摘要>>>毫無疑問，特斯拉是一家非凡的公司，它突破了極端的進入壁壘，顛覆了汽車行業，實現了不可思議的成就。
很少有公司擁有狂熱的追隨者，其忠誠者願意為其股票支付任何價格。關於特斯拉公司(TSLA)估值的爭論仍然是多頭和空頭之間的話題。
一方認為，TSLA的金融增長和未來前景，包括FSD、保險和自動駕駛出租車，證明了當前的估值是合理的，而另一方則認為，當前的金融和邪教般的追隨者導致了TSLA股票的大幅高估。
我向埃隆·馬斯克脱帽致敬，因為他的成就無人能及。當其他人説他瘋了的時候，馬斯克選擇了最難競爭的行業之一，白手起家創建了TSLA，與汽車製造商展開了鬥爭，並取得了成功。TSLA是為數不多的真正塑造了一個行業的成功故事之一，它所克服的進入壁壘是驚人的。
TSLA沒有其競爭對手所擁有的資本、製造業、信譽或基礎設施，但他們找到了成功之路。如果TSLA面臨的機會還不夠，他們在沒有可燃發動機的情況下實現了他們的目標，並在汽車行業開創了一個全新的領域。
僅僅因為TSLA是一家偉大的公司，並不意味着TSLA有一支偉大的股票，或者它沒有被高估。我並不看跌TSLA公司，因為我相信他們還有很長的增長路要走，但我看跌其估值。在評論為什麼我錯了之前，請閲讀這篇文章並思考我引用的指標；然後，我會愉快地討論任何關於分析的觀點。
特斯拉
特斯拉VS汽車行業的世界
每當討論到TSLA，感覺就像是TSLA與世界的對抗。討論誰製造的汽車更好是一個見仁見智的問題，每個人都是正確的，因為這是他們的觀點。如果A認為TSLA製造了最好的汽車，B認為奔馳製造了最好的汽車，他們都是正確的。爭論這個沒有意義，所以讓我們看看原始數據。
TSLA的市值超過了豐田、大眾、戴姆勒、寶馬、通用、福特、本田、法拉利、日產、斯巴魯、沃爾沃和馬自達的總和。
Steven Fiorillo
市淨率經常被用來證明估值的合理性。TM、VWAGY、DDAIF、BMWYY、GM、F、HMC、RACE、NSANY、FUJHY、VOLAF和MZDAY的組合在TTM產生了1.38萬億美元的收入，使其市盈率為0.56，而TSLA產生了621.9億美元的收入，市盈率為15.87
teven Fiorillo, Seeking Alpha
作為一個合併的實體，這12家公司產生了1182.9億美元的淨收入，而TSLA產生了84億美元。
teven Fiorillo, Seeking Alpha
TSLA是一家偉大的公司，但其目前的估值已經過度膨脹。TSLA的市值比這12家汽車製造商高出2095.2億美元，但這12家汽車製造商的合併帶來了1.32萬億美元的收入和1098.9億美元的淨收入。
teven Fiorillo, Seeking Alpha
從市值來看，人們會認為TSLA在美國的汽車銷售中佔競爭對手的大多數。根據2021年的數據，TSLA在美國的銷量佔所有汽車的2.02%。TSLA的市值反映了不存在的主導水平。
實際上，由於汽車的價格問題，TSLA將很難進一步擾亂這個行業。現實是，除非TSLA能賣出一輛能與本田或豐田競爭的汽車，否則將其市場份額翻一番將是一項艱鉅的任務。只是數學而已。TSLA沒有面向大眾的產品，雖然它可能會繼續在奢侈品領域增長，但由於消費者的定價能力，增長幅度是有限的。
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特斯拉不是一家科技公司，也不應該被視為一家科技公司
對估值的反駁一直是，TSLA不是一家汽車公司，而是一家科技公司。
特斯拉
TSLA在財報電話會議上發佈的Q1 2022幻燈片的第23頁是他們的運營聲明。同樣，TSLA的毛利和淨收入100%來自汽車。能源生產和儲存虧損，因為它產生6.16億美元的收入，而這一收入的成本是6.88億美元。服務和其他行業也是如此，因為這一部分產生了12.79億美元的收入，而這一收入的成本為12.86億美元。這還不算運營費用。
TSLA製造商生產最先進的汽車，但這並不能將他們歸類為科技公司，也不應該將他們歸類為科技公司。由於這總是會遭到反駁，而且科技公司的市盈率更高，我將把TSLA與蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet和Meta Platforms進行比較，並説明如果市場仍能提供科技公司的市盈率，TSLA為何仍被嚴重高估。
在比較之前，我想通過提供每家公司的市值來構建分析框架:
AAPL 2.69萬億美元
MSFT 2.17萬億美元
谷歌1.62萬億美元
亞馬遜1.28萬億美元
TSLA 9869.2億美元
FB 6046.2億美元
我將從增長開始，因為這總是多頭指出的關鍵指標。自2018年結束以來，即3.25個財年，TSLA的收入從214.6億美元增長到621.9億美元。
這絕對是了不起的，但這並沒有把TSLA放在科技公司的前列。同期，FB的收入增長了638.3億美元，超過了TSLA在TTM的收入。FB的收入增長超過了TSLA的生產量，產生的收入幾乎是後者的兩倍(1196.7億美元)，但TSLA的市值更大。
對於每個將增長作為投資前提的人來説，FB的市值比TSLA低382.30美元，這就否定了牛市理論的這一方面。AMZN的市值僅比TSLA多2943.3億美元，但他們創造了4777.5億美元的收入，同期收入增長了3417.6億美元。用TSLA的收入增長並不能支持估值。
teven Fiorillo, Seeking Alpha
接下來，我將談談利潤，因為歸根結底，企業是在賺錢。TSLA再一次出色地實現了業務貨幣化，在短短的3.25年時間裏，它在TTM從虧損9.76億美元變為盈利84億美元，增長了93.8億美元。FB在TTM創造了373.4億美元的利潤，同期淨收入增長了152.3億美元。當FB的市值比TSLA少382.30美元，而其同期利潤增長几乎是TSLA在TTM的兩倍時，使用增長並不支持估值。
teven Fiorillo, Seeking Alpha
多頭在他們的論文中使用的新指標是TSLA的自由現金流(FCF)。TSLA再次表現出色，從2018年FCF的2.21億美元到TTM FCF的69.3億美元。許多公司都希望在3.25年的時間裏，他們的年度FCF增長71.5億美元，這應該受到歡迎。
讓我們再來看看FB，因為TSLA的估值並不是基於其作為汽車製造商的核心部門。在過去的3.25年裏，FB的FCF增長了234.5億美元，超過TSLA增長的3倍，並在TTM產生了398.1億美元的FCF。FB產生的FCF大約是TSLA的5.75倍，其FCF的增長是TSLA的3倍多，但FB的市值比TSLA少近4000億美元。金融類股的增長並不支持TSLA的估值，其估值接近1萬億美元。
teven Fiorillo, Seeking Alpha
今天，你要為TSLA支付113.81的市盈率。為一家收益快速增長的公司支付更高的市盈率是正常的，但TSLA的增長幅度並沒有超過FB，FB的市盈率為16.66倍。我見過TSLA的多頭因為TSLA的增長因素而證明市盈率是合理的，但當FB從更高的起點增長了更大的幅度，市盈率只有TSLA的幾分之一時，這就站不住腳了。
看看AAPL，它是世界上最大的公司。在過去3.25年裏，AAPL的淨收入增長了562.5億美元，FCF增長了523億美元，市盈率為26.78。人們盲目地支付TSLA市場價格的任何倍數。
TSLA的市盈率為15.38倍。當AMZN的市盈率為11.31倍時，這一倍數的合理性很難辯護。在過去的3.25年裏，AMZN的收入增長了3417.6億美元，而TSLA的收入增長了407.3億美元。從百分比的角度來看，TSLA的收入增長了189.78%，而AMZN的增長了251.32%。
市盈率不是一個支持性的估值指標，因為TSLA的市盈率高於AMZN，但其收入增長卻比AMZN少3010.3億美元。至少，TSLA的市盈率應該低於AMZN，因為他們的收入增長只是AMZN的一小部分。
TSLA在實現收入貨幣化、提供非凡的利潤率和創造FCF方面做得非常出色。現在，TSLA在FCF創造了數十億美元的收入，這已經被納入了牛市論。FCF是對盈利能力的一種衡量，它不包括損益表中的非現金支出，而包括設備和資產支出以及資產負債表中營運資本的變化。FCF可能是最被低估和最重要的財務指標，因為這是公司可以用來償還債務、支付股息、回購股票，進行收購或再投資的資本池。
每一項投資都是所有未來現金流的現值。這就是為什麼投資者看價格要FCF估值。投資者希望以最低的市盈率購買一家公司的FCF。如今，你支付的是TSLA FCF的142.52倍。回到FCF部分，在過去的3.25年裏，TSLA的FCF增長了71.5億美元。FB在此期間創造了234.5億美元的FCF，是TSLA增長的3倍，但FB的股價是FCF的15.19倍。
當你可以為FB支付15.19倍的價格時，你為什麼要為TSLA的FCF支付142.52倍的價格呢？FB的FCF增長率是TSLA的3倍多。AAPL怎麼樣？AAPL FCF增長了523億美元，股價是FCF的25.4倍。
如果我暫時排除FB，TSLA的FCF市盈率應該比GOOGL高嗎？GOOGL的FCF在過去3.25年裏增長了461.5億美元。我的答案是否定的，因為沒有人能保證TSLA每年能產生461.5億美元的FCF，更不用説谷歌在FCF產生的689.9億美元了。
那麼，對TSLA來説，FCF市盈率是多少才算合理呢？考慮到其他大型科技公司生產的FCF的水平，我認為TSLA沒有權利以同樣的倍數進行交易。如果我堅持認為FB被嚴重低估的方法，那麼TSLA應該高於FCF的15.19倍，但低於谷歌的23.42倍。
我不想過於悲觀，所以我將TSLA的市盈率定為21倍，考慮到大型科技股指標，這已經非常公平了。TSLA FCF的21倍市盈率使其市值達到1454.3億美元，比目前的9869.2億美元市值低85.26%。這只是數學問題，如果TSLA要作為一家科技公司被估值，它需要與市值類似的科技公司進行比較。
至少，TSLA的市值大於FB的原因不是單一的。沒有一個指標是TSLA可以超越FB的。根據FB的估值，如果TSLA以同樣的FCF倍數交易，其市值將達到1051.9億美元。
TSLA的毛利率為27.1%(168.5億美元/62.19億美元)，利潤率為13.51%(84億美元/62.19億美元)。FB的毛利率為80.34%(96.14億美元/119.67億美元)，利潤率為31.2%(37.34億美元/119.67億美元)。FB的利潤率要高得多，收入也在大幅增長。
這強化了我關於TSLA為何被嚴重高估的方法論。GOOGL的毛利率為56.93%(1539億美元/270.33億美元)，利潤率為27.57%(74.54億美元/270.33億美元)。
TSLA能夠將利潤率翻倍，接近谷歌的可能性微乎其微。TSLA的FCF、市盈率或市盈率倍數不應高於FB或GOOGL。雖然市場會表明我今天是錯的，但最終，炒作將會消退，TSLA將以現實的估值進行交易。
TSLA未來的催化劑在影響其利潤之前還有很長的路要走
人們討論的催化劑主要有三種，包括保險、機器人軸和FSD。TSLA利用實時駕駛行為提供保險。目前，所有Model S、Model 3、Model X和Model Y車主均可享受該服務。問題是，目前它只在亞利桑那州、科羅拉多州、伊利諾伊州、俄亥俄州、俄勒岡州、德克薩斯州和弗吉尼亞州可用。
TSLA使用安全評級分數來確定其車輛的每月保費。按照每月130美元的最大保費計算，這將是每年1560美元。如果TSLA在2021年將他們在美國的銷售額100%轉化為保險客户，我認為如果TSLA保險在每個州都可用，這是可能的，它將產生4.7112億美元的收入。
我們不知道利潤率會是多少，但如果利潤率為50%，2021年的淨收入將增加2.3556億美元。雖然這是不容忽視的，但額外的2.3556億美元的淨收入幾乎沒有影響。這可能是未來10億美元的頂線收入部分，但由於僅在7個州可用，保險業10億美元的收入大關還有很長的路要走。
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接下來是FSD，TSLA為其創建了兩種訂購模式，一種是每月99美元，另一種是每月199美元。FSD的問題在於，它沒有讓車輛完全自主，你仍然需要一名司機保持專注和警覺。雖然我並不認為TSLA的FSD在競爭中沒有領先一大步，但問題是它並不完全是一輛自動駕駛汽車。
圍繞合法性和你可以在哪裏使用它的問題突然出現在我的腦海裏，有多少TSLA的司機選擇了這一升級。除非有明確的立法，技術進步到車輛可以完全把一個人從A點開到B點，而那個人卻在打盹或看書，否則我很難相信會有足夠多的TSLA車主願意為消防安全多花199美元。如果有地方TSLA生產的數字，有多少業主選擇了這個方案，請讓我知道，我會處理這些數字。
訂閲附帶哪些功能？
您獲得的FSD功能基於您的配置和位置。並非所有功能在所有市場都可用，功能可能會有所變化。瞭解有關自動駕駛和完全自動駕駛功能的更多信息。
注意:這些功能旨在隨着時間的推移變得更加強大；然而，當前啓用的特徵不能使車輛自主。目前啓用的功能需要一個全神貫注的駕駛員，他的手放在方向盤上，隨時準備接管。
最後一個催化劑是自動駕駛出租車，許多人在我之前的文章中對此進行了評論。我們離自動駕駛出租車太遠了，這在TSLA即將到來的收入中無法考慮。我認為自動駕駛出租車的存在需要主要的立法，而且不知道我們離這還有多少年。
還有，有多少TSLA車主會真的允許他們的車被用作機器人？根據盈利能力，我可以看到人們購買TSLAs，讓他們加入這個項目，但是，我們需要再次看到背後的經濟因素。我知道我只是一種觀點，但我永遠不會讓我的一輛車加入機器人出租車計劃，因為我不想讓我不認識的其他人坐在我的車裏。我想還有很多人有類似的觀點。
真正即將到來的催化劑是未來的收入增長和進入中國市場。2021年，TSLA收入同比增長70.67%，這是Q1 2022年後的一個良好開端。只有時間能告訴我們TSLA能保持什麼樣的增長率，但太多的人認為TSLA會消除競爭。在接下來的幾年裏，我們可以看到隨着更多的豪華運營商將電動汽車投入使用，TSLA的增長率將大幅下降。
按照TSLA目前的利潤率，他們需要將收入增加444.55%，達到2764.7億美元，才能產生與FB目前13.51%的利潤率相當的淨收入(373.4億美元)。也許TSLA在未來可以達到這一水平，但考慮到他們沒有一個指標類似於FB或GOOGL，並且TSLA在任何領域的增長都不比FB或GOOGL大，為什麼TSLA今天的估值應該接近1萬億美元？
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特斯拉繼續稀釋股東，幾乎沒有股東在意
稀釋扼殺股東價值。我使用的這些數字是經過拆分調整的。在過去十年裏，TSLA將其股份稀釋了80.93%。與大型科技股相比，這是可怕的，但投資者無法購買足夠多的TSLA股票。截至2012年年底，TSLA持有5.726億股股票，截至其最近一次提交的文件，其已發行股票已增至10.36億股。
這相當於我拿了一個披薩，不是給你一片，而是再切6.5片，然後給你一片。比薩餅代表TSLA，公司，他們基本上把一個8塊的餅變成了14.5塊的餅，減少了股東的所有權和我們股票所代表的股本、收入和每股收益。
如果你想看看真正的股東價值守護者是什麼樣子，那就去看看AAPL吧。2012年，AAPL有263億股流通股。在過去十年中，AAPL回購了100.9億股股票，減少了38.37%的流通股。每個季度，AAPL都在回購股票，並增加其股票所代表的所有權。另一方面，TSLA繼續通過逐年增加股份來稀釋股東權益。
我可能完全錯了，特斯拉可以繼續以這樣的速度增長
TSLA的汽車交付量繼續超過其不斷增長的產量。TSLA在Q1的交付量增長了68%,向客户交付了125171輛汽車。TSLA剛剛開始從奧斯汀工廠交付Model Y，柏林的Gigafactory於2022年3月開始生產。
2021年，電動汽車在美國的銷量為488000輛，之前的預測是2022年電動汽車將佔670000輛。油價一直徘徊在每桶100美元左右，這可能會使之前對2022年國內電動汽車銷量增長37%的預測變得保守。TSLA處於利用這一趨勢的有利位置。2021年，TSLA汽車佔美國電動汽車銷量的61.89%(301998輛/ 488000輛)。
假設，如果之前對2022年670000輛電動汽車銷量的預測是準確的，並且TSLA保持目前的利潤率，他們將在2022年在美國銷售414628輛汽車。如果天然氣價格確實改變了在選擇可燃發動機還是電動汽車時的決策過程，那麼TSLA可能會繼續以季度盈利擊敗市場。
美國的國家目標是國內汽車銷量的50%來自電動汽車。2021年，電動汽車佔美國汽車市場總銷量的3.26%。根據2021年美國汽車銷量，電動汽車年銷量需要增長6989403輛，才能達到50%的電動汽車與可燃發動機比例。
假設如果美國汽車銷量持平，但電動汽車在2030年達到50%的市場份額，他們將售出7477403輛汽車。如果由於競爭加劇，TSLA在電動汽車領域的主導地位從61.89%下降到15%，他們將產生1121610輛的銷售額，而2021年為301998輛。如果算上歐洲和中國，TSLA肯定有能力在未來十年成為銷量第一的汽車製造商。
多頭對TSLA感到興奮並沒有錯。世界正在向電動汽車發展，而TSLA是其中的佼佼者。正如我在開頭所説，我看好TSLA的未來前景，但我認為今天的估值過高。沒有人能預測未來，但我毫不懷疑TSLA的銷售額將繼續同比增長。
現在的問題是，他們每年能夠實現多少增長？2021年，TM創造了2264.8億美元的收入，根據電動汽車的未來，TSLA肯定可以在未來達到這一收入水平。基於TSLA目前13.51%的利潤率，如果他們達到TM的收入水平，他們將產生305.9億美元的淨收入，這肯定會使今天的估值看起來更現實。
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結語
我的立場一直是看好公司，看空估值。埃隆·馬斯克和TSLA團隊取得的成就令人震驚，他們只值得尊敬。
請記住，公司和公司的股票是兩回事。TSLA繼續稀釋股東，他們和市場正在評估TSLA，好像它是FB或GOOGL。TSLA不是一家科技公司；這是一家汽車公司，因為汽車部門貢獻了100%的總收入和淨收入。
TSLA的市盈率為113.81倍，市盈率為15.38倍，FCF市盈率為142.52倍。這些數字被大大誇大了，因為TSLA的市盈率沒有超過AMZN的市盈率，AMZN的市盈率為11.31倍，而在過去3.25年裏，它的收入增長了3417.6億美元，而TSLA的收入增長為407.3億美元。
TSLA在FCF創造了超過TTM的69.3億美元，而市場先生對TSLA的估值是142.52倍，因為過去3.25年FCF增長了71.5億美元。FB的FCF市盈率為15.19倍，而FCF同期增長了234.5億美元，是TSLA在TTM的3倍多。
FCF股市的FB市盈率為15.19倍，FCF股市的GOOGL市盈率為23.42倍，FCF股市的AAPL市盈率為25.4倍，很難證明TSLA股市的市盈率高於20倍。我認為21倍的FCF市盈率已經很高了，這讓TSLA的市值達到了1454.3億美元，比目前9869.2億美元的市值低了85.26%。