來源：金融界網站
廣發證券首席經濟學家 郭磊 博士
報告摘要
第一，六大口徑經濟數據（工業、服務業、消費、出口、投資、房地產）中，只有地產銷售增速略低於10月，其餘仍在繼續加速。
第二，從發電量到平均工作時間，經濟數據呈現出較為明顯的七個亮點：
1）工業增加值突破了高基數，發電量增速站上兩年以來的高點。
2）出口交貨值增速亦站上兩年以來的高位。
3）汽車產銷量增速依然在高位。
4）房地產單月銷量增速依然在雙位數的高位。
5）消費電子部門景氣有所反彈。前期回落的手機零售增速大幅回升，同期手機、電腦出口增速亦有回升，對應計算機電子行業增加值也出現了連續4個月下行後的反彈。
6）製造業投資顯著加快，11月單月增速已至雙位數。
7）城鎮調查失業率進一步降低，另一個證明供給端活躍度的指標是就業人員周平均工作時間達近年最高。
第三，數據也有一些領域存在負向的邊際變化，但目前尚不影響復甦格局：
1）基建投資單月增速有所放緩。
2）房地產土地購置面積單月增速較低。
3）限額零售和餐飲偏弱，防控常態化之下這些領域存在天花板效應，打開空間有賴於疫苗。
第四，我們再進一步對經濟特徵做出總結，數據比較符合經濟復甦中期的內生特徵：
1）基建地產投資有所減速，但製造業投資上升趨勢較強，完成有效承接。
2）外需擴張對經濟的帶動力仍處於較為明顯的階段，增加值增速較活躍的行業出口數據亦較強。
3）必需消費表現一般，但可選消費均表現較強。
第五，這一數據所對應的四季度GDP增速可能會略超前期預期，關注這一過程從經濟、政策兩個維度帶給市場預期的影響。
正文
六大口徑經濟數據（工業、服務業、消費、出口、投資、房地產）中，11月只有地產銷售增速略低於10月，其餘仍在繼續加速。
11月工業增加值單月同比增速為7.0％，高於9-10月連續的6.9％。服務業生產指數為8.0％，高於10月的7.4％。消費同比增速為5.0％，高於10月的4.3％。出口同比增速為21.1％，高於10月的11.4％。固定資產投資累計同比增速為2.6％，高於10月的1.8％。只有房地產銷售同比增速為12.1％，低於10月的15.3％，但這一數據仍高於三季度的9.9％和9月的7.3％。
經濟仍處於較為典型的加速期。
從發電量到平均工作時間，經濟數據呈現出較為明顯的七個亮點：
第一，工業增加值突破了高基數，發電量增速站上兩年以來的高點。前期引領工業反彈的主要行業依然處於高景氣狀態。11月工業增加值增速在基數明顯抬升的背景下依然顯著偏強；發電量增速為6.8％，持平於8月，再度站上兩年以來高點。其中電氣機械、專用設備、金屬製品、化工製品行業增加值同比增速分別為18.0％（10月17.6％）、10.5％（10月8.0％）、13.8％（10月14.1％）、9.2％（10月8.8％），前期活躍的行業依然處於高景氣狀態。
第三，汽車產銷量增速依然在高位。社零口徑汽車銷售同比增速為11.8％，略低於10月12.0％但依然在高位。增加值和產量同比增速分別為11.1％和8.1％。
第四，房地產單月銷量增速依然在雙位數的高位。房地產是下半年經濟的原發驅動力之一。如前所述，11月房地產銷售同比增速低於10月，但依然高達12％以上。
第五，消費電子部門景氣有所反彈。前期回落的手機零售增速大幅回升，同期手機、電腦出口增速亦有回升，對應計算機電子行業增加值增速也出現了連續4個月下行後的反彈。通訊器材銷售單月增速為43.6％（銷售額達823億），較10月的8.1％大幅回升。11月手機出口增速為29.2％，顯著高於前值的-20.2％；自動處理數據設備出口增速為18.6％，亦較前值反彈；在內外銷共同影響下，計算機電子行業增加值增速為9.3％，這一數據今年高點是6月，逐步下行至10月後出現反彈。
第六，製造業投資顯著加快，11月單月增速已至雙位數。11月製造業投資累計增速為-3.5％，較10月的-5.3％顯著回升，隱含11月單月增速已在雙位數。
第七，城鎮調查失業率進一步降低，另一個證明供給端活躍度的指標是就業人員周平均工作時間達近年最高。11月城鎮調查失業率進一步下降至5.2％，這一數據已回到2019年底的水平。值得注意的是就業人員平均工作時間這個指標走高至46.9小時/周的近年新高，周工作時間較高意味着需求端上升較快，已導致供給端偏緊。
第一，基建投資單月增速有所放緩。基建投資單月增速為5.9％，低於10月的7.3％和5-10月平均的7.7％。這一點應和財政支出節奏有關，正常季節性之下廣義財政空間已大致釋放完畢。
第二，房地產土地購置面積單月增速較低。地產新開工、施工、竣工單月增速分別為4.1％、11.9％、3.1％，均比較穩定，施工甚至顯著高於前值；地產投資單月增速為10.9％，小幅低於10月的12.73％。但土地購置單月增速只有-15.6％（前值-5.6％），明顯較低，這一特徵是否與“三道紅線”的影響有關尚待進一步觀察。
第三，限額以下零售增速變化不大，餐飲收入增速甚至低於10月。防控常態化之下這些領域存在天花板效應，打開空間有賴於疫苗。限額以下零售增速為0.9％，好於10月的-0.9％但仍屬低位徘徊。餐飲收入增速為-0.6％，低於10月。疫情防控常態化的背景下，這些領域的修復存在一定的天花板效應，未來打開空間有待於疫苗落地。
第一，基建地產投資有所減速，但製造業投資上升趨勢較強，完成有效承接。如前述數據，基建地產投資單月增速有不同程度放緩，分別反映財政政策、貨幣政策影響脈衝高峯過去；但補庫存補產能的驅動之下，製造業投資上升較為迅速，有效填補了FAI的缺口。
第二，外需擴張對經濟的帶動力仍處於較為明顯的階段，增加值增速較活躍的行業出口數據亦較強。電子、電氣機械行業出口分別增長14.8％、18.3％；汽車、金屬製品、專用設備行業出口增速分別為20.4％、13.8％、13.3％。
第三，必需消費表現一般，但可選消費均表現較強。11月糧油食品、煙酒、日用品等必需消費品增速均低於10月；但汽車、家電、手機、金銀珠寶、化妝品等可選消費均表現較強。
這三點比較符合經濟“復甦中期”的特徵。尤其是在內外需的聯合帶動下，製造業投資有效承接了政策部分（基建地產）的適度回落，它讓經濟增長內生性更強。
這一數據所對應的四季度GDP增速可能會略超前期預期，關注這一過程從經濟、政策兩個維度帶給市場預期的影響。
10-11月工業增加值增速均值為6.9％；服務業生產指數增速均值為7.7％；均顯著偏高。如果從支出法視角來看，10-11月出口增速為16.3％；消費增速均值為4.7％；固定資產投資在10％以上。粗略看只有消費低於疫情前，而目前趨勢下12月消費數據大概率會進一步加速，不排除四季度GDP會較前期預期偏高。
後續這一數據的落地可能會帶來兩個影響：一是復甦預期進一步確認；如果再考慮到目前疫苗尚未落地，市場會理解經濟上行風險大於下行風險；二是政策穩增長的必要性進一步下降，財政、貨幣、金融政策收斂的預期將會進一步形成。
核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。