華西證券：給予開潤股份買入評級
2022-04-28華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對開潤股份進行研究併發布了研究報告《90分有望減虧，23年有望體現新客户貢獻》，本報告對開潤股份給出買入評級，當前股價為13.99元。
開潤股份(300577)
事件概述
2021年公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為22.89/1.80/0.96億元，同比增長17.76%/131.03%/70.31%，符合預告，收入/淨利較2019年仍下滑15%/20%。21Q4公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為7.15/0.29/-0.27億元，同比增長52.29%/-29.07%/-185.39%，較19Q4同比下滑4%/43%/-，Q4扣非虧損主要由於毛利率下降、銷售費用率提升以及投資虧損。22Q1公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為6.12/0.47/0.13億元，同比增長35.56%/2.78%/-40.63%，淨利主要來自政府補助。每10股分配現金股利1.05元。
分析判斷:
21下半年2B加速增長,22Q1在低基數基礎上高增。2021年公司2B收入為14.64億元、同比增長24%，較19年增長11%，下半年2B明顯加速（上/下半年2B收入分別為6.4/8.2億元、同比增長3%/48%）。從產能來看，2021年公司總產能2672萬件、同比增長27%，但產能利用率受新產能投產影響同比下降2.29PCT至84.91%（國內/海外產能佔比分別為40%/60%，產能利用率分別為88.37%/82.58%）。22Q1我們估計2B在低基數基礎上增長40-50%，且3月底印尼擴產、在原有120條基礎上翻倍。
2C仍未恢復至疫情前，90分高增，小米渠道大幅下滑。2C業務收入為7.56億元、同比增長3%，較19年下降41%。其中線上（90分品牌）/分銷渠道（小米渠道）收入分別為3.47/4.09億元、同比增長63%/-21%，較19年增長62%/-62%，我們分析小米渠道下滑、主要由於21年未做小米海外且國內主動減少低價SKU。分上下半年看，下半年小米渠道加速下滑，上/下半年收入分別為1.77/2.32億元、同比下降16%/25%；90分下半年增速有所放緩，上/下半年收入分別為1.55/1.92億元、同比增長90%/47%。22Q1我們估計2C個位數增長，增長主要來自90分海外業務，小米和90分國內業務持平。
毛利率下降主要受2B和小米毛利率下滑影響，22Q1毛利率仍同比下滑。2021年毛利率為26.58%、同比下降1.90PCT、較19年下降1.2PCT。拆分來看，2021年2B/2C毛利率分別為25.97%/28.28%，同比增長-3.24/0.44PCT，我們分析2B端毛利率下降主要受上半年疫情影響產能利用率、物流影響、及匯率影響；2C端毛利率上升主要來自90分提價及高毛利新品佔比提升。22Q1毛利率25.04%，同比下降1.99PCT。公司21年淨利率為7.54%，同比提高4.12PCT，較19年下降1.25PCT，淨利率同比提升主要來自費用率改善及其他收益、投資收益增加。2021年，銷售/管理/研發/財務費用率分別為11.76%/10.18%/2.75%/1.35%、同比增長0.65/-2.04/-0.99/0.07PCT，財務費用同比增長24%主要由於利息支出增長。
經營性現金流下降，存貨增長。公司21年經營活動產生的現金流量淨額4743萬元，同比下降65%，主要由於公司為應對材料漲價，及受疫情影響海外物流受阻，提前採購備貨。公司存貨5.33億元，同比增長36%。
投資建議
我們分析：（1）2B業務未來有望保持20-30%增速，公司新籤客户有望在23年放量增長；印尼二期120條產線有望於下半年爬坡；（2）2C業務減虧有望於Q2體現。考慮疫情反覆，將22/23年收入從32.4/40.87億元下調至25.92/31.03億元，新增24年收入為36.9億元，將22/23年歸母淨利從3.42/4.5億元下調至2.01/2.72億元，新增24年歸母淨利為3.46億元，對應將22/23年EPS從1.43/1.88元下調至0.84/1.13元，新增24年EPS為1.44元，2022年4月28日收盤價13.76元對應PE分別為16/12/10X，維持“買入”評級。
風險提示
疫情發展不確定性；原材料價格波動和勞動力成本上升；匯率波動；產能擴張不及預期；系統性風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中銀證券郝帥研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為38%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利3.58億，根據現價換算的預測PE為8.53。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級6家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為22.06。證券之星估值分析工具顯示，開潤股份（300577）好公司評級為3星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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