高瓴資本21億定增健康元加碼吸入劑，估值和背後的邏輯是什麼？

最有錢的人總是最欣賞彼此，健康元的老闆朱保國間接持有微眾銀行股權，而馬化騰又是健康元的股東，現在，高瓴資本的張磊也要成為健康元背後的男人了。

據悉，7月12日消息，健康元晚間公告，公司擬向特定對象非公開發行A股股票。發行對象為高瓴資本。高瓴資本擬以其管理的“高瓴資本管理有限公司-中國價值基金”，通過現金方式認購公司本次非公開發行的股份。

本次非公開發行股票募集資金總額不超過21.73億元，扣除發行費用後將全額用於補充公司流動資金。本次非公開發行股票的發行價格為人民幣12.83元/股。

今年以來，醫藥一直都是眾星捧月的對象，各種大軍紛紛扎堆湧入，屢創新高，醫藥是未來老齡化社會投資的好賽道，高手都在加碼佈局（腫瘤、糖尿病、心血管、呼吸道）；

而高瓴資本高擅長投資的生命醫藥，科技創新，高端製造、消費零售、企業服務這些領域中，也以生物醫藥領域最為優秀，從2014年開始佈局國內PD1創新藥 ，後面逐步介入到CRO/CDMO、眼科、骨科、口腔等細分領域；

健康元於2020年4月11日披露年報，公司2019年實現營業總收入119.8億，同比增長6.9%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤8.9億，同比增長27.9%；每股收益為0.46元。

報告期內，公司毛利率為64.4%，較上年提高2.0個百分點，淨利率為15.4%，較上年提高2.4個百分點，淨利潤醫療器械行業排23位。

細看健康元近些年的年報，整體數據其實對比恆瑞等等那些老大哥來看，整個財報看下來一圈的感覺是：這家公司沒什麼值得引人注目的，平淡無奇，數據顯示沒一個穩定的業務，各板塊要不大起大落，要不就是增長乏力。高瓴真的會投這樣不堪的一家公司嗎？

但是，在繁多的數字中找到了上海方予這個2015年成立，營收5700萬，利潤500萬的吸入劑領域的子公司。

全球吸入劑一直被幾個寡頭壟斷，並不是説有什麼政策壁壘，藥械組合這種技術本來就比較難掌握。吸入製劑特有的藥械組合需藥品和吸入裝置聯合使用，仿製難度較高。

在國內，呼吸系統疾病已經成為僅次於心血管疾病和腫瘤的第三大慢病死因，其中哮喘和慢性阻塞性肺病（COPD）是最為常見的慢病呼吸系統疾病.

2020年我國吸入製劑銷售規模有望接近200億人民幣（不完全統計），2013年-2019年複合增長率達20%，潛在市場有望高達600億人民幣。

在國內，呼吸機市場長期被國外壟斷，本土藥企中，吸入劑能形成規模銷售目前只有正大天晴，其噻託溴銨的仿製藥“天晴速樂”逐年高漲，2018年銷售額接近6億人民幣；

健康元2012年開始佈局吸入製劑，目前旗下的兩款吸入劑2019年剛剛上市，正全國開始佈局，掛網價49.2元，公司的研發管線在國內算是比較豐富的，總計11個品種近20個品規。

在今年的5月29號，股東大會高層提出：健康元作為麗珠的母公司，除去麗珠的業務外，公司剩餘的資源全部聚焦於吸入製劑；此外朱總和董秘趙鳳光在會上向投資者表示，吸入製劑公司將會加速推進。

顯然單從賽道來説，吸入劑國內目前來説幾乎還是一片藍海，真正有實力的加上健康元一雙手都可以數的過來，其次，增量大，利潤厚，壁壘高，別人做不了而我能做的才是“差異化”的優勢。

此外，吸入製劑目前外資處於絕對優勢，國內企業市佔率不到5%，眼下正值國產替代的風潮，吸入劑短期200億中長期600億的市場前景，即便健康元搶個30-60億，那也比心腦血管等等這些蛋糕好。

眾所周知，高瓴資本偏愛醫療賽道，凱利泰、凱萊英、愛爾眼科加上本次的健康元和麗珠集團，雙方可在業務創新、市場銷售、經營管理等領域展開一系列戰略合作，高瓴資本也表示在不違反保密協議的情況下可以提供有幫助的信息合作。

2002年健康元通過在資本市場的多線運作收購麗珠集團，從而形成了母子兩公司皆為上市公司的局面。

麗珠集團主營業務包括化藥、中藥、診斷試劑、原料藥等。此前公司主要品種系中藥注射液—參芪扶正注射液，曾多年單品銷售額超10億，但受近年來輔助用藥政策影響，2019年銷售額僅為8.17億元，同比減少18.48%。

誠然可以看到，健康元目前市值325億，本身的原料藥/中間體和保健品業務並沒有任何想像的空間。但呼吸道管線業務的估值完全不一樣，雖在表上沒利潤，實際上健康元的轉型已經走出了很大一步。

對於健康元和麗珠集團來説，他們的估值不僅僅是來源於穩健的資產負債表、強勁的利潤表、健康的現金流量表，更不是來源於什麼銷售收入、償債能力、ROE等各種比率。

因為所有以上僅代表過去，而投資永遠指向未來。

看不到相對確定性的未來的公司，都不值得投資，哪怕她的過去無比美好。

麗珠集團的確定性在於至少有艾普拉唑系列、亮丙瑞林系列、尿源和未來人源促性素系列幾乎板上釘釘的強勢；都不用考慮在研管線兑現，就能保證三引擎。

健康元是壁壘呼吸製劑的國內兩強之一，這個市場規模，這個競爭格局，想象空間比麗珠還要大。

“好公司還要好價格”，格雷厄姆和早年巴菲特如是説……“好公司很可能等不到好價格，價格合理就OK”，查理芒格和巴菲特plus如是説……

健康元價格合理嗎？再怎麼説人家可是從底部不聲不響都翻了兩、三倍了。