奈雪，怎麼又虧了？

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2022年開年最動盪的行業之一——新茶飲，唯一的上市公司奈雪的茶（以下簡稱奈雪），交出了上市後首份年報。

3月29日晚間，奈雪的茶發佈2021年全年業績公告（以下簡稱年報）。數據顯示，2021年，奈雪收入42.97億元，同比增加41%，淨虧損45.25億元，是上一年的二十多倍。

公允價值變動，是奈雪虧損金額飆升的主因。其中有43.29億的虧損，是因可轉換、可贖回優先股公允價值變動產生。按照香港會計準則，優先股會被計為負債，產生的公允值變動則會被記為虧損。

不過，就算剔除“公允價值變動”等因素，還是挽救不了奈雪虧損的局面。2021年，非國際財務報告準則計量調整後虧損金額1.45億，同比由盈轉虧。

奈雪和這個指標頗有淵源。2021年除夕夜，它在港交所遞交了第一版招股書，顯示2020年前三季度淨虧損2750萬元，在上市前夕更新的招股書顯示，2020年全年經調整淨利潤6217萬元。於是有了奈雪“4個月時間扭虧為盈”的説法。

外界對奈雪這家公司的評價不一，普通消費者有的在意其去年下半年被曝光的食品安全問題，有的則樂見其降價，最便宜9元一杯，而二級市場投資者對它的評價是，上市破發，現在股價只剩五塊錢。

身為“茶飲第一股”，奈雪的營收增長和開店速度如何？短暫的盈利後，2021年的業績為何再現虧損？當二級市場的評判標準從成長性變為實實在在的賺錢能力，它的前景怎樣？本文試圖從這幾個維度拆解奈雪的最新年報。

作為新消費、新茶飲行業中的新秀，市場最初給奈雪的估值並不低，很大部分是為它的成長性買單。

消費領域投資人陳喬給開菠蘿財經算了筆賬，奈雪上市之初（2021年6月30日），按發行價19.8港元計算，估值約289億港元，和當時市值359億港元的食品飲料巨頭統一，幾乎同屬於一個梯隊。而論2020年的收入規模，統一227.61億元，奈雪30.57億元，奈雪只是統一的零頭。

最能反映奈雪成長性的指標是，收入增長和擴張速度。

先看收入。熬過艱難的2020年，奈雪的營收增速在2021年有所恢復。年報顯示，它2021年的收入增速回升到41%，整體收入規模邁上了一個新的台階，突破了40億。

數據來源 / 奈雪招股書、2021年年報製圖 / 開菠蘿財經

把時間線拉長，奈雪在招股書中體現的情況是，2019年增速迅猛，2020年大幅放緩。因為2018年的收入基數小，只有10億元，第二年的收入增速直接拉到了134%，而2020年，線下業務在疫情期間受到大幅影響，最終的增速降為22%。

再來看看開店情況。作為線下業態，收入規模潛力大小，開店規模是關鍵指標，它直接決定覆蓋人羣、潛在用户到店消費的概率。

過去一年，幾乎每天都有一家奈雪新店落地。到2021年末，奈雪共有817家門店，其中326家是新店。

很長一段時間內，奈雪的開店速度始終被喜茶壓一頭，搶到“茶飲第一股”、拿到更多錢的它，今年一洗“門店增速下降”的頹勢，開店速度終於贏過喜茶。根據喜茶的年度報告，2019年-2021年，喜茶每年的開店數量都是200+店起，其中2020年更是開店305家。

但根據多個門店情況監測平台收錄的數據，論總門店數，奈雪還落後於喜茶。喜茶在2021年年度報告中，未披露具體的門店數量，只是模糊的説，門店總數800+。根據窄門餐眼，喜茶截至2021年末在營門店數量為865家。後來者奈雪要展示成長性，還需要拿出更快的開店節奏。

數據來源 / 奈雪招股書、2021年年報 製圖 / 開菠蘿財經

奈雪的總門店數在年初發布的2021年第四季度運營報告中已披露。最新的年報，折射出一些更關鍵的指標。比如，開店數量之外，把店開在哪兒，同樣值得關注。

關於門店佈局，奈雪在招股書中的規劃是，計劃2021年、2022年主要在一線城市及新一線城市分別開設約300家、350家門店。

“這是符合市場期待的，因為現製茶飲的高客單價，決定了行業競爭最激烈的區域在一二線城市。而且在這些區域加大門店密度，更能卡位優質位置、與競爭對手拉開差距，還可以提高品牌影響力。”陳喬表示。

一份國金證券的調研顯示，截至到一年前，在北上廣市場，奈雪的茶的門店數量明顯落後於喜茶，大概是喜茶的半數左右。

CIC灼識諮詢總監張辰愷以星巴克舉例稱，奈雪的門店，在一線城市、新一線城市的商場滲透率是20%、11%，還有巨大空間，星巴克對應的滲透率是97%、74%。

當奈雪在一線城市的飽和度不及對手，在新一線城市也還有許多空白區域，市場期待它上市後加足馬力的時候，奈雪的年報顯示，過去一年，在一線城市及新一線城市淨增222家，開店進展慢於規劃。

當然，奈雪在“核心戰區”相對保守的擴張策略，或是疫情背景下的無奈之舉。

資本市場審視奈雪的標準，也因為大環境在發生變化。結合多位受訪者的觀點，資本市場對奈雪上市後的關注點，從高增速轉變為盈利增長。

可在經歷了短暫的盈利後，奈雪在2021年的業績還是迴歸虧損了。年報顯示，剔除掉“公允價值變動”等因素，奈雪2021年的業績按照非國際財務報告準則計量調整後，虧損金額為1.45億，而上一年為盈利6217萬。

導致虧損的原因是，收入在增長，但遠遠扛不住門店擴張帶來的經營成本上漲壓力。年報顯示，33%的錢是員工成本，32.6%的錢是原材料成本，9.8%的錢是固定資產折舊成本，6.0%的錢花在配送服務費上，5.0%的錢用於房租。其中員工成本相比上一年增幅最大。

按照招股書中“約70%的門店將規劃為PRO店”的計劃，奈雪2021年新開的257家店，全部是PRO店，關停的35家店全部為標準店（包括奈雪夢工廠、奈雪的禮物店及奈雪Bla Bla Bar）。PRO店是奈雪2020年推出的新店型，店面更小（80平起），去掉了烘焙廚房，主要鋪在商務辦公區、高密度社區。標準店門店面積更大（180平起），多定位在高端商圈。

理論上，PRO店比標準店更省錢，包括員工成本在內。但實際情況或許並非如此。

此前一份國盛證券的調研結果顯示，對比同樣位於購物中心的喜茶Go（類似於奈雪的PRO店，門店面積更小）、奈雪Pro店，喜茶Go店的人員節省明顯。喜茶Go店裏的員工數量是標準店的一半，而奈雪PRO比標準店設置的製茶員工更多，總員工數都是10人左右。

近日，在茶飲全天平均點單的高端時段下午14時左右，開菠蘿財經走訪了北京地區的部分奈雪和喜茶門店發現，員工數量大致也是這樣。

話説回來，奈雪虧損背後的問題是，門店數在持續增加，但經過近一年的店型優化，門店的盈利能力沒有改善。從門店經營利潤率看，奈雪目前還沒摸到門道。

和深受疫情影響的2020年比，奈雪門店經營利潤率（不包括子品牌台蓋）有所改觀，從12.2%同比提升到了2021年的14.5%。不過，這一數據還未恢復到2019年的水平。另外，放眼2021年，第一季度時，奈雪的這一數據為16.8%，到年末，還降了兩個百分點。

對比2021年全年和2021年上半年的數據會發現，不論是看重點城市，還是分店型看，奈雪的門店經營利潤率都降了。

奈雪在年報中披露了一些重點城市的門店經營利潤率。這些城市包括深圳、上海、廣州、武漢、西安、北京，全部是一線和新一線城市。但這些城市的門店，2021年全年經營利潤率和2021年上半年相比，集體下滑。

分店型看，標準店和PRO店的這一數據，也在2021年底有所下降。其中，PRO店拉胯比較嚴重，兩類PRO店的門店經營利潤率分別從上半年的21.7%、15.3%，滑落到年末的9.8%、6.2%。

奈雪標準店和兩類PRO的門店經營利潤率變化圖源 / 奈雪2021年年報、半年報

在茶飲店裏賣咖啡，佈局線上數字化搶更多線上用户，切供應鏈、建果園茶園……在上市前後這段時間，奈雪已經朝着盈利方向做了一些努力。

眼看消費者手中的“錢袋子”更緊了，奈雪今年3月初的最新動作是，產品大幅降價，主力價格帶降到14-25元，最低9元，全面告別30元時代，不過這些舉措對單量和銷售額的影響，還未反映在財報中。

要説最大的動作，還是奈雪加速用更小的PRO店，進駐商業辦公區和社區。但大規模調整店型後的商業模型如何，還需要更長時間驗證。

因為部分關停門店是標準茶飲店轉為PRO茶飲店，導致無法判斷奈雪真實的關店情況和選址成功率。不過從現有的數據，我們可以根據單店日銷售額判斷奈雪的盈利前景。

奈雪此前的單店日銷售額已經開始下滑。根據招股書，2018年-2020年，其單店日均銷售額分別為3.07萬、2.77萬和2.02萬元，同比下滑10%、30%。

2021年，下滑的趨勢還在繼續。

在最新的年報中，奈雪沒有公佈整體門店的單店日銷售額，而是把標準店和PRO店的數據分開披露，其中標準店的平均單店日均銷售額為2.03萬，另外，第一類PRO店、第二類PRO的平均單店日銷售額分別是1.42萬、1.10萬。

考慮到奈雪在2020年底時，只有6家PRO店，99%都是標準店，所以對比來看，奈雪的單店日銷售額沒有明顯上漲趨勢。

奈雪認為問題出在門店密度上。年報中稱，在門店密度達到合理水準之前，由於門店相對稀鬆，難以培養客户的消費習慣，導致單店日銷售額將逐步下降。

“可能被門店密度更高的對手搶了訂單。”陳喬分析，這一年，奈雪砍掉的標準店，一定是經營狀況不好的。“經過一年的優化，整體門店和標準店的單店銷售都沒有提升，是個不太好的消息。”

考慮到奈雪在擴張期，不斷開新店，我們把範圍縮小，區域選取奈雪重點經營的城市，數據選取“同店”的單店情況，再來看看它的盈利前景。同店，指的是營業時間不少於60天的門店。

奈雪在半年報和年報中，都披露了上述六個一線和新一線城市中，同店的平均單店日銷售額。

奈雪部分城市的門店經營利潤率對比圖源 / 奈雪2021年年報、半年報

但在重點城市，加上這些前提條件，奈雪的數據照樣不太好。相比2021年年中，奈雪2021年年底在這些城市的同店平均單店日銷售額均在下滑。以深圳為例，同店的單店日銷售額從2.75萬（截至2021年6月）下降至2.59萬（截至2021年底）。深圳還是奈雪最早進入的城市，屬於它的強勢地盤。

擺在奈雪面前的難題是，現階段，持續出現單店經營效率下降的情況，又會反過來限制開店的速度和節奏。“盈利兩面受阻。”陳喬形容。

種種因素，讓奈雪今年以來在二級市場麻煩纏身。

搶到“茶飲第一股”的奈雪，從去年6月上市破發後，股價一直在走下坡路。如今，九個月時間過去，市值相比發行價對應的320億港元市值，已經蒸發七成以上。截至3月30日收盤，奈雪的股價為5港元，市值86億港元。

這其中有外部因素。一位投資經理對開菠蘿財經分析，港股恆生指數從去年年中到現在回調了20%左右，其中，奈雪所在的餐飲行業，因為增長放緩、虧損擴大，整體震盪幅度比較大，龍頭企業海底撈就是一個例子，在這期間市值蒸發了近七成。

更有奈雪自己的原因。上述投資經理認為，從奈雪上市招股時的受歡迎程度來看，市場沒有預料到，它上市會破發，而且當時的港股市況還可以，遠遠沒有到現在一些新股增發都無人文問津的程度。

他分析，主要原因在於，港股市場的投資邏輯在過去一年發生了很大變化，從去年初擁抱夢想、擁抱增長，到去年年中以來各種因素的疊加下，導致如今的市場只擁抱確定性，無論一家公司描述的未來有多美好，也不會再受追捧。

關注餐飲領域的投資人宋九琪對奈雪的觀察是，這家公司總是“跟隨策略”，他猜測原因或是管理層的決策不夠果斷。今年一季度喜茶和奈雪相繼降價一事就是例子。

據一位區域性茶飲品牌創業者分析，兩家把單杯做到30元天花板的頭部新茶飲，相繼宣佈闖入了10元時代，原因無非是兩種，一種是在上游獲得了一定的供應鏈優勢，能相應地讓價給消費者，但這種可能性很低。另一種原因的可能性很大，即刺激消費、提升營業額，來滾動現金流。

宋九琪認為，兩家先後降價，足以説明高客單價的新式茶飲被衝擊得不得不降價了，這一點兩家都有感知，但奈雪的反應慢一步。當喜茶先降，同商圈同區位的奈雪如果不降，肯定會陷入一段時間的被動。

最新消息是，奈雪成立了一家投資公司。宋九琪稱，如果奈雪開始做投資，那這一步又是晚於對手喜茶的。公開資料顯示，喜茶從2021年7月以來，密集出手了6個和喝相關的新品牌，包括精品咖啡Seesaw、檸檬茶品牌王檸等。

新茶飲第一梯隊中，儘管喜茶連續否認上市，但市場佔有率一直領先，一年半內估值從160億元翻到600億元。另一邊，“茶飲界的拼多多”蜜雪冰城，正在A股IPO輔導備案中。對於奈雪來説，搶到“茶飲第一股”的下一步，是怎麼和對手拉開競爭身位，怎麼轉向追求更現實的利潤。

*應受訪者要求，文中陳喬、宋九琪為化名。