作者：羅賓
編輯：tuya
出品：財經塗鴉
上週五，泰格醫藥（3347.HK）正式在港交所掛牌上市，成為今年以來亞洲IPO規模最大的生物醫藥公司。
自年初至今，泰格醫藥（300347.SZ）的股價漲幅為71%。同期內，同為CXO（CRO/CDMO）賽道的A+H股藥明康德（603259.SH、2359.HK）、康龍化成（300759.SZ、3759.HK）在兩個市場漲幅分別為71%和75%、92%和89%。
近日，《財經塗鴉》獨家對話了杏澤資本合夥人劉文溢，她分享瞭如何在CXO板塊尋找持續增長的公司，並分析了一、二級市場醫藥領域價值投資主題的切換趨勢。
劉文溢表示，全球的CXO行業需求層面穩步上漲；最近幾年全球產能向中國轉移也很明顯；此外中國創新藥熱潮帶來了對CXO內需的上升，這些可歸結為基本面因素，且都是長期的。短期看CXO走勢向好有板塊輪動的原因，me-too的競爭較激烈，資金因而湧向CXO，加上疫情使海外產能停滯，中國又是復產速度相對較快的，全球的CXO訂單都會向中國轉移。
以下為財經塗鴉與劉文溢的對話內容（有刪節）：
Q：財經塗鴉
A：劉文溢
Q：關於CXO板塊後續分化，您怎麼看？
A：首先資金必然會向頭部公司聚攏，例如泰格醫藥業績與股價均屢創新高；還要看公司的成長性，一方面公司的業務結構符合創新與研發的需求，不太會依賴政策或受制於政策變化，比如一致性評價對仿製藥業務的影響。其次公司的客户結構要比較好，如果客户是創新藥領域實力雄厚的玩家，能持續出訂單就比較好，如國外的pharma巨頭，它們會很穩定。國內創新能力強、受市場認可的biotech也是較好的客户，它們處在名不見經傳的階段，但未來潛力很大，它們一直會做前期研發，這方面需求不會小。
Q：龍頭之外的CXO企業的機會在哪？
A：機會肯定有，CXO目前不是完全成熟的業態，也就是説競爭格局還未定下來。中小型CXO的管理較扁平，層級化機制較少，其團隊都有大公司背景，出來成立公司，這樣的團隊穩定，激勵到位，也就能夠保證訂單的高效執行，獲得客户認可。服務的質量也可以保證，新興的CXO高管經驗往往更符合創新藥研發需求，與客户也建立了深度的合作。
小的團隊能更貼近地瞭解客户訴求，團隊兼備銷售與執行的工作，尤其是跟biotech一起成長的CXO企業，肯定容易獲得客户的信任。
Q：藥明、維亞近期都有了募資的動作，延伸下游業務，為什麼在這個節點大家紛紛計劃擴產了？
A：可以分幾個維度。一是訂單的節點，比如客户從小試走到中試，甚至要更大規模的商業化生產，就產生了CDMO的需求，也就對應了更大金額的訂單，如果CXO企業沒有配套的CDMO能力，那麼多年積累的客户黏性、信任度就容易浪費，所以在訂單的角度公司希望實現客户資源的價值最大化。
二是從人才的角度，CDMO 、抗體CMC等工藝對人才的需求與CRO有重合的環節，但並不完全相同，所以公司也需要招募到具備相應才能的團隊去延伸業務。最後資金層面，藥明等大分子CDMO業務對資金需求非常高，所以要募資發展。
Q：CXO在國際擴張的情況怎樣？
A：臨牀前CRO和CDMO業務要跨國交付的訂單量難度不高，所以中國團隊有承接海外團隊的能力，而且很明顯地在國際化進程中了。例如化學CRO、小分子賽道的CDMO國際訂單向中國轉移是這個領域快速增長的主要驅動力之一。
而臨牀CRO涉及到很多人與人之間的交流，需要臨牀機構現場工作，因此跨國的事情是比較難的。中國剛加入ICH不久，與歐盟、美國還存在很多法律上、文化上的差異，所以參與國際化市場，搭建本地化的團隊去提供服務，這還需要更長的時間。試驗對象為人的臨牀階段CRO業務上，泰格、藥明、康龍化成它們在國際化的突破趨勢剛剛開始。
Q：就大分子與小分子研發的趨勢來看，它們的投資價值增長的空間相似嗎？
A：機理上看，大分子主要針對胞外靶點，小分子針對胞內靶點，各自發展不衝突，其次是個相輔相成的過程，目前來看聯用也是很大趨勢。
最近大火的PD-1現在市場都能看懂了，不像我們幾年前投的時候大家並不知道是什麼，所以大分子受PD-1的帶動，可能整體增長更快，目前屬於放量階段，推出重磅產品的概率也更高，主要還是看fast-follower的能力了。對咱們國內公司而言，要注重技術創新能力，如果雙抗能做出來，肯定是有中國特色的first-in-class。
然而中國特色的first-in-class，小分子領域可選的靶點相對於大分子更多，它在劑型上更有優勢，我認為這還是一個細水長流的過程，對小分子研發企業更重要的是研發體系的構建是不是真正有持續的創新力。因此中國企業要崛起，小分子肯定是基礎，空間足夠大。兩者的狀態又有一定差別。
Q：兩者的商業化瓶頸的差異？
A：大分子瓶頸在於靶點選擇不多，熱門靶點非常擁擠，比如像PD-1，大家知道的已經有50多家，但不會都有能力搶佔市場。而這還會引起價格戰，大家把利潤空間壓縮得很小。
另一個問題是CMC生產。隨着CDMO崛起，這個問題更容易解決；但如果企業自己佈局生產，投資巨大，工藝摸索非常複雜。我們也投了大分子公司，我們考慮的是既然要摸索複雜的工藝，他們建好後可能將來還會幫其他企業做一部分代工，因為不是每個做大分子研發的公司將來都會具備自己的生產能力。從成本的方面，生物藥降價挺明顯，所以大分子看fast-follower能力，未來fast-follower會面臨較大的產能成本壓力。
小分子的瓶頸還是臨牀前研發風險高，第二專利體系更加嚴密，也就更容易落入他人專利範圍，這個問題還是在申報後才能得知的。第三小分子的機制更復雜，在臨牀階段失敗的可能性更高。
Q：2019年醫藥一級市場融資，單筆金額、數量上都比較保守的原因是什麼？
A：最重要的是資金的緊縮，機構手上沒有錢，所以謹慎。再看行業本身，me-too類藥物的研發紅利已經被耗盡，PD-1、一些α等供國內企業參考的大品種靶點越來越少了，而且越來越趨於早期，me-too類創新藥的研發風險不斷提高，大家會更謹慎。接下來要有一個重新調整的過程。
相比之下，去年市場上真正進行first-in-class研發的biotech標的並不多，也不可能多。2018、2019年市場就處於從原來投me-too到現在尋找真正的first-in-class的過程，或者向基因療法、細胞治療等創新技術轉變。新的東西還未完備，老的東西已經投完一波，所以在過渡期或儲備期大家不會集中下手。
Q：生物醫藥企業的退出渠道上，港、美、A股（科創板）的投資者認同有什麼差異？
A：相對而言，美股對生物醫藥類的上市門檻最低，這個市場存續時間也最長。整體來説美股偏好突破性技術，它更注重臨牀數據，所以公司的股價受臨牀數據影響的波動其實比較大。中概股要更好地被市場理解，更需要有資深美元基金的背書，例如投資人結構裏面有大比例的美元基金，而且是主流美元基金，會更容易被關注或有更好的股價表現。
香港市場從實施18A（新上市規則）以來，上市公司表現其實是很明顯的分化，港股整體偏好大市值、產品線豐富而且商業化前景可期的企業，尤其是對於禮來等大藥企做商業化背書的企業，香港市場的偏好也很明顯。
科創板成立剛一年，價格波動與標的稀缺性和投資人主觀性有一定聯繫。科創板首先40億估值是一個硬指標，其次是看產品進度、商業化前景以及公司有沒有硬科技。由於運營時間不長，目前比較難評估後續發展。
Q：生物醫藥板塊仍然要去關注哪些類型的公司？
A：一級市場看中的是前瞻性，目前me-too有潛力的品種非常有限，我們會去找某些細分領域做得非常好的specialist去投，或聚焦於一些新興療法，這些肯定還沒有崛起或是沒有到大的資本運作的時間節點，現在不去佈局，三五年後機會就會錯失。不用比別人快10年，比別人快一步，哪怕0.5步就夠了。
二級市場又不一樣，也是因為不同市場的理解是不一樣的。泰格醫藥這樣的CRO企業適合在港股上市的原因是這些特質：市場看得懂、有很好的現金流且規模可期、有豐富的業務線，這屬於香港市場喜歡的典型風格。那麼溶瘤病毒等新興的技術企業在美股更有優勢，只要是最創新的硬核技術，美股都是認可的。科創板可以説是三類市場門檻最高的，更多的企業會首先考慮科創板，它有較高的估值溢價，優質的公司預計會繼續被熱捧。