隨着上海等地疫情告一段落,6月份經濟數據全面反彈。面對下半年經濟形勢,有觀點認為疫情帶來的負面衝擊正快速消退,但外部形勢卻日益複雜,勢必會通過國際貿易、國際金融等各種渠道影響我國的經濟運行。也有觀點認為,我國下半年在投資、消費和進出口方面的有利條件很多,經濟增速在三、四季度可能超5.5%,中國經濟下半年存在過熱風險[1]。筆者認為,雖然近期經濟復甦勢頭良好,但仍不能對未來一段時間經濟形勢過於樂觀。當前經濟潛在下行壓力仍不容忽視。
一、疫情形勢仍存在較大不確定性
近期隨着奧密克戎變異株的流行,6月以來全球疫情形勢再度惡化。Our World in Data的數據顯示,2022年7月18日,全球過去7天平均新增確診病例數為97.19萬人,這一水平幾乎高於2020-2021年所有天數。其中,美國過去7天平均新增確診病例數為12.59萬人,歐洲為40.24萬人,均為6月以來新高。近期國內疫情也呈現散點暴發狀態,多個省份感染人數有所上升。由於奧密克戎變異株傳染性較強,再加上外防輸入壓力有所上升,未來一段時間國內疫情形勢仍將面臨較大不確定性。而一旦疫情形勢再度惡化,勢必將再次對經濟產生較大影響。即便是國內不出現新一輪大範圍疫情,在全球疫情形勢持續惡化的情況下,出於內防反彈的考慮,部分限制措施仍將存在。這也就意味着前期受影響較大的餐飲、旅遊等相關行業仍面臨壓力,預期轉弱修復難度較大,進而不利於經濟復甦。
圖1 全球疫情形勢再度惡化
資料來源:Our World in Data
二、消費復甦持續面臨高債務壓力
疫情暴發以來,中國居民槓桿率大幅上升。國際清算銀行的數據顯示,中國居民債務/GDP比率由2019年的56%上升至2021年的62%。橫向比較來看,這一水平高於新興經濟體,在主要發達經濟體中僅次於美國和日本。然而,2022年以來居民槓桿率再度上升。Wind數據顯示,截至2022年上半年末居民貸款餘額為73.29萬億元,再加上住房公積金貸款6.89萬億元(2021年末),居民債務餘額高達80.18萬億元,以2021年GDP計算當前居民債務/GDP比率已經升至70%。這一水平在主要經濟體中超過日本,僅次於美國[2]。
數據來源:國際清算銀行
如果按照居民債務/個人可支配收入比率來看,中國居民槓桿率將更高。截至2021年末,中國居民債務/個人可支配收比率為157%,而美國為97%。從歷史數據來看,美國居民債務/個人可支配收入比率的峯值水平出現2007年,為136%。次貸危機後,美國居民債務/個人可支配收入比率持續下降。也就是説,當前中國居民債務/個人可支配收比率不僅已經大幅高於美國當前水平,而且超過美國次貸危機時期的水平。
居民槓桿率與消費密切相關。現有研究顯示,居民債務/GDP比率對消費存在閾值效應。即居民槓桿率低於一定水平時對消費產生促進作用,而高於某一水平時將對消費產生阻礙作用。據張啓迪(2017)的測算,這一閾值水平大概在53.3%-57.8%之間[3]。而當前中國債務/GDP比率已經遠超過這一水平。居民槓桿率過高將持續抑制消費復甦。另外,雖然今年上半年存款增加較多,比年初增加了10.3萬億元,但是需要注意的是,目前存款分佈並不均衡。這就使得雖然存款總量很大,但最終能夠轉化成的消費可能相對有限。
三、固定資產投資效果仍有待觀察
數據來源:Wind資訊
Wind數據顯示,2022年上半年,固定資產投資累計同比增速為6.1%。其中,房地產開發投資累計同比增速為-5%,基礎設施建設投資累計同比增速為9%,製造業投資累計同比增速為10%。未來固定資產投資前景不容樂觀。一方面,房地產投資仍有較大下行壓力。目前房地產債務風險逐漸暴露,現金流持續緊張,再加上房地產預期發生改變,未來房地產投資下行壓力可能上升。另一方面,基礎設施投資似乎也缺乏更大的想象空間。2022年上半年,基礎設施建設投資增速為9.25%,去年同期為7.15%。與過去顯著的不同是,今年寬財政主要依靠顯性債務而非城投債務。2020年和2021年,城投債餘額增速分別高達28%和23%。2022年以來由於監管部門對隱性債務監管加強,城投債務擴張速度明顯下降,城投債發行大幅減少,截至目前與去年底相比僅增長7%。當前財政支出已出現放緩跡象。6月廣義財政支出增速為5%,較5月的7%有所下降。如果未來政府支出力度不進一步增加,基礎設施投資增速也難有更好的表現。另外,考慮到房地產投資仍存下行壓力,需要更大規模的基礎設施投資進行對沖。固定資產投資能否延續當前復甦態勢仍有待觀察。
數據來源:Wind資訊
四、出口景氣度難以持續
2022年以來,中國出口持續超預期的主要原因是全球經濟持續復甦。然而,從趨勢來看出口高增長難以持續,主要是因為全球經濟復甦有所放緩。一是美國經濟出現衰退跡象。由於前期刺激性政策逐漸撤出,美國居民部門超額儲蓄已經耗盡。再加上通脹水平屢創新高,美國經濟衰退預期持續增強。7月19日,亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型顯示美國二季度經濟增速預期為-1.6%。如果預期落地,那麼美國經濟將在二季度陷入技術性衰退。一般情況下,當美國經濟陷入技術性衰退時,也將很快陷入實質性衰退。受俄烏衝突以及能源價格大幅上漲影響,歐洲經濟持續承壓,預計將很快陷入“滯漲”。日本經濟復甦一直較為疲弱,遠不如美國和歐洲。隨着發達經濟體經濟不斷走弱,新興經濟體經濟復甦也難以持續。一旦全球經濟增速放緩,出口增速也可能同步下降。
圖6 美國實際增速預期
資料來源:亞特蘭大聯儲
從經濟基本面來説,中國經濟在全球主要經濟體中發展潛力最大,潛在經濟增速最高,經濟韌性足,政策空間大。然而,當前經濟發展環境面臨的複雜性、嚴峻性和不確定性仍然存在,拉動經濟的三駕馬車消費、投資、出口仍面臨不同程度的壓力。因此,對未來經濟形勢不能過度樂觀,宏觀經濟仍需要一定的政策支持力度以維持平穩運行。
註釋:
證券時報. 專家學者把脈下半年中國經濟:妥善應對經濟新變化 重視中長期政策銜接[EB/OL]. http://finance.sina.com.cn/chanjing/cyxw/2022-07-18/doc-imizirav4021129.shtml, 2022-07-18.
國際清算銀行的居民槓桿率數據並未計入住房公積金貸款,因此其槓桿率數值低於真實水平。
張啓迪.宏觀槓桿率與經濟增長[J].財政研究,2020(06):62-76.
本文源自金融界