編者按：本文來自微信公眾號“錦緞”（ID:jinduan006），作者 侯兵hoping，36氪經授權發佈。
沃森生物(SZ:300142)“羅生門”餘波仍未了。事件本身之外，拋給市場另一個問題更值得深思：
“沃森生物以低於市場預期這麼多的價格去出售資產，讓市場都產生了賤賣的感覺，這便產生了一個新的矛盾點，就是估值的不一樣：在外行人眼中，很值錢的資產，為何在內行人眼裏不過爾爾？”
那麼身為外行人的廣大投資者——包括專業機構以及非專業的個人投資者，對於目前資產的估值，對於上市公司的估值，是不是一直都估錯了？是不是一直都高估了？
進一步説，對於股票（上市公司）的定價權，究竟是掌握在“外行人”手裏，還是掌握在“內行人”手中？
01 誰主導了市場的定價權？定價權（估值）是由內行人決定還是外行人決定？
這個問題顯而易見，定價權一直為深處行外的人所制定，因為定價權始終掌握在手握資金的投資人手中。他們對個股的預期、估值認識及偏好決定了這個股票“短中期”的價格，長期的估值主導因素“基本面”也受到了投資者心理預期的較大影響。
那麼一個公司甚至一個資產的價值是唯一的嗎？當然不是。唯物主義認為公司價值是恆定的，不因觀察者的變化而變化。而事實上，縱觀股票市場，如果你相信公司價值恆定不受投資者情緒影響，可能你就被帶入“理性”的偏差上。
怎麼説？在幾年前你相信會出現50倍PE（市盈率）的茅台、近百倍PE的醬油、以及百餘倍PE以上的民營醫院？投資者為了解釋這些顯性，甚至不惜創造了諸多新的理論以自洽。
實際上，公司的價值因觀察者的變化而變化。如果你相信愛因斯坦的相對論及海森堡（量子力學的主要創始人，哥本哈根學派的代表人物）的測不準理論，你就會相信大多數事物它都不存在絕對靜止的指標和參考。每個觀察者可能受到情緒、預期、及環境的影響而對公司的價值判斷得出迥異的結果。
公司的價值由無數變化的觀察者的思維認知決定，可能存在優勢的價值觀，但是不存在絕對主導的價值觀。所以你在投資上的價值判斷，要結合的是唯物主義同時也要考慮到唯心主義的存在。
所以，誰決定了資產的定價權或估值？在筆者看來，歸根結底是眾多觀察者決定的，而且這種價值和估值不是恆定的。
所以我們不要固執地堅守所謂“價值投資”，更不要將自己視為價值投資的楷模，從來不是，將來也不會是，你或許能夠成為眾多價值觀察者中更具備前瞻優勢思維的人。
02 主導定價權的基本因素經典的經濟學理論詳細闡述了估值的方法和體系，比如PE法、現金流法等等，然而，估值這門學問從來不是一個純粹科學能夠解釋的東西，它更多是人文與科學的結合，同時也是一門藝術。
風波之前的螞蟻金服估值體系用的是科技股的估值，盈利*100倍甚至更高，風波之後的螞蟻金服，有的人説只能按照小貸公司去給，估值下降了近10倍。前後差別迥異，難道是螞蟻金服錯了？
前者與後者的估值都走了極端，但是環顧大A股，莫不是如此。
投資人都是善變的。因為他們會根據市場環境、經濟環境及大眾認知來隨意改變他們的觀點和價值判斷，從而不斷改弦更張，捉不到頭腦，所以，市場才會劇烈波動，割韭菜的事件屢見不鮮。
十年前的投資人需要避免被莊家騙，而現在的投資人則是需要避免被騙“估值”。所以學好估值的主導因素是我們目前基本需要的素質。
那麼估值的主導因素有哪些，至少包括：
1、盈利能力及預期。
2、賽道與護城河。
3、企業管理團隊如何。
所以，雖然觀察者很多，但是價值決定於掌握這些關鍵因素的觀察者手中，這些具備優勢價值思維的觀察者決定了企業的核心估值水平及變動方向——我們將在下一部分用光伏行業與相關企業來説明這個問題。
03 以光伏行業為例這幾年光伏行業估值變化是最能反應投資者價值變化的行業之一。所以，我想重點拿光伏行業的案例來説説估值的問題。
光伏行業在去年(2019年)的時候就有了一些起色，但是並不招搖，10多倍的行業龍頭和增長空間巨大的行業投資者視而不見，是為什麼？因為彼時多數觀察者覺得光伏行業還是一個現金流很差、龍頭會死、靠政策補貼的週期性行業，所以給不了較高估值。
這裏面就涉及到兩個重要的點，盈利能力大家都是看好的，但是不給高估值，還有人認為賽道和護城河一般。所以光伏就該給到十幾倍PE——彼時，陽光電源(SZ:300274)、隆基股份(SH:601012)等都被定格在這個水平。
這個時候，眾多觀察者眼中的光伏估值就是這樣——看看那時的券商研究報告和“大拿”們觀點就知道了。
但是一年後的今年怎就突然變天了？今年以來，隆基、陽光、通威都給到了30倍甚至更高的PE水平，光伏設備龍頭給到了60倍以上的PE。原因是：光伏早已不是週期性行業，平價改變了週期，而且需求旺盛，將取代傳統能源。現金流的問題則是設備投資過大，大幅擴張的結果。
那麼，我們不得不問：這些淺顯的邏輯是今年才有的嗎？當然不是，它是明擺着呈現在觀察者眼中的。那麼為什麼會發現變化？就是因為觀察者變了。他們的認知開始向優勢認知轉變，並且接受了優勢認知。
而大多數觀察者的認知僅僅侷限於股票價格之中，由於股價跌了，他們就認為光伏是個週期波動的行業，是個現金流很差的行業，是個門檻很低的行業。然後建立在價值判斷上的優勢觀察者，就“帶着”他們去重新認識世界。
你會發現，光伏行業股票大漲的時候，觀察者便又開始説它是能源變革的王者，是一個高增長的行業，是個門檻很高的行業（壟斷優勢明顯）。
但當隆基達到30PE進入震盪後，為何市場又開始猶疑了？觀察者覺得，光伏行業龍頭怎麼可能給到更高的估值，產能已經過剩了吧……等等。真的是娃娃臉，時而春暖花開，時而陰雨綿綿。
那麼，優勢觀察者在觀察什麼？他們看到的是：
明年業績增速如何，行業的一季度訂單如何，龍頭企業降本情況與擴產情況、增速有沒有出現預期差、碳中和政策及海外情況……瞭解了大量數據之後得出了更加優勢的判斷。
當然，長線投資人對於行業的增長潛力有了充分判斷後，只是不斷持有。而不是隨着普通觀察者朝令夕改。
再具體説幾家上市公司吧，通過以下的論述希望投資者能夠了解行業內部估值的變化和一些邏輯方法：
陽光電源為何年初才10多倍的估值，而年末為何達到了40倍估值：因為逆變器是最好的賽道之一，海外的幾個逆變器早就是大幾十倍的估值了。而陽光在海外的擴張很好，空間很大，還有就是儲能。目前來看，陽光在相關的賽道比較穩妥，沒有被顛覆的可能。
通威股份為何可能要面臨估值（PE）下修（不是股價下修）：通威面對隆基在電池產能的擴張，是否充滿了憂慮？應該説，在硅料、硅片、電池、組件四個主要的環節，隆基都具備擴張的屬性，所以隨着隆基等的擴張，相關環節的企業將受到壓制，從而形成了估值下移的可能，這也是需要投資者關心的。
隆基股份為何要上移估值：隆基用了將近4年的時間，奪得了組件的王者地位，明後年市佔率可能達到接近30%。拿下組件端口後，電池環節的市佔率就可以起來。因為組件有品牌價值和渠道價值，相對開拓起來更難，拿下組件市場後，隆基可以向中游和上游擴張，從而形成優秀的閉環。隆基的團隊非常優秀，所以，拿下組件市場的隆基，更可能給到估值上移。
但是前段時間，因為210年和182的爭吵及幾個硅片新進入者打亂了投資者對隆基的判斷。這也引發了觀察者的變化，股價出現了波動。而如今再度面對182的逐步放量，以及一季度飽滿的訂單，組件價格高於其他企業，硅片價格的堅挺盈利的改善等等……這一系列顯而易見的因素，將會逐步帶動觀察者又出現新的變化。
東方日升這個組件龍頭為何去年漲了很多，今年卻沒怎麼漲：去年觀察者觀察的是HJT（Heterojunction with Intrinsic Thinfil，一種異質結電池），被忽悠了，今年組件沒上來，去年股價又透支，所以沒有怎麼漲，遠遠落後於其他光伏龍頭。
那麼觀察者的變化又是怎麼樣？HJT顯然是被引導的，強勢觀察者帶動了很多觀察者的價值判斷，從而去年錯誤的定價給了今年沒有辦法上漲埋下了伏筆。明年的產能擴張近在眼前，飽滿了訂單及產業鏈擴張能否又帶來觀察者的認知變化？是的。
所以我們發現，優勢觀察者才是決定定價權的人。優勢觀察者根據現有的數據和產業鏈調研觀察了企業的盈利、預期、及估值變動方向，從而成為了主導市場估值和定價權的人。
04 錯誤定價認知的危險性我們前三點其實説的是比較理性的。其實市場存在很多錯誤定價的問題，他來源於投資者對所謂風口的認知以及趨勢跟隨。
風起來了，豬都會飛。潮水退了，才知道誰在裸泳。
疫苗股的飛上天的炒作，內行人都覺得不可思議，而外行人卻在拼命的炒作，冠以賽道、以小概率的價值投機來標榜價值投資的大義。在內行人看來不過爾爾，都是韭菜。明明就是趨勢投資或主題投資，偏偏把自己説成價值投資，可謂是可笑和愚昧。
所以股票定價權雖然決定於觀察者，決定於外行人，但是不具備優勢的外行人可能推波助瀾，推動估值進入泡沫化，他們其實是優勢外行人的韭菜而已。所以我們看到了15年互聯網泡沫的破滅。
再比如新能源汽車製造企業。它們的估值是否合理，我們尚不方便去早下判斷。但是，我認為最終新產業的泡沫會趨向估值化，就是到底你有多少盈利再乘以合理的估值，成長股按照PEG法，不成長的按照PE法。
我只知道突破了傳統汽車估值體系的新能源汽車製造新貴的估值是顯然不太合理的。觀察者在樂觀的時候可以給到合理的估值，但是在悲觀的時候，長安汽車卻只有淨資產的一半？
避免入坑的唯一手段是，在盈利框架和合理PE內給個超預期的可能之後，其餘，你就要做趨勢投資了。不在你的能力範圍之內的投資都只能是趨勢投資，一旦轉向，眾多投資者想象的觀察角度就會崩塌。所以你要自問：在這之前，自己能夠優雅離場嗎？
願耐心閲讀完本篇“硬貨”的你能遠離不理性的價值判斷，在投資戰場上做常勝將軍。
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