記者 |陶知閒
編輯 |陳菲遐
和隆基股份（601012.SH）、通威股份（600438.SH）合稱光伏“三劍客”的陽光電源（300274.SZ），似乎成為市場爭相“放棄”的對象。最近一個月，陽光電源股價已下跌44.84%，其市值已蒸發778億元，目前市值957億元。市場關注點也由此前衝擊兩千億變成了重回千億保衞戰。
更重要的是，陽光電源所處的光伏行業經過2020年快速擴張之後，將進入內卷化。這種情況對於熟悉光伏行業歷史的投資者而言並不陌生。施正榮、苗連生、李河君，這些曾經光伏首富沉浮背後，正是大幅擴張後內卷化所造成的結果。
一度備受追捧的陽光電源還有機會達到此前巔峯的估值嗎？碳中和背景下，市場對於陽光電源的儲能業務到底是何態度？
2020年是陽光電源無限風光的一年。這家公司的股價從10.61元/股一路飆升至72元/股，此後在今年2月9日創下了122.18元/股的歷史最高價，14個月漲幅超過1000%。通威股份和隆基股份的漲幅在陽光電源面前不值一提。
體量和基數是陽光電源受到資金追捧的原因之一。在大漲前，陽光電源市值約為140億元左右，而隆基股份和通威股份均超過了500億元。
營收與利潤方面，陽光電源也更“迷你”。2020年，根據預測隆基股份營收突破了550億元，淨利潤接近85億元。陽光電源營收尚未突破200億元，淨利潤也僅為19.46億元。
因此，在漲幅遠超另兩家光伏企業的同時，陽光電源也成為了那家最“貴”的公司。在股價普遍下挫了超40%之後，陽光電源動態市盈率依然高達60倍，與此同時隆基股份和通威股份分別為35倍和31倍。
陽光電源營收體量略遜於前兩家的主要原因是產品結構。與隆基股份和通威股份不同，陽光電源的產品更偏行業下游。
光伏產業鏈可分為上游硅片、中游光伏組件以及下游光伏發電應用。陽光電源主要產品包括光伏逆變器、電站業務、儲能系統等，其中光伏逆變器承接了中游和下游的重要一環，其主要功能是將光伏太陽能板產生的可變直流電壓轉換為市電頻率交流電。相比上游的硅片，這部分業務營收規模以及毛利率都更低。
在主營業務中，陽光電源的電站系統集成業務收入36.27億元，佔比52.24%；光伏逆變器等電力轉換設備業務收入26.69億元，佔比38.45%。雖然電站系統集成業務營收佔比更高，但其缺陷十分明顯。
陽光電源的電站系統集成業務以EPC模式（公司受業主委託）為主，BT（政府利用非政府資金來進行基礎非經營性設施建設項目）模式為輔。2020年上半年公司累計開發建設光伏、風力電站超12GW，其中平價項目累計規模超3.5GW，競價項目累計超2.5GW，家庭光伏用户超15萬。
由於政策、資金等方面原因，光伏EPC行業集中度較低。光伏電站項目投資金額大、週期短，既涉及到地面資源，又涉及到各類商業屋頂資源，此外在項目建設實施中存在諸多不確定因素，工程流動資金需求也較大，因此市場較為分散。目前光伏行業2018年EPC供應商前三名合計的市場份額僅為6%。不可否認，這一業務是個“苦力活”。也正是因為這樣，陽光電源這一業務的毛利率常年保持15%左右，2020上半年年僅為7%，對利潤的貢獻十分有限。
陽光電源的真正看點是公司另一業務：光伏逆變器。市場2020年以來追捧陽光電源的原因之一就是其光伏逆變器海外出貨量高於市場預期。
陽光電源在逆變器行業中位列第二。2013年以來，隨着國內光伏行業的崛起，陽光電源等企業迅速發展。受益於技術不斷變革及成本逐年下滑，2016年起我國各逆變器企業實行以價換量策略，售價比國外低50%以上，性價比優勢逐漸顯現，市佔率迅速提升。智新諮詢數據顯示，在全球逆變器CR10的企業中，國內企業市佔率由2013年的12%提升至2019年的48%，其中陽光電源以13%的市佔率位列全球逆變器市場份額第二，僅落後華為9個百分點。
相比電站系統，光伏逆變器的毛利率以及毛利貢獻也逐年增長。數據顯示，光伏逆變器業務的毛利率達到30%以上，2018年開始，其毛利貢獻也開始超過電站業務。
但是目前，國內逆變器市場競爭尤為激烈。曾經的逆變器巨頭瑞士ABB退出太陽能逆變器業務，而施耐德則退出集中式光伏逆變器業務。2019年陽光電源全球出貨量17.1GW,同比增長2.4%，其中國內出貨量8.1GW，同比下跌31.9%。
陽光電源開始將目光轉向海外市場。憑藉國外業務的突破，陽光電源保證了逆變器業務增長。2019年公司國外出貨量9GW，同比增長 87.5%，國外出貨佔比近年來首次超越國內。
目前，碳中和是熱議話題，但二級市場對陽光電源儲能業務似乎還抱有懷疑態度。
首先是業務佔比較低。截止2020年上半年，陽光電源儲能業務實現營收2.5億元，僅佔同期營收比例的3.61%，對公司業績影響較小。
其次，目前儲能行業仍然處於萌芽期，技術、成本高、標準不完善等問題較為突出。從技術來看，目前行業仍處於研發階段，整個技術突破仍存在諸多不確定性。而技術壁壘直接導致成本高企。據悉2020年儲能的度電次成本在0.5元左右，按照目前儲能系統度電成本，距離規模應用的0.3元至0.4元還有不小差距。此外，儲能標準涉及設計、運輸、安裝等多個環節，目前儲能行業標準體系缺失，使得相關產品標準化及安全性問題仍急需解決。
在諸多風險面前，儲能業務對陽光電源來説，是個不小的挑戰。
在經歷瘋狂擴張的2020年後，光伏行業正面臨“內卷”的題。據不完全統計，僅隆基股份、通威股份、晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）等龍頭光伏企業，2020年公佈的擴產項目就多達40個，累計公佈計劃投資總額高達2147.76億元。如果這些2020年規劃的光伏產能都能夠順利投產，勢必會帶來一定程度上的產能過剩，價格戰與行業洗牌在所難免。這種一擁而上的情形，在我國光伏產業發展史上曾多次上演。
陽光電源也在產能擴張之列。這家公司最新的計劃是，公開發行4.37億股，募集資金不超過41.56億元，主要用於年產100GW新能源發點裝備製造基地項目。
近幾年，陽光電源一直在加速擴張產能。截至2020年9月，陽光電源固定資產和在建工程賬面價值合計為32.07億元，相較2015年的4.48億元增長27.59億元，漲幅超過6倍。大幅增長的固定資產主要源於公司電站項目及擴產逆變器項目。
產能大幅擴建帶給陽光電源兩個弊端：債務和折舊。此外公司存在大額應收大額應付的現象。
從債務來看，陽光電源資產負債率逐年提升，由2016年的49%上升至2020年三季度的61.84%，創出公司上市以來新高。此外公司有息負債顯著提升，有息負債總額由此前的5.2億元上升至如今的18.65億元，增幅超過兩倍，其中長期借款由3.21億元上升近四倍至15.55億元。
有息負債的提升帶給陽光電源大量財務費用。2020年前三季度，公司財務費用高達1億元，而2016年公司財務費用為-367萬元。換而言之，此前公司財務較為健康，甚至可以給公司帶來相關收益，然而如今卻成為支出端，變成費用。
從折舊金額來看，高額固定資產及在建工程引發的費用，拖累着陽光電源利潤。2020年上半年公司固定資產折舊金額就已經達到了1.21億元，而2016年全年公司固定資產折舊為0.5億元。
值得一提的是，陽光電源還有部分資產受限。公司截止2020年上半年合計共有44億元受限資產，主要包括18.28億元的固定資產（長期借款抵押）、7.04億元的其他貨幣資金（銀行承兑匯票及保證金等）等，佔歸母淨資產的51.2%。
陽光電源最大的債務問題是高額應付賬款。截至2020年9月底，公司應付票據及應付賬款合計109.11億元，應收票據及應收賬款為66.17億元，公司存在大額應收大額應付的現象。這其中主要原因是國內光伏行業存在補貼拖欠、項目金額大、付款週期長等特點，同時公司業務增長較快，導致其對下游客户應收賬款較快增加並存在一定的回款風險，而對上游供應商存在大額拖欠應付賬款的情況。
當然，陽光電源最令市場擔心的還是其估值問題。公司5年估值中樞在24倍，其主要估值區間在16倍至33倍。公司預計2020年營業收入190億元至200億元，同比增長46%至54%；歸屬於上市公司股東淨利潤18.5億元至20.5億元，同比增長107%至130%。按業績預告中值計算，目前公司對應市盈率為53倍，依然遠高於5年合理估值區間上沿的42倍。
由此，陽光電源想要回到此前百倍市盈率的估值顯然是有些難度的。而在EPC業務賺辛苦錢、光伏逆變器業務空間有限、儲能業務尚不明朗的背景下，陽光電源似乎還要打一場千億市值保衞戰。