中安羅替尼屬於第三代多靶點作用藥物、優勢較為明顯，但從理論上來講，替尼類藥物不能從根本上去除腫瘤細胞，只能抑制腫瘤細胞生長，隨着時間推移，仍會產生耐藥性問題。
安尼可(派安普利單抗)則屬於更為“內卷”的PD-1賽道，通過與康方生物的合作，中國生物製藥得以涉足這個市場。上市之時，安妮可這款產品已經是國產第五款PD-1商業化產品，來得稍微晚了一些。目前，派安普利單抗還有非小細胞肺癌等多個適應症處於申請或臨牀階段，雖然仍有一定發展潛力，但在市場天花板的限制下，並沒有太多的想象力。
據智通財經APP瞭解，在國內藥物研發中，大多藥企扎堆抗腫瘤領域，PD-1、替尼類藥物都屬於研發“紅海”。隨着未來國內靶向藥物數量的增加、集採帶來的降價壓力，未來抗腫瘤藥物競爭的重點將逐漸轉向療效、耐藥性、安全性等領域。
小結
從基本面來看，中國生物製藥正在加快向創新藥轉型的腳步，但作為公司業績中最大的看點，目前公司的創新藥板塊既不是同類企業中進展最快的，也缺乏足夠有影響力的重磅單品，短時間內仍難擺脱市場對公司“傳統仿製藥企”的定位。
從更長遠的時間維度來説，公司營收增速與現金流較為穩健，未來研發進展披露與轉型進程有望成為潛在的股價催化因素。