華安證券:東方雨虹(002271.SZ)防水主業受益集中度提升,維持“買入”評級

智通財經APP獲悉,華安證券發佈研究報告稱,防水龍頭東方雨虹(002271.SZ)防水主業受益集中度提升。預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為33.98/42.63/52.61億元,維持“買入”評級。

華安證券指出,2021年春節後,防水市場出現普遍漲價,公司防水主業受益集中度提升,新業務賽道優質且勢頭迅猛,成長空間遠未見頂。華安證券認為,公司應享有估值溢價。

華安證券主要觀點如下:

行業迎接存量時代,強者恆強邏輯延續

當前我國經濟進入L型發展階段,消費建材主要受基建和地產投資需求拉動,增量空間預計將逐步減小。華安證券認為防水行業已逐步進入增量轉存量時期。在此階段,企業高質量的增長將更為關鍵,在盈利質量和經營效率上具備優勢的企業將能夠穿越週期,更好地面對未來的存量市場博弈。公司作為在業績增長的同時實現報表改善的企業,説明了其戰略領先競爭對手,並且具有堅實的護城河。

2021年春節後,防水市場出現普遍漲價,華安證券認為主要源於原材料價格上漲和需求超預期。而從中華安證券觀察到兩點值得注意的行業變化:1)原材料趨勢性上漲或加速防水行業洗牌;2)在消費建材市場中,此輪防水相對於建築塗料、管材等細分行業漲價最早、範圍最廣,或體現出防水行業的發展階段更領先、競爭格局更優,並已逐漸渡過價格戰階段。

定增開啓新一輪擴張,公司將成長為綜合性建材集團

相比此前的再融資,公司2020年定增面臨的環境略顯不同。雖然地產行業的資金緊張問題或將對回款產生短期影響,但華安證券認為總體來看,此輪定增所代表的擴張週期內,公司現金流壓力將遠小於此前兩輪。

華安證券認為公司的新一輪募投計劃充分彰顯了打造化學建材類平台型公司和建築建材系統服務商的戰略規劃,與此同時,公司通過自身的渠道優勢和綜合服務實力,在中短期即有望加速新品類的業績釋放;長期來看,由於相關品類的龐大市場,公司在新業務上擁有廣闊的成長空間。

報表改善得到驗證,公司輕裝上陣

華安證券此前曾判斷2020年是公司報表改善元年,主要基於履約保證金、議價能力、債務結構等因素。從2020年公司已公佈的財務數據來看,邏輯正在不斷驗證:1)2020年公司履約保證金規模已開始下降,華安證券預計2021年此項資金佔用會進一步顯著減少;2)規模帶來議價能力提升,公司應付賬期逐年升高;3)募投項目土地儲備已近尾聲,公司將進入輕資產擴張階段,資本開支下降;4)2019年起債務結構已逐步優化,2020年短期借款規模繼續下降,長期借款規模上升,債務結構進一步優化;5)2020年回款對業績的提振是一個值得注意的信號,這説明公司加強回款考核開始出現顯著成效,該因素的影響在今後預計將持續甚至增強。華安證券測算每年中報時一年內應收賬款和其他應收款計提的減值準備對當年淨利潤的影響為13%左右。

公司具備多維度的領先優勢

華安證券認為從消費建材企業的各方面核心競爭力來看,公司已經全面領先競爭對手。在行業從“跑馬圈地”階段逐步走向“可持續發展”階段時,公司又一次確立了先發優勢,為未來的存量市場博弈做好了準備,一方面能夠繼續分享行業發展紅利,另一方面也打開了長期成長的天花板:1)十四五期間華安證券預計非房業務在防水市場的佔比會提升,提高企業進入門檻,公司的強大施工服務能力有助於市場份額的加速提升;2)公司於2018年對業務架構進行重組,並通過事業合夥人機制拓展了渠道資源。公司的人均創收和銷售人員平均薪酬均顯著高於競爭對手,體現出公司在機制和激勵措施上的優勢;3)公司在2014年和2018年的逆週期資本支出初步完成全國性產能佈局,顯示出對於渠道佈局的重視以及領先行業的戰略眼光。當前公司大B端渠道開拓已經較為成熟,華安證券認為以C端和小B端為主的地產後市場對於公司的賦能同樣值得關注,甚至將成為未來存量市場中的核心壁壘。

股價覆盤:十二年砥礪前行

華安證券認為公司上市以來經歷了四個階段,在行業和資本市場的變遷中證明了自身強大的適應力、執行力和戰略眼光。公司成長空間遠未見頂,2021年千億市值是開啓新階段的標誌。

西卡和宣偉代表了建材龍頭的兩種發展路徑,相比兩家國際建材巨頭,公司市值還有較大的提升空間。通過杜邦分析可以發現,公司在淨利率水平上具備優勢,ROE低於西卡和宣偉主要是受資產週轉率和權益乘數影響。考慮到公司仍處於擴張期,以及國內上市公司的融資習慣等原因,預計未來公司的資產週轉率和權益乘數都將持續上升,帶動ROE水平進一步提升。同時考慮到公司的業績增速以及確定性,華安證券認為公司的估值水平相對於西卡和宣偉處在合理偏低的水平,仍有上升空間。

風險提示

回款情況不及預期;產能投放不及預期;下游需求不及預期。

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