奈雪上市，“薛定諤的奶茶股”到底甜不甜？

圖片來源@視覺中國

投資人們雖然“嗜甜”，可也會擔心自己嘬到的是浮在表面的資本泡沫，而非中國消費升級的市場紅利。

庚子末，辛丑初，奈雪的茶挑在2021年除夕夜這一天，向港交所提交了招股書，在網紅奶茶中率先跨出了上市的第一步。

一直以來，人們總將奈雪和喜茶放在一起比較，可營收規模不到後者的一半，大店效率也一直備受質疑，“行業老二”的稱號難以摘掉。或許因為如此，奈雪一直在尋找彎道超車的機會。

進入2020年後，奈雪在資本上小步快跑，密集拿了兩輪融資，跑步衝進港交所。業內人士認為，由於網紅茶飲在二級市場的稀缺性，奈雪搶先上市或許能拿到不錯的溢價。

但隨着招股書的披露，奈雪的真實業績也浮出水面：連續三年虧損，單店銷售額和訂單量下滑，營收增長放緩，還存在十多億的流動負債淨額。總體來説，雖然在2020年前三個季度現金及等價物的增加淨額終於由負轉正，但奈雪的成長情況並不太好。

奈雪在2020年前三季度淨虧損率收窄到1.3%，之前媒體估算喜茶D輪融資時的淨利潤率約6.56%，相對於星巴克受疫情重創之後，仍在2021財年第一季度交出了9.2%淨利率的成績，新茶飲究竟算不算一份好生意？

風口還是泡沫？商業數據派試圖從奈雪的招股書、喜茶以及星巴克的商業模式出發，探尋新茶飲下半場的爭奪點所在。

在奈雪招股書裏，“單杯不低於20元”的現製茶飲品牌被稱為“高端現製茶飲品牌”。在這個領域，奈雪排名第二，市場佔有率17.7%；喜茶在它之上，截至2020年9月30日，喜茶旗下門店數量為695家，所佔市場份額超過25.5%。

據招股書介紹，奈雪門店主要有三種類型，一種是標準店型，包括奈雪夢工廠、奈雪的禮物、BlaBlaBar。這類門店都是180平起，坐落於一、二線城市的高檔購物中心或新一線城市的成熟商圈。另一種就是新開發的PRO店，面積縮減到150平起，選址多位於高級寫字樓及居民區中心，第三種是台蓋子品牌，面向對價格敏感的人羣。

奈雪主營門店和星巴克一樣，都是開的大店。店鋪地段好，租金、運營成本也高。奈雪507家門店的數量雖然比喜茶的697家店少了一些，但喜茶門店有大有小，縱觀來看，兩家租金成本或有一比。

招股書顯示，奈雪2018年門店數量為155家，相關的租金、水電費用為9680萬元，2019年門店數量為327家，租金、水電費用達到17910萬元，同比增長85.02%。可對比同期收益來講，租金、水電的佔比卻並不高。

截止2018年及2019年12月31日止年度，租金和水電累計成本佔同期收益比重為8.9%和7.1%，2020年前三季度，租金、水電開支為11460萬元，佔同期收益比重為5.4%，比重還在降低。

從這裏可以看出，租金、水電雖然是固定成本，但卻不是新茶飲店成本中佔比最大的，甚至其在同期收益中的佔比還在不斷縮減。那是什麼在影響奈雪的淨利率呢？

招股書顯示，奈雪2018年、2019年及2020年前9個月營業收入分別為10.9億、25億、21.1億元，同比增速從130.2%大幅降至20.8%，這與其開店速度大幅降低有關。

按2020年的營收來看，奈雪不到喜茶約65億元營收的一半，略遜於元氣森林不到30億元的規模。

所以，奈雪淨利潤率低迷，不是因為大店模式帶來的租金、水電等門店成本，而更多是材料成本與員工成本，另外還有設備折舊等。

招股書顯示，奈雪旗下有超過25款茶飲產品和超過25款的核心烘焙產品，兩類產品對營收貢獻比例約為7：3（2018-2019年），且有向8：2靠攏的趨勢（2020年前三季度），這意味消費者多還是為茶飲而來。

那麼如何做好一杯現製茶飲呢？從奈雪招股書和喜茶的年度報告來看，新鮮材料、熟練員工、設備一個也不能少，而這些恰恰是奈雪在2020年同期收益中佔比最高的支出項目。

據斯密街商務諮詢公司研究，中國星巴克的運營成本中，租金佔比最大，達到26%，而後依次是門店營業支出15%、原材料13%、勞動力9%等。而奈雪成本中佔比最大的分別是材料38.4%，員工28.6%以及供應鏈7.4%。

將星巴克和奈雪的支出構成對比，奈雪的員工成本佔比明顯過大。這或許是因為現製茶飲工序複雜，不比星巴克的高標準化操作，需要大量員工現場作業。截至2020年9月30日，奈雪共有8562名僱員，其中7731名是店內員工，單店平均店內員工人數為18.3人。

大量的人員配備，使得新茶飲企業員工成本高企，難以縮減，這並非奈雪一家的問題，喜茶也“深受其害”。為此喜茶在商業模式上作出了一些調整，啓動“喜茶GO店”品牌，產品價格定位在6-15元之間，用約20㎡的門店面積、30個產品SKU來減少開店成本，和喜茶錯位輸出。

這樣的產品“組合拳”模式，奈雪並非沒有動心。創始人彭心曾感嘆，“説實話我們也挺羨慕瑞幸的（小店模式）”。不過，彭心認為開小店很難承載奈雪的產品結構，“廚房加水吧的面積也要80平方”，小店必然是以犧牲產品結構和空間體驗為代價的。

所以，奈雪的成本高企，淨利潤率難以提高，並不是大店模式本身的錯。同為大店模式，星巴克可以做的很好，奈雪的問題更多出在運營模式和效率上。

而為了提高淨利率，奈雪不得不通過其他辦法來增加營收、攤薄成本。

細看奈雪招股書，商業數據派發現——隨着門店數量的增加，奈雪不僅增加了營收，連它的成本也被攤薄了。2018年、2019年、2020年前9個月的員工成本、租金成本、營銷成本三項在同期收益中的比重都逐漸走低，平均下降1.3%，但這個降低的比例其實非常不明顯。

（圖表來源：奈雪招股書）

一位餐飲從業者告訴商業數據派，像海底撈、奈雪的茶這樣有連鎖性質的餐飲公司擴張，只要在同一個城市裏有了第一家，其後的門店不管是物料輸出還是人員配備都會輕鬆不少，相對應的運營成本也就會有所降低。但更重要的是，單店規模有限，必須通過廣開店才能提升整體規模。

也正因如此，奈雪、喜茶才會加速跑馬圈地。奈雪的快速擴張從2018年開始，由年前的44家到年底的155家，再到2019年底的327家，增速最高達252.27%，平均3天一新店，覆蓋範圍也由一、二線城市及新一線城市輻射到其他熱門城市。到2020年底，奈雪的茶現製茶飲店的數量已經達到507家，

喜茶不甘示弱，其門店數量也由2019年底的390家，增長到2020年底的695家，雖然沒有達到去年年初“2020年門店數量達到800家”的目標，但頂着疫情，1天1新店的速度同樣令人咂舌。

此外，商業數據派還發現，奈雪和喜茶的擴店速度和其融資估值，基本保持在同一頻率上。

2021年1月4日，奈雪的茶完成C輪融資，籌資超過1億美元，投後估值超過20億美元。較去年6月9日的B輪融資情況來看，奈雪的估值翻了倍。去年3月高瓴資本領投喜茶也同樣如此。

門店規模增長對企業估值的重要性不言而喻，但接受資本投入之後，需要在規模上儘快擴大。

“去晚了就沒了”，一位觀察新消費的投資人告訴商業數據派，新茶飲品牌的窗口紅利在過去幾年已經吃完，畢竟一、二線以及新一線城市的成熟商圈也是有限的，目前奈雪和喜茶的大店開設速度都已降低很多，疫情影響只是其一，更多是市場已基本飽和。

可速度和品控之間是有矛盾的。或許是因為開店過快，品控不嚴問題，奈雪和喜茶都遭遇過食品安全方面的輿論危機。

據“某企業信息查詢平台”顯示，奈雪的茶旗下多家公司存在行政處罰記錄。去年1月，深圳奈雪餐飲管理有限公司華潤城分店被相關機構罰款1000元，沒收經營物品及工具。2020年5月，奈雪就“歐包7個小時變質”的食物發黴變質問題公開道歉。去年，南京喜茶也被市場監督管理局檢測出不合格問題。

雖然相關的處罰並不嚴重，但此類事件頻發，必將危害品牌形象，對於奈雪和喜茶的高端定位造成影響。

而且，越來越多的門店開起來，也會加劇了門店之間的競爭，影響單店銷量。

招股書顯示，2018年奈雪的茶單店日均銷售額為3.07萬元，日均訂單量為716單。可到了2020年1-9月，單店日均銷售額就只有2.01萬元了，日均訂單量也下滑至465單，增速為-35.06%。原本2018年開業的店回本週期只有10.6個月，到了2020年前三季度，回本週期就上升到了14.7個月。

基於品控和單店銷量、市場飽和等多方面的考慮，即便奈雪知道擴店能增收、能攤薄成本，卻還是將開店的速度控制了下來。新店增長率由2018年的252.27%、2019年的110.97%，放緩到2020年最後實際可行日期的55.05%。

一路不通，又開一路。為了增加收入，去年4月疫情和緩之後，以奈雪、喜茶為代表的新茶飲企業因為提價主推產品，引發爭議，將“奶茶進入30元時代”等話題頂上了微博熱搜。

對比疫情之前來看，奈雪旗下的個別單品上調了價位，例如產品“霸氣草莓”的價格，由2019年的28元漲至29元。喜茶上調了5款飲品的價格，分別是豆豆波波茶、多肉芒芒甘露、芋泥波波鮮奶、流心奶黃波波冰、奶茶波波冰，上調範圍在1-2元。

鹿角巷聯合創始人王政揚表示：“產品漲價是行業規範化的表現。”新零售專家張健則認為，提價行為不僅有物價上漲的外部因素，還有彌補疫情損失、試探消費者接受程度等原因。

提價並非長久之策。2020年4月6日，#海底撈復工後漲價6%#的消息在網絡上掀起了軒然大波，緊接着，西貝莜麪村漲價的消息也被推上了風口浪尖，“沒等到報復性消費，先等來了報復性漲價”的聲音不絕於耳。

在輿論壓力下，很快，海底撈和西貝發佈道歉信、調回原價。奈雪、喜茶的提價行為也再無後續。

由此看來，不管是拿資本的錢跑馬圈地攤薄成本，還是提價，都無法從根本上解決新茶飲企業成本高、淨利率低的問題。要從根本上改善營收結構，更多還是要從商業模型上做調整。

中國現製茶飲的市場規模依然在不斷高速成長，在經歷了2015年至2020年的高速成長期之後，預計未來五年內的複合年增長率在32.2%，市場空間從2020年的152億元增長至2025年的623億元。

市場空間在變大，競爭者也變得多了起來，從瑞幸、喜茶到奈雪，人人都想當“中國的星巴克”。以至於星巴克“中國分克”連忙在中國加緊佈局，截至2020財年末，星巴克在中國新開設了581家門店，其中2020財年第四季度開設了259家門店，目前在中國的店鋪總數達到了4700家。

但要做成集星巴克的第三空間、711的規模效應、Costco的會員制和亞馬遜的多元售賣於一身，真的很難。

星巴克可以説是做集合特質做的最全面的，它不僅有為消費者打造的除家庭和公司之外的第三休閒空間，還有全國4292家門店做起了的“711的規模效應”和超過1020萬的中國市場會員。結合品牌效之後，就可以進行“亞馬遜式的多元售賣”。

奈雪學到了星巴克的大店模式做“第三空間”，成立之初就將自己定位為“90後、95後女孩的重要休閒、社交和自拍場所”。禮物店可以抓娃娃，奈雪酒屋是夜間版本的女性社交場所，標準店都是200平米的大店模式，裝修精緻、休息區大，可以進行星巴克式的社交。即使是新推出的PRO店也是150平的大店。

那規模效應呢？為了解決開店成本高企的問題，去年11月，奈雪推出了一個嶄新的門店品牌“奈雪PRO店”。

要知道，在此之前，奈雪一直只有“台蓋”和“奈雪的茶”兩個品牌。而PRO店一經推出便極受重視，奈雪甚至在招股書提出，要將2021年的300間門店及2022年拓展的350間門店中的70%規劃為PRO店鋪。

這個PRO店的根本作用就是提升老店的運營效率。據招股書介紹，PRO店不僅要推翻過去標準門店“前店後廠”的烘焙產品製作模式，移除現制面包房，改為中央廚房的形式提供預製烘焙產品，還要將人員精簡至標準店型員工人數的50%。

“做數字化運營的加法，做門店店員的減法”，如此節流，有利於奈雪節省成本，提高淨利率。而且PRO店售賣品類包括咖啡、零食零售、輕烘焙等，產品多元且接近消費者日常所需，也是借鑑了星巴克的多元售賣做法。畢竟星巴克一直以來都在出售飲、三明治、麪包、蛋糕等利潤更高的產品。

另外，PRO店選址大多位於一線城市商務辦公區和高密度社區，對比一、二線及新一線城市的成熟商圈來説，奈雪此舉也是增加產品和消費者接觸密度的一種嘗試。

而“台蓋”作為奈雪子品牌，則是面向下沉市場及更多一、二線城市邊緣商圈的嘗試，並且從利潤率來看，台蓋的門店經營利潤始終高於奈雪的茶。

而喜茶的下沉策略則是體現在“GO店”上。GO店的特色在於面積較小，開設寫字樓或社區周邊，主要銷售模式為線上點單、打包帶走及外賣單。門店內設有大量自提櫃，顧客通過手機線上點單，待制作完成到店取單即可。

因其便捷性，喜茶寄希望於GO店能打開中長期下沉市場和零售渠道的成長天花板。截至2020年12月31日，喜茶已在61個城市開出695家門店，其中新開主力店202家，新開GO店102家，佔比約為1/3，且這一比重將進一步提高。

此外，喜茶的GO店不僅是一種下沉手段，也是一種線上試探。據喜茶2020年度報告顯示，喜茶消費者中約81%選擇線上下單，截至2020年12月31日，“喜茶 GO”微信小程序會員超 3500 萬，全年新增超 1300 萬會員。

在這方面，奈雪也一早開始佈局。根據奈雪發佈的《2020年新式茶飲白皮書》顯示2019年底奈雪開始搭建會員體系，截至最後實際可行日期，奈雪的註冊會員共有2920萬人，活躍會員數為580萬人。

如此看來，奈雪、喜茶兩家面對中下沉市場，一個用PRO店走社區、寫字樓的中部市場和多元零售，另一個則使用GO店和喜小茶走的中低端市場。

至於線上，雙方雖然都在網羅會員，但會員卻只有“消費1元得0.5積分，300積分換3元外賣代金券”，也就是説”消費600元優惠3元“這樣的雞肋權益，這樣形成的用户粘性距離Costco的會員制還有相當大的距離。

另外，喜茶、奈雪還通過開設天貓旗艦店，以及入駐京東自營渠道，打通線上市場。喜茶甚至還做了一個叫“喜茶百貨公司”小程序。只是從實際銷量來看，這部分收入對營收的貢獻率很低，並且在氣泡水、袋泡茶、零食等品類上，還要面對農夫山泉、元氣森林等不同賽道的對手。

所以在接下來的日子裏，隨着一二線城市核心商區佈局完畢，奈雪的茶和喜茶拓展天花板就應該在中下沉市場中。奈雪PRO轉向寫字樓和社區，喜小茶、喜茶GO擴張下沉，再加上線上會員的萌芽、品牌效應的聯動開發，奈雪的上市只是一個開始。

目前來説，不管是奈雪還是喜茶，他們對前輩的學習只進行了一部分，還做不到星巴克的品牌效應、711的標準化、Costco的性價比和亞馬遜的多元。

要走完這條路，對資金的要求度很高。而奈雪還存在10.52億的流動性負債，截止2020年9月30日的現金及現金等價物僅有3.77億元。所以，上市輸血的背後，更多是奈雪在業務上背水一戰的不得已。

只是，對於那些想在二級市場喝上一口奶茶的投資人們，雖然“嗜甜”，可也會擔心自己嘬到的是浮在表面的資本泡沫，而非中國消費升級的市場紅利。

就在去年年底，一位操盤過多家頭部奶茶融資的一級市場投資人就曾對商業數據派表示，目前“小甜水”的項目已經被炒的太貴 ，不再看了。

但在當下，二級市場的瘋狂正在上演，瑞幸的泡沫破滅，似乎並不妨礙其他新茶飲玩家帶來的新市場想象力。

“薛定諤的甜”，總得試過才知道。