以恆瑞為樣本：醫藥跌到什麼位置了？

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人腦的容量有限，在同一時間點能關注和思考的問題有限，把一個時間點上的思考和總結帶到下一個時間點的能力也有限，所謂“好了傷疤忘了疼”。經驗形不成積累，就會在原地打圈圈，所以在關鍵節點做個備忘錄，連續地回顧，很有好處。

醫藥整體從21年7月份開始下調，醫藥指數跌了30%以上，一些細分方向像CXO和創新藥整體跌幅40%以上，在下跌的過程中，每到一個平台期，都會有討論是不是可以抄底了？

之後又來一輪新低，直到本月出現兩個標誌性的事件：第一件是關於葛蘭的傳言，明眼人一看就知道是謠言，儘管在股票市場真相在短期並不那麼重要。第二件是信達和禮來合作的PD-1單抗被FDA ODCA斃掉。

毫無疑問，我們現在處在一個醫藥股價的下行週期，問題是我們現在處在什麼位置？未來會怎麼走向？我想用一個我目前的認知能夠理解和認同的框架來探索這個問題的答案，歡迎大家討論補充。

企業經營的情況，是一個客觀事實；每個投資人都會對這個客觀事實有個主觀認知；不同投資人因為個人經歷和認知能力差異，形成的主觀認識不盡相同；不同投資人基於不同的主觀認識走到股票市場，交易，然後形成股票價格。

股票價格持續的單向變化，會反過來向着股價上漲的方向影響投資人和經營者的主觀認知，投資人的認知更加樂觀（悲觀），經營者的表達更加樂觀（悲觀），“説着説着，自己都信了”，股價會因此進一步按照原來的方向傳導。

這是短期股價的規律，但是認知畢竟是認知，最後都要屈服於客觀事實，當客觀事實出現，擺在面前後，所有人的認知都要調整，對之前的單邊變化有一個修正和迴歸，這樣拉長時間看，股價的變化最終由長期的客觀事實來決定。

這裏提到的短期，並不一定是幾天幾個月，也有可能是1年甚至2、3年。這中間的核心原因，我認為有兩個方面：

第一方面，認知在投資人中間的傳播需要時間，儘管現在信息傳遞速度很快，但是信息轉化成認知，認知轉化成行動需要過程；第二方面，客觀事實的驗證通常需要一定時間，比如説在2020年就能判斷國內上市公司新冠疫苗的商業價值終局是不樂觀的，但是直到價格降了三次之後，才在股價上有相對充分的反應。

這裏提到的投資人是有權重影響力的投資人，或者大量持幣準備買股，或者大量持股可以賣掉，不是你我這樣的看官。這就跟市場整體的流動性有比較大的關係，大放水的大河有水小河滿，買一點股票就是灑灑水，流動性收縮的時候，投資人光情緒樂觀沒有用，有時候還得賣賣股票。

這裏提到情緒對人的認知的影響，《思考快與慢》裏説得更清楚，負責理性思考的系統二往往會受到負責感性思考的系統一干擾，這是底層的認知規律，非常有意思，這是人腦系統的固有bug，這bug跟巴別塔故事一樣，要是沒有這個bug那人得上天了。

基於以上簡單模型，我感受到，股價可以拆解成幾個因素，長期的經營事實，短期的經營事實，投資者的認知，市場流動性。

股價的週期波動，可以看成是這幾個主要因素週期波動的合成；如果對高中物理還有印象的話，我們應該能記得，任何波動都可以分解成多個波動，理解起來就比較形象了。企業長期經營事實，是由一系列短期是經營事實構成的，短期經營事實的變化比較多，投資者認知的變化更加敏感，在疊加市場流動性的變化，共同構成股價的變化。

以恆瑞醫藥來説，長期經營事實就是他管理層不錯，他要長期耕耘製藥行業，無論風雨，未來有可能一直是中國製藥行業老大也可能不是；短期經營事實在眼前可以舉例的是：

1）2017年開始他受益到藥審改革原來產品批的更快了；

2）2019年後他有一個大產品PD-1上市貢獻收入了；

3）2019年開始他的核心仿製藥被集採，導致2021年業績拉垮；基於這些短期事實，2017年開始投資者認知到恆瑞醫藥香得了不得，2021年開始投資者認知到恆瑞醫藥臭的不能碰。

這些認知結合起來形成了過去股價的波動，如果去展望更長的時間短期的經營事實影響權重不大，最終長期的股價還是要看對他更長期經營的判斷。

基於股價拆解的原理，投資者按照主要盯哪個因素，可以把投資者分成四類：

第一類，主要盯企業的長期經營事實，去判斷管理層和護河城這些個東西，然後基於此來做出自己的投資決策，他們對於短期的經營事實反應相對比較弱，但是對於短期過於激烈市場認知錯位會做出反應，所謂“別人貪婪我恐懼…”，這一類要求是很高的，高在兩點：

第一，你對長期經營事實要有非常堅固而正確地認知，這不容易；第二，你的資金來源和你的秉性，要允許你能抗住短期波動，不能説長期看好的公司買了，跌到底點了，初戀結婚你要隨份子，必須賣股票把錢拿回來，結果賣在最低點，這一類中的典型代表是巴菲特。

第二類，看短期的，就比方説，2017年藥審改革了，2019年眼看PD-1要批了，判斷恆瑞醫藥受益，那我買入恆瑞；2021年一看第五批仿製藥集採，恆瑞醫藥大品種降價太多了，判斷恆瑞不行了，那好我們賣出恆瑞。長期因素，比方説管理層，護城河等等我也看，但不是核心因素。這一類可以代表一部分投資者，可能國內的機構投資者大部分是這一類。

第三類，看短期趨勢，看股價漲出趨勢了，我跟進去漲幾天，過幾天跌了，只要看圖破位了，我就趕緊跑，什麼產業趨勢，企業文化，業績增速，別跟我提這個，早戒了。這一類可以代表一部分投資者。

第四類，不知道自己是哪一類的投資者。股價漲出趨勢了，我買進去，然後看一看關於這公司的報道，發現PD-1要放量，這是個好機會；股價再漲一段時間，又看了一些報道，發現這公司管理層優秀，護河城很高，準備長期持有，收集珍貴的籌碼；

之後產品集採，公司業績可能要出點問題，股價開始跌了，但“我是準備長期持有的，不為短期所動”，所以不必要賣；股價又跌了一段時間，隱隱感覺到這公司不太行啊；最後股價過渡反應跌到低了，發現這公司是個垃圾，算我看錯了，賣！然後換到下一個。

好了，羅列了一個簡單粗糙的框架，我是想在這個框架的基礎上，討論下醫藥行業股票到底處在週期波動的什麼位置。

長期經營事實，我的主觀判斷是持續温和向上的；2020年暴漲的時候和現如今暴跌的時候，我們面對的是同一個長期經營事實：需求端，人口老齡化非常明確，人均可支配收入在緩慢提升；供給端，大量人才迴流，過去幾十年發展的積累和資本市場的支持，各個領域都有創業的人在忙碌。近期的十四五規劃裏也提到對製藥工業收入和利潤增長8%的預期。

短期經營事實，我的主觀判斷是在一個下行週期的走了一半的位置。從2011年醫保覆蓋完成以後，理論上整體醫療系統就要走向效率提升的過程，醫療體系的整體壓力應該是要加大的，但是這個過程實在太漫長，直達2018年醫保局成立才正式開始，這中間還伴隨了藥審改革帶來的一個小的上行週期，這個小上週期帶來的審評加速已經充分釋放，隨之而來的靶點內卷和外企競爭才剛剛開始。

一個重要的問題是，如果現在是下行到二分之一位置，那麼下行的底部位置是什麼樣呢？我覺得醫保局的十四五計劃給出了答案，基本上醫保局把他的下列KPI完成一半以上的時候，我們可以做出短期經營事實到了底部的判斷。那時候仿製品，低效產品的水分差不多擠幹了。

市場認知，我的主觀判斷是在一個下行週期的走了四分之三到八分之七的位置（我可真厲害，要沒點數學功底，都算不到到這麼細），經過一輪洗禮，多數人對創新藥和醫藥行業的認識似乎開始有了相對客觀的認識，有些慌不擇路，但是還沒有做到死心和絕望，為什麼一定會死心和絕望呢？

跟霍華德馬克斯説的一樣，市場的鐘擺從來不會在半路停下來，一定要走到階段，我認可這個觀點。前幾天，還有小夥伴拿着醫藥十四五規劃説事，我給兩句話點評：“長期看都是利好，短期不知如何是好”“配合醫保十四五規劃服用效果更佳”

市場流動性，我主觀的判斷是大體處在一個下行週期的開始，美國通脹起來了，美聯儲縮表，國內不知道能不能抗到一季度，收縮的環境對biotech融資不利，美股biotech也基於這個預期調整了一陣子了。另外國內幾千億的醫藥主題基金，2021年四季度還是純申購階段狀態，有幾個大基金申購增長還不少，昨天葛蘭基金贖回謠言大概率是贖回的開始；跌得時候總能找到理由，就像漲的時候一樣。

綜合起來看，我認為目前幾個因素裏面“市場流動性”因素是主要矛盾，經營層面的風險不是主要矛盾了；市場流動性因素主導的情況下一定會超跌，歷史經營一再教育我們，這種情況下不要輕易博反彈，但，一定會跌出大機會，就像當時瘋漲出大風險一樣。一個上行週期結束了，一個上行週期醖釀中。

以上是我的判斷，最後最重要的是我之前的判斷多數不準確，通常是結論下得太早了，隨手舉個例子放在下面；不過我覺得這個思考的框架還行，基於這個框架咱們討論討論，你覺得現在到什麼位置了。有人説醫藥的現在經歷的和電新行業的情況類似，有沒有兩個行業都懂的大佬説説。

一個例子：2020年5月13，我覺得醫藥實在漲得太過火了，開了個#醫藥泡沫#的話題，之後醫藥指數漲了45%才達到最高點，如果基於這個認知做決策，直到2021年7月份漫長的一年時間裏都要持續被打臉；這還只是指數，隨便舉幾個個股的例子，從2020年5月13開始到最高點，恆瑞醫藥漲了45%，信達生物漲了174%，藥明康德漲了177%，愛爾眼科漲了157%，智飛生物135%。

不過值得心理平衡一點的是，有一位醫藥行業專業人士在同年8月份接受採訪的時候，給出了錯誤的判斷（如下圖），還是牛頓老師説得好“我能計算出天體運行的軌跡，卻難以預料到人們的瘋狂”：