文丨礪石商業評論，作者丨李平
“油中茅台”金龍魚再次遭遇到業績滑鐵盧。
就在近日，金龍魚發佈了2021年業績快報。數據顯示，公司2021年全年實現營業收入2262.3億元，同比增長16.1%；實現淨利潤41.32億元，同比下降31.1%；扣除非經常性損益後的淨利潤為49.96億元，同比下降43.2%。
值得注意的是，前三季度金龍魚的淨利潤為36.81億元，這個數據意味着，第四季度金龍魚的淨利潤僅為4.51億元，相比去年同期的9.11億元，同比下滑幅度超過50%。而2021年前三季度，金龍魚淨利潤同比增速分別為29.12%、-21.85%、-65.86%。
財報公佈次日，金龍魚早盤低開之後迅速殺跌，盤中一度下跌超9%。截至最近一個交易日收盤，金龍魚股價報收於54.45元，總市值為2952億元。較股價最高時的市值已經跌去6成之多。
不過即便如此，金龍魚動態市盈率仍然高達78倍。對於消費股而言，這是一個很高的估值水平，金龍魚未來股價恐怕還將會有一個漫長的探底過程。
“油茅”的未來，究竟在哪裏？
1、“油中茅台”：糧油巨無霸，產業鏈深加工金龍魚全稱為益海嘉裏金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱：益海嘉裏），實際控制者為馬來西亞首富郭鶴年家族。
自上個世紀80年代進入中國食用油市場以來，益海嘉裏幾乎每一步都踩中了國內糧油改革發展的關鍵點。先是在深圳蛇口設廠，隨後為中國引進了小包裝食用油的概念，並在國家將糧油列入外資禁入名單之前，完成全國性的生產佈局，最終成為國內糧油領域絕無僅有的外資存在。
在企業經營中，基於在農產品和食品加工領域的優勢，金龍魚建立起了從農副產品到初加工產品再到精深加工產品垂直一體化的發展業務模式。例如，在水稻領域，金龍魚在加工生產品牌大米的同時，又將加工的主要副產品稻殼用來發電，並從稻殼灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值產品；副產品米糠被用來榨取米糠油，米糠粕可進一步深加工為飼料原材料。
金龍魚通過這一“吃幹榨淨”的精深加工模式，帶動農產品加工由“初級”向“精深”轉變，使得產業鏈更長，附加值更高。
2020年10月15日，金龍魚成功在深交所創業板上市，融資金額高達139.33億元，創下了創業板有史以來的最大IPO紀錄。彼時，招股書顯示，作為糧油領域的巨無霸，金龍魚2019年營收高達1707億元，在A股食品飲料板塊高居第一。
金龍魚的主營業務共分為“廚房食品”“飼料原料以及油脂科技”兩大部分。其中，廚房食品主要是食用油、大米、麪粉、調味品等廚房產品，除了“金龍魚”品牌之外，公司在廚房食品領域還有“歐麗薇蘭”“胡姬花”“香滿園”“海皇”等近百個知名品牌。
飼料原料以及油脂科技板塊中，飼料原料產品主要包括豆粕、菜粕、米糠、麩皮等產品；油脂科技產品包括脂肪酸、皂粒、甘油、表面活性劑等產品。
廚房產品中，食用油是金龍魚第一大收入來源，收入佔比約為45%，市場份額（合計）約為40%，大幅領先於中糧（份額約為12.5%）和山東魯花（份額約為11%）等對手。
大米、麪粉產品在金龍魚營收中佔比約為19%，也是公司較為強勢的品類。尼爾森數據顯示，2019年，金龍魚包裝米市場份額約為18.4%，包裝麪粉市場佔有率約為26.7%，均位居行業第一位。
2020年，金龍魚實現營業收入1949.22億元，同比增長14.2%，這一金額遠遠超出貴州茅台（978億元）、海天味業（228億元）等“茅指數”上市公司，再考慮到公司在油、米、面領域領先的市場地位，金龍魚成功贏得“油中茅台”的稱號並躋身各大機構投資者的核心資產之列。
2021年1月，金龍魚最高股價曾漲至145.51元，總市值高達7861億元，“油茅”大名在二級市場更是大名遠揚。
2、廚房產品：盈利能力弱，定價權缺失不過，投資者對金龍魚的熱情很快就遭到了現實的打擊。2021年2月，金龍魚發佈2020年度業績快報，公司10%的淨利潤增速遠不及市場預期，公司股價隨即見頂回落。2021年第二季度，金龍魚淨利潤同比下滑21.85%，公司股價繼續大幅殺跌，總市值縮水超過4000億元。
盈利能力不足、毛利率下滑成為金龍魚業績下滑的主要原因。
儘管有着縱向一體化佈局和產業鏈深加工能力，金龍魚整體盈利能力卻並不突出，2020年綜合毛利率僅為12.33%。其中，廚房食品板毛利率為13%，飼料原料及油脂科技毛利率為10.66%。
毛利率水平越低，毛利率下滑給淨利潤所帶來的邊際衝擊力越大。2021年前三季度，金龍魚綜合毛利率更是降至8.75%，毛利率同比下滑27.68%。
作為一家農產品加工企業，金龍魚原材料成本佔比高達88%，原材料成本的上漲成為金龍魚毛利率下滑的“元兇”。2020年下半年以來，大豆、水稻等農產品價格持續上漲，其中大豆期貨價格漲幅超過100%，給金龍魚帶來了較大的成本壓力。雖然公司上調了部分產品的售價，但並未完全覆蓋原材料成本的上漲。
另外，產品銷售結構的變化也是毛利潤下滑因素之一。金龍魚廚房食品銷售分為餐飲渠道、零售渠道和食品工業渠道三部分。其中，零售渠道主要對應家庭消費，毛利率相對較高，而餐飲渠道主要對應餐飲客户，毛利率相對較低。隨着國內疫情得到有效控制，國內餐飲市場逐步復甦，金龍魚毛利率較低的餐飲渠道產品的銷量佔比提升，產品結構變化導致公司廚房食品毛利率進一步下滑。
值得關注的還有政策性因素。由於糧油米麪等產品屬於涉及民生的剛性產品，在我國CPI權重體系中佔比也較高，其產品價格受到國家嚴格管控，企業自身提價空間有限。而另一方面，為了穩定市場糧價、促進農民增收，目前我國農業主管部門對水稻、小麥等主要農產品規定最低採購價格。
如此一來，金龍魚就面臨到“計劃電與市場煤”類似的矛盾，原材料價格跟隨市場，產品價格卻受到管控，這就成為公司盈利能力不足的一個深層次原因。
這與貴州茅台有着本質的區別。貴州茅台之所以成為“茅台”，本質上就在於國家於上個世紀80年代末放開了對名酒的價格管制，企業擁有了產品的自主定價權。而對於缺少定價權的金龍魚來説，業績增長只能通過規模擴張來進行。
不過，隨着生活水平的提高，近年來我國居民肉類、乳類等食品消費在飲食中的佔比不斷提高，人均植物油消費量、人均穀物消費量則出現逐年下滑的趨勢。食用油、穀物類消費量見頂跡象明顯。
農村農業部數據顯示，2016-2020年，國內食用油消費量分別是3377萬噸、3440萬噸、3338萬噸、3289萬噸、3278萬噸。
顯然，居民飲食結構的變化，正在成為金龍魚廚房產品未來發展的一大隱患。
3、飼料原料及油脂科技：科技含量低，套期保值風險高除廚房產品外，飼料原料及油脂科技業務構成金龍魚的又一大收入來源，2020年收入佔比約為37.19%。不過，儘管頭頂“科技”的名號，金龍魚飼料原料及油脂科技業務毛利率並不高，還不及廚房產品毛利率水平。據招股書披露，2017-2019年，金龍魚飼料原料毛利率區間約為4.67%-8.13%；油脂科技的毛利率區間約為4.81%-10.06%。
此外，就金龍魚飼料原料及油脂科技業務而言，其上游大豆、水稻、小麥等原材料價格同樣不可控制。為此，金龍魚對大豆和棕櫚油這兩類原材料進行了套期保值來規避價格波動風險。2017-2019年，金龍魚通過套保而持續獲利，投資收益金額分別為8.06億元、4.88億元和24.54億元。
然而，當公司成功登陸創業板之後，金龍魚套期保值業務卻出現了持續虧損。據2020年年報披露，金龍魚2020年全年套期保值所帶來的損失高達35.49億元，僅第四季度虧損就高達19.86億元。
在2021年業績快報中，金龍魚再次強調“套保大豆相關業務的衍生金融工具產生了一些損失”，成為公司盈利能力下滑的一個重要因素。其中，半年報數據顯示，2021年上半年，金龍魚期貨合約共產生虧損11.51億元，佔到了同期淨利潤的38.75%。從三、四季度淨利潤下滑幅度上看，金龍魚下半年期貨端虧損金額恐怕會更大。
4、進軍調味品市場，能否打贏另一場廚房戰爭？儘管股價遭遇到持續下挫，投資者對“油茅”的關注度和投資熱情依舊不減。截至2021年末，金龍魚股東人數已經超過了20萬。
在金龍魚的一干擁躉中，有着“民間股神”之稱的林園最為著名。wind數據顯示，截至2021年三季度末，百億私募林園投資共有四隻私募產品進入金龍魚十大流通股東，合計持有約446萬股。
對於投資金龍魚的邏輯，林園曾在一次採訪中表示，跟嘴巴相關的東西是一個人的基本生活需求，人生無非“吃喝”二字。凡是跟嘴巴相關的是一些快速消費品，對未來比較容易把握。
但就金龍魚的產品來説，其油糧米麪產品毛利率卻遠不如白酒、飲料以及醬油等調味品，產品的民生屬性又決定了其價格彈性較弱，公司盈利能力大大受到限制。因此，相比貴州茅台、海天味業、伊利股份等品牌消費企業，金龍魚本質上更像是一家食品類加工企業，業績容易受到大宗商品價格波動影響。
而無論是原材料上漲壓力還是套期保值影響，都説明金龍魚本身的護城河並不夠寬廣，這也説明二級市場對其“油茅”的定位似乎過於牽強。
金龍魚的未來以及資本市場更大的想象空間會在哪裏？
根據公司規劃，未來金龍魚將重點進軍調味品市場，產品涉及醬油、火鍋底料、複合調味料等產品。
而早在2017年，金龍魚就與台灣地區老字號醬油企業丸莊醬油共同投資建設丸莊益海天然釀造醬油項目，可年產16萬噸優質醬油，產品包括黑豆醬油、黃豆醬油、豆麥醬油等。2019年，金龍魚控股子公司豐廚（天津）投資有限公司還與重慶飯巢食品有限公司共同投資建設“豐廚”中央廚房項目，產品涉及火鍋底料、川味複合調味料以及預製菜等。
對於金龍魚來説，進軍調味品市場同時具有原材料成本優勢和渠道優勢。一方面，金龍魚的豆粕產品本身就是醬油的主要原材料，而金龍魚一直是海天、李錦記等國內知名醬油生產企業的食品級豆粕主要供應商。另一方面，醬油、複合調味料等產品在銷售渠道方面與食用油、包裝米麪產品存在較大的重合度，金龍魚未來可以直接依託現有渠道網絡進行產品投放。
但同時我們也需要認識到，金龍魚的品類擴張並不會是一件容易的事，尤其是對金龍魚這一巨無霸企業來説，新品創收短時間對總體營收影響肯定較為有限。拿醬油這一調味品最大單品來看，位居行業第一、第二的海天味業、中炬高新2020年營收分別為228億元、51億元，與金龍魚目前2000億元的營收完全不在一個級別。
另外，海天味業等調味品公司同樣對糧油市場虎視眈眈。2021年1月，海天子品牌“油司令”天貓旗艦店正式上市，目標直指金龍魚的腹地。
綜合來看，一方面，儘管糧油產品與調味品分屬不同的賽道，二者卻在原材料、銷售渠道方面存在較多重合，這是金龍魚具備的優勢；但另一方面，食用油、米麪等屬於同質化產品，產品生產門檻更低，而醬油、複合調味品產品習慣性消費屬性較強，更加強調口味壁壘和產品風味差異，這是金龍魚尚未建立優勢的地方。因此，想要打贏這一場新的“廚房戰爭”，金龍魚需要比海天在糧油領域投入更大的努力和時間。
但對於已經被架上“油茅”之位的金龍魚而言，“調味品之戰”已經是一個不得不講好的新故事。