遊戲驛站GAMESTOP（GME）事件核心問題分析與評價
上海交通大學上海高級金融學院、上海交通大學中國金融研究院課題組，課題組成員：朱寧（牽頭人），屠光紹，王江，李峯，嚴弘，胡浩、董昕皓。
摘 要
美國遊戲驛站公司（GME）的股價在2021年1月暴漲25倍，估值暴漲300億美元，並在隨後的2月1日大跌30%、週二暴跌60%，市值較巔峯水平蒸發逾270億美元，成為一時為全球所熱議的資本市場事件。該事件中廣受社會關注的“散户抱團軋空”的表象，折射出後疫情時代全球政治、經濟、社會等多方面矛盾，對金融市場運行規律和制度建設方面帶來長遠的影響和重要的啓示。
筆者依據金融學研究和經濟分析的方法，研究了 1）散户和機構投資者損益，2）散户是否構成串聯、機構抱團和意見領袖是否構成操縱市場；3）散户交易行為與系統性風險；4）賣空機制和軋空風險；5）機構對事件的應對及風險管理；並在此基礎上對我國金融市場建設和監管模式提出三方面的建議。
美國遊戲驛站公司（GME）的股價在2021年1月暴漲25倍，估值暴漲300億美元，並在隨後的2月1日大跌30%、週二暴跌60%，市值較巔峯水平蒸發逾270億美元，成為一時為全球所熱議的資本市場事件（具體過程可見附錄1）。該事件中廣受社會關注的“散户抱團軋空”的表象，折射出後疫情時代全球政治、經濟、社會等多方面矛盾，對金融市場運行規律和制度建設方面帶來長遠的影響和重要的啓示。
本報告集中研究此次事件中五個核心問題。
一、GME事件的五個核心問題（一）個人投資者（散户）和機構投資者損益評估1.做空機構和多數個人投資者短期損失慘重
GME事件之所以在全球範圍內吸引巨大的關注，一個重要原因是有大量個人投資者收到社交媒體和媒體討論區言論的影響，認為個人投資者在這一事件中“完勝”機構投資者，因此激進地參與到和機構投資者的對手方交易之中。這種宣傳，不但影響和改變了個人投資者的交易行為和言論，而且有可能導致和強化個人交易的羊羣效應，並引發系統性市場風險。
今年1月份空方損失約200億美元（數據來源：Ortex），大多為機構損失，但由於數據中部分是浮虧，實際損失在2月1號之後股價大跌後會有所彌補。其中Point72（對沖基金）損失7.5億美元；Citadel（對沖基金）損失約20億美元；Melvin Capital的空頭頭寸虧損至少40億美元。但在2月1日股價下跌後，損失最大的則是跟隨買入卻未在高點拋出的散户。
2.做多機構和少數個人投資者獲利頗豐
GME事件中盈利最多的9位投資者，包括富達（Fidelity）的FMR和貝萊德（BlackRock）等大型基金運營機構，以及Chewy聯合創始人瑞安·科恩（Ryan Cohen，1月11日入主GME董事會）等持倉情況良好的個人（具體名單見附錄3）。僅僅在一月份，這九名投資者就總共獲得了他們在GME股份中的大約160億美元（賬面浮盈），第九名也獲利10億美元。這意味着他們在214億美元（1月29日GME的市值為227億美元，而一個月前僅為13億美元）的總收益中約佔四分之三。
在前9位獲利頗豐的投資者中，除了公司董事瑞安·科恩和另一位個人投資者Foss（本就是富翁）外，7家機構投資者獲利121億美元。據此估算，所有多頭機構獲利的佔比至少達75%。而上週在WSB上曬單的Keith Patrick Gill，浮盈達3147萬美元，與以上九位仍有較大差距，且在2月1日股票大跌後其浮盈減了至少1000萬美元。
由此可見，這次GME軋空事件中，雖然空方機構，尤其是幾家對沖基金損失慘重，但最大贏家並非個人投資者，而是公募基金等機構投資者。
（二）散户是否構成串聯、機構抱團和意見領袖是否構成操縱市場Chamath Palihapitiya提及“論壇上的研究水平，很多都和對沖基金的研究水平相當”，多位交易員表示這是在“偷換概念”。因為在歐洲，明文規定在論壇上或親戚之間互相推薦股票屬於違法從事投資諮詢行為，被嚴格禁止。但美國的監管比歐洲更為寬鬆，所以給香櫞（Citron）、渾水（Muddywater）這種吵鬧的做空者鑽空子的機會，即可以一邊發研報、一邊提前開空，而且和研報反向操作，這無異於是“割韭菜”。
從GME事件交易動機的角度來看，軋空方是在利用交易機制缺陷，獲得超額收益。無論是開始看漲的散户，還是持有大量GME股票的機構，都希望在股票大漲中獲益。無論其中是否摻雜各種非理性情緒，獲利的動機是必然存在的。而從機構投資者持股佔比來看，潛藏在水下推波助瀾的機構和少數意見領袖的交易動機是GME事件的主導因素和幕後黑手。散户間的串聯，特別是跟隨進入的交易者只是被利用的羣體。
隨着個人投資者在Reddit上對GME、AMC和其他股票表現出熱情，有關這種交易活動是否構成市場操縱的問題開始浮出水面。一些業內人士認為，雖然監管機構肯定可以嘗試介入，但目前還不清楚他們是否會找到操縱市場的證據，但顯然這一次事情的一些相關證據還不是很明顯。
一些市場人士解釋説，在Reddit等平台上的聊天可以被描述為投資者只是對他們希望買賣的股票“表達自己的觀點”。對沖基金也能做到這一點，因此這沒什麼令人擔憂。現在，舉證責任落在了監管機構身上，即建立錯誤行為的“確鑿證據”，一些人士承認這項任務“相當難建立”。美國SEC表示，它將審查近期的交易波動情況。該委員會表示:“當事實證明存在濫用或操縱交易活動，而這是聯邦證券法所禁止的，我們將採取行動保護散户投資者。”
對於這一問題，目前仍然很難形成統一的觀點。從對等原則的角度來講，既然機構能夠抱團，那麼散户為什麼不行呢？但與此同時，如果機構不能濫用或操縱交易活動，那麼散户為什麼可以呢？由於社交媒體的發展，資本市場信息來源爆炸式的增加後，對於信息披露和信息操縱的定義，也必須相應進行調整。
機構抱團和意見領袖對一般投資者進行過度誘導，在一定程度上屬於信息型操縱，會破壞證券市場的正常秩序。特別是對於機構抱團對股民進行過度誘導，在快速到達頂點後拋售，導致股價迅速下挫，形成所謂的“割韭菜”現象，更是引起社會的廣泛討論。這一次GME事件雖然打着“散户吊打華爾街”“懲罰做空者”的旗號，但和傳統的炒作/拋售（Pump and Dump）信息性操縱，有很多類似之處。但這種機構抱團和意見領袖對於股市的過度誘導，“過度”的度在哪裏，如何認定，仍然缺乏明確的指引。
隨着互聯網和社交媒體的快速複雜，信息傳遞的方式和手段都發生了深刻的變化。傳統意義上對於信息及內幕信息的界定，對於信息對於資產價格影響的判定，和對於市場操縱的裁定都相應發生改變，這一次“散户抱團”事件有可能成為今後對類似案例評判的判例。
（三）散户交易行為與系統性風險早期媒體普遍渲染在論壇上串聯的用户均為散户，形成了“散户抱團炮轟華爾街”的劇本。然而根據後續披露的信息，一些機構和資本較為雄厚的個人投資者也在論壇發表了意見和觀點，並與散户存在互動。這種包括機構、意見領袖、散户相互交流，一致行動的行為，可能形成投資者串聯，構成GME事件的直接原因。而投資者串聯可能造成散户的集體行為：“聚集交易”（correlated trading）。
2019年10月以來，Charles Schwab, TD Ameritrade 和E-Trade等幾家交易平台也學習Robinhood開始實施0手續費，之後這些交易平台裏散户的平均交易量大幅提升。不僅是傳統股票交易，對於期權等交易由於並未受限，衍生品交易也得到了散户的加入。彭博的數據顯示，2021年1月，散户的交易量在2008年以來第一次超過了機構的交易量。美股最近的風格是，股價越低的公司，表現出更好的收益，反映出散户偏好低價股這一普遍的投資行為，GME只是其中的突出代表。
在傳統金融市場中，散户的交易一般是分散的、無序的，由於他們的交易是不相關或弱相關的，交易效果會相互抵消，故而不會對市場尤其是價格和流動性帶來大的衝擊。但是隨着散户交易規模的增加，特別是散户信息來源的高度集中，散户行為的強相關性從根本上改變了他們的整體行為和對市場的影響。
但是在GME事件中，由於軋空機會的出現，Reddit 和Wallstreetbets論壇上個別散户的大力宣傳和推介，使得散户的交易變成了同方向的買入，所以形成了集體行為，當散户因為某些偏好、某些原因而同時大量買入單一股票，就會形成“聚集交易”。而這樣聚集交易的集體行為使得其交易產生了類似於一個大機構的影響。散户行為在短期的強相關性從根本上改變了他們以往的無序噪聲交易模式，再加上0交易成本使得他們在交易股票同時也交易衍生品，放大的槓桿增加了資產價格的波動性。
對於GME，在本來流動性有限的情況下，散户的聚集交易可以對價格、流動性、原有參與者的風險、市場定價的有效性產生意想不到的衝機，價格大幅背離了基本面。而從持倉比例來看，機構是最大的獲利者，這與以往的“機構拉昇股價，散户搭便車”的模式正好相反。這次GME事件中，散户成了拉動股票上升動力的先行者，而機構反倒成了搭便車的獲利者。散户的單方向聚集交易給整個市場（包括衍生品）帶來了巨大波動和系統性風險。而這種風險的來源不僅是“軋空與軋空”，更是散户集體行為帶來的短期交易量、波動率暴漲。這種風險不僅僅侷限於股票市場，對於大宗商品、主權貨幣等會存在更大的潛在系統性風險，這是各國政府都需要警惕的。
此外由於互聯網論壇的不可預測以及難監控性質，給監管帶來了更大的挑戰。以往的聚集交易一般是以地域為參照（例如上市公司所在地周圍的券商、散户的聚集交易行為），而如今互聯網平台讓全國乃至全球距離縮短為0！互聯網帶來的商業模式、投資模式轉變為各國監管者帶來了新的難題，對於互聯網論壇的監管應儘快提上議事日程。
下面圖1、2勾畫了今年1月5日到2月3日GME股價與谷歌搜索熱度（100表示搜索熱度最高，0表示熱度最低）的關係，圖1的搜索關鍵字是gamestop,圖2的搜索關鍵字是wallstreetbets（網絡論壇Reddit下談論股票的最熱門論壇，其用户從1月2日的176萬激增到了2月3日的846萬）。發現股價變動與搜索熱度是高度相關同步的（但搜索熱度稍微滯後），顯示了互聯網平台關注熱度與股價波動的強相關性。谷歌搜索關鍵字指數的熱度都是在1月28日達到最高點100，也就是股價先暴漲，但在Robinhood等交易平台限制交易後，股價大跌的那一天。
（四）賣空機制和軋空風險
關於GME事件發生的原因，單純就金融市場層面而言是做空機制存在賣空比例可能過度放大的漏洞，期權和現貨市場的供需曲線發生扭曲、及可能存在的股民串聯行為和潛藏在水下推波助瀾的機構和少數意見領袖的交易動機。
1.做空機制存在賣空比例可能過度放大的漏洞
做空機制是平衡金融市場單邊上漲壓力的重要手段。2008年國際金融危機時，許多發達國家的監管當局都通過限制、甚至完全禁止做空某些股票來回應公眾對股票市場的擔憂。美國證券交易委員會（SEC）前任主席Christopher Cox在禁空令實施僅三個月後就指出:“如果當時我們知道會發生什麼,我相信在權衡利弊以後SEC不會再做出禁止賣空的決定”。但金融危機後，有許多學術文章研究對不同市場的賣空限制，並發現：賣空限制降低了市場流動性，被限制做空股票的買賣價差顯著提升，這給交易這些股票的投資者帶來了更大的流動性衝擊。賣空限制提高了交易成本，這些股票流動性的減少反過來也顯著提高了交易這些股票的成本。賣空限制對其他市場產生外溢效應，在股票期權市場，期權的交易成本在賣空禁令期間顯著提高，期權價格與現貨價格發生脱節。
可見，做空機制在金融市場發揮着重要作用。它將更多的信息融入股價裏，從而有助於降低股市的投機性與波動性；有助於增加金融市場的流動性，有助於做市商做市；同時，有助於證券衍生品的價格充分反映衍生品所代表證券的實際價格。
然而，做空方也可能面臨極端軋空行為引發的巨大風險。做空方必須有足夠的信心判定一支股票相對於基本面被嚴重高估，做空是正常的市場行為，但如果判斷失誤，也必然面臨來自軋空方的風險，而短期內的軋空行為拉高股價後又會形成軋空，放大了股價波動率。在2000年美股互聯網泡沫和2008年全球金融危機期間，也曾發生過軋空行為大幅影響股價的案例。
此外，保證金賬户的槓桿缺陷及對做空機制的監管疏忽可能放大賣空比例，甚至超過100%，從而給市場帶來了巨大軋空風險，進一步放大了市場波動。這種賣空比例的過度放大背後存在兩種機理：
一是“裸賣空”。“裸賣空”(Naked Short Selling)，是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票，在股價進一步下跌時再買回股票獲得利潤的投資手法。進行“裸賣空”的交易者只要在交割日期前買入股票，交易即獲成功。由於“裸賣空”賣出的是不存在的股票，量可能非常大，因此會對股價造成劇烈衝擊。
二是反覆借入。交易者可以從其他投資者那裏借入股票，並且這些股票可以被多次借用。而這樣的結果雖然不是嚴格意義上的裸賣空，但後果同樣是導致賣空比例過度放大。
由此可見，雖然做空機制本身可以促進金融市場的定價效率和流動性，但若採取放任態度，也可能通過裸賣空和反覆借入兩種機制導致賣空比例過度放大，形成巨大的平倉壓力，從而導致軋空風險。在極端情況下，這一機理反而提升了市場波動率。
2.期權和現貨市場的供需曲線發生扭曲
軋空行為導致股票的供需曲線扭曲。在遭遇軋空時，價格暴漲，但股票的供給卻是有限的（由於高價時，持有股票者惜售），供給曲線呈下跌走向；同時需求反而是暴漲的，因為追漲產生了大量的投機性需求。
期權的供需曲線也同時受到影響，由於價格暴漲，以前不會行權的期權，都可能選擇行權，帶來需求的暴增。尤其是在空頭爆倉以後，平倉和行權，會帶來進一步的需求，進一步加劇扭曲的趨勢，供需曲線不是單調上升或者下降，供需不止一個均衡點。股價一旦發生變化，衍生品就會失衡，一般在股票均衡點附近會有多空雙方期權衍生品的聚集，而當股票價格從前一個均衡點快速跳躍到下一個均衡點時，股票市場的波動會導致期權市場的波動，由於槓桿作用期權市場的損益甚至超過股票市場的損益，增加整個金融市場的系統性風險。
做空機制存在賣空比例可能過度放大的漏洞、期權和現貨市場的供需曲線發生扭曲是導致GME事件的制度因素。
（五）機構對事件的應對及風險管理1月28日，Robinhood等交易平台未通知投資者自行暫停GME等股票買入，在股票大跌之下得到了平倉機會。
面對質疑，交易平台援引了監管要求，但監管機構對此是否認可仍然存在不同可能。面對和華爾街大機構“同流合污”，“打壓”散户的質疑和指控，Robinhood CEO Vlad Tenev接受CNBC採訪時表示，其限制WSB股票交易目的並非幫助空頭，而是不得不這樣做。作為一家證券經紀公司，監管部門SEC對他們有許多財務要求，包括淨資本和美國證券存託與清算公司（DTCC）的存款要求。而其中一些要求會因為市場的劇烈波動而達到風險臨界點，並且在當前的環境中這種風險非常大。從交易原理的角度來看，Robinhood 的舉動在明面上是合情合理的。由於T+2 清算制度，交易平台要用自己的資金(而非客户的保證金)向清算所DTCC 繳納保證金以抵禦信用風險。隨着那幾只股票的交易額和波動率不斷升高，Robinhood 需要繳納的保證金迅速上升，而不得不停止新開倉交易。事實上，Robinhood期間不斷募集資金去滿足保證金要求。
即使SEC認可交易平台的決定符合監管要求，這一過程是否存在利益輸送成為了問題的關鍵。這一次爆倉的Melvin資本、持有GME空頭倉位的對沖基金Citadel、Point72都是Robinhood的大客户。在Robinhood等交易平台限制GME等股票交易了以後，股價明顯下跌。這也讓交易平台和券商能夠平倉即將爆倉的金融衍生品。即使之後股票價格再次上漲，但實際上交易平台也幫助對沖基金完成了風險的釋放。
此外，券商機構付款，而Robinhood則將其客户報價訂單發送給這些機構以執行的交換條件，也稱為“訂單流付款”（payment for order flow，PFOF）。正如去年SEC調查Robinhood的訂單所發現的那樣，Robinhood對客户的賣點之一是交易是“免佣金”的，但在很大程度上是由於其對訂單流的高額支付帶來主要收入（例如Citadel是Robinhood主要收入來源的機構之一，由於收入信息披露不透明等問題SEC還對Robinhood進行了罰款）。其中是否存在利益輸送，是SEC需要調查和向公眾解釋的問題。而PFOF行為在將來是否需要重新斟酌其利弊，也是在監管交易所時需要考慮的問題。
二、美國政府的處理方式及影響（一）監管機構謹慎表態1月29日美國證券交易委員會（SEC）發表聲明，稱其正在密切監視、評估近期股票市場上所出現的極端波動，並表示將積極維持公平有序市場，保護投資者不被操縱。財政部長耶倫（Yellen）將與證券交易委員會、美聯儲、紐約聯邦儲備銀行和商品期貨交易委員會的負責人會面。會議的確切時間尚未公佈，但官員們表示可能最早在週四（美國時間2月4日）舉行。會議將尋求討論“最近的活動是否與保護投資者以及公平有效的市場一致”。
這次對一般資產價格的損害，導致了標普500指數自10月以來表現最糟糕的一週。但如果與中介機構被迫無序去槓桿相比（無論這個中介機構是是券商還是中央清算所），這一損害就顯得微不足道了。如果處理不好，此事可能會產生更廣泛的影響，特別是由於金融體系中的非銀行板塊一直處於債務、槓桿和風險承擔迅速上升的空前時期，而多年來對央行實驗性措施的過度政策依賴和法規監督空白的助推和教唆，更是讓這一板塊陷入了前所未有的困境。
無論哪種情況發生，監管者和政客都會以某種身份參與其中。難以預測的是，他們最關注的是哪個方面。他們的目標可能包括小投資者保護、投資適宜性標準、保證金限制、可能的合謀和價格操縱，以及交易機制等。
美國證券交易委員會（SEC）在一份聲明中明確表示：正密切關注近期出現的極端的市場波動性，將對限制交易能力的實體行為進行審查，一旦發現實體存在違法行為將採取行動保護散户投資者，以維持市場的公平原則。美國監管部門的態度，顯然是受到了輿論的壓力，同時在前面限制交易的窗口期，交易平台的風險已經大多釋放，美國監管部門還規範交易平台的交易行為，減少波動並保護投資者。
監管的短期目標是維護金融市場穩定，保護中小投資者。從長期看，需要改革做空等交易機制的實施細則，加強對機構和交易平台的監管，增加信息披露的透明度，避免合謀行為。
（二）關鍵人物與投機政客的態度分化這種表面上去中心化、民眾自發組織的行為是對秩序形成挑戰。它在挑戰精英，挑戰權威，挑戰建制。它將影響到公眾對金融機構與行業、金融制度、金融媒體及衍生行業的根本信任。對於美國極度不信任公共機構與制度、日漸民粹化的美國左右翼公眾而言，這是有巨大的吸引力的。
敏感的政客們發現了這個現象，並視作攫取政治資本的機會。他們第一時間做出反應，希望利用這個事件擴大自己的政治覆蓋和影響力。美國主流政治圈無論左派還是右派的政客都批評了華爾街，對運動表示同情。主流政治裏的“極左”和“極右”同時對一個事件表達相同看法，是非常罕見的。他們都抨擊了華爾街目前的商業模式，這未必説明他們都認可這種精神和行為，但為了攫取政治資本，他們都選擇從表面上站在民粹主義、普羅大眾、草根、反精英的陣線上。
關鍵人物對此保持緘默。對比一般政客的積極表態，白宮、財政部長、美聯儲，對該事件高度謹慎，保持緘默。耶倫也因此受到攻擊，被認為與Robinhood存在利益關係，拜登也因此承受壓力，同時受到來自極左和極右勢力的夾攻。但隨着GME泡沫的破裂，和更多的真相浮出水面，這種緘默可能會被證明是明智之舉。
無論是單純從金融市場的角度出發，還是觀察其折射出的深層次問題，該事件都對拜登政府未來的治理工作和秩序重構帶來了新的挑戰。
（三）這種處理方式下的系統性影響在互聯網平台等新模式的影響下，短期價格可能會進一步背離基本面價值，在新時代的定價模式需要在傳統定價模式基礎上進行修正，尤其考慮泡沫和投資者情緒對定價的短期影響。
監管者將進一步加強對於市場的監管， 既對交易過程中裸賣空和重複融券活動進行調查，也對關鍵意見領袖表達意見的方式是否合規進行調查，同時也將調查券商停止相關交易背後的真正原因。
與此同時，監管者也將關注今後類似交易是否會誘發系統性風險取決於交易標的、交易平台與機構的反應速度以及監管的跟進速度，賣空交易和衍生品交易的保證金交易充分性等可能產生系統性風險的領域。
在更為宏觀的層面，美國聯儲和財政部也必須審慎考慮貨幣寬鬆政策的幅度，量化寬鬆是金融市場資金增長，和投資者投機性提升的本源，除了對金融市場主體的監管外，還需從源頭貨幣政策入手，考慮更加穩健的貨幣政策，減少貨幣擴張大批流入金融市場的風險。
三、GME事件對我國的金融市場建設的借鑑意義總體來看，GME事件是對全球金融市場的一次示警。對我國監管機構提供以下三點借鑑：
（一）加強改進交易機制，規範融資融券業務和衍生產品交易，引導市場形成更加合理的定價機制
優化改進做空機制，對“裸賣空”和反覆賣空行為進行監測和及時預警；建議對賣空比例設置上限，從根源上降低軋空風險。警惕類似GME交易的針對大宗商品（如白銀）乃至主權貨幣（如美元）的軋空，國內外衍生品市場定價的聯動效應，和由此可能帶來的全球金融市場的系統性風險。
加強對期貨期權市場的研究，穩步推出各類衍生品創造條件，並設置科學合理的市場準入條件。在推出個股期權後，交易所要加強風險控制，監控衍生品市場與現貨市場的定價聯繫，制定完善的風險預案，並通過實時監控提高對黑天鵝事件的預警和響應速度。
（二）提升信息披露的透明度，保障社交媒體環境下信息披露公正公平公開
加大社交媒體平台信息披露的透明度，避免通過利用社交媒體散步虛假信息和從事市場操縱。對一些投機機構和個人可能出現的過度引導（操縱）市場的行為進行窗口指導。
加強對可能影響金融市場穩定的互聯網輿情的監控，提高輿情分析的時效性和準確性。關注市場交易機制的潛在薄弱環節，蒐集包括賣空比例極端異常放大在內的系統性信息，並且及時向市場公開及預警。
（三）平衡市場各方主體，加強對交易平台、機構、散户的行為監管，加強針對散户的投資者教育和針對機構的風控合規要求。
督促金融機構全面履行合規審慎義務，進一步提升風險防控能力，並及時就經營過程中發現的問題向監管部門報告。加強對券商交易平台和機構的監管，以避免潛在的利益輸送行為，保護中小投資者權益。加強對金融科技互聯網平台的監管，加強對其推介金融產品與服務、廣告等行為的監控。對交易平台繞過監管機構的自發行為提高警覺，避免其在不通知監管和投資者的情況下自行停止提供交易服務。
加強投資者教育，提升全民金融素養，幫助散户樹立正確的投資理念和投資方法，避免盲目跟風，被市場操縱者所利用。
附錄1 GME事件過程回顧從2021年1月11日GME發佈利好消息，引起股價大漲，後遭遇機構做空，及機構和散户軋空，直至2月1日及2日的暴跌，GME事件歷時約19天，期間股價持續異動，更發生了引起美國監管震動和全球範圍內廣泛熱議的所謂“散户抱團軋空”現象。
筆者認為，單純就事件過程本身來看，GME作為被機構做空最多的公司，造成了被軋空的風險，散户抓住了賣空機制的漏洞併成為軋空的導火索，但最後擊垮空方的主力和最大贏家還是少數軋空發起者和機構投資者。
回顧GME事件，大致包括七個關鍵節點，見下圖。
1.釋放利好
2021年1月11日，寵物食品銷售公司Chewy的前CEO Ryan Cohen等人加入了公司董事會。媒體披露，Ryan Cohen本人去年9月對遊戲驛站進行了重大投資，暗示新的董事會成員極度看好公司前景，其將幫助公司從業績下降的零售商，迅速轉型為主要電子商務參與者。有分析人士表示，GME將在未來12-18個月內投資數十億美元，在此情形下，GME當前價值可能需要重新估測。董事會重組翌日，公司股價開始出現異動，短短兩日內從1月12日的19.95美元上漲到1月14日的39.91美元，漲幅高達100%。
2.機構沽空
雖然股價持續快速上漲，但機構投資者認為其股價異動缺乏業績支撐，普遍看空GME。1月19日，知名做空機構Citron Research發佈了沽空報告，指出股價短期上漲與公司基本面背離，股價將轉升為跌，並認為GME的合理估值為20美元/股。隨後，GME成為當時美股市場被做空最嚴重的股票，做空股份甚至達到公司總股份的138%。這説明有一些股票被多次借出、做空，產生了極大的軋空風險。
3.股民串聯
在機構做空的情況下，網絡論壇Reddit上一個專門討論股票的版面r/wallstreetbets（簡稱“WSB”），股民組織起來買入GME的股票，短期內阻止了GME股價下跌，做空機構無法低價買進，收盤前只好競相補進，反而使收盤價大幅度升高，促成軋空現象。
1月26日，GME股價單日上漲92.7%。硅谷科技領袖Elon Musk也發了推特“Gamestonk!!!”英文“Stonk”意思為猛烈炮擊。與GME的詞綴形成“Gamestonk”，似乎展示出對媒體渲染的散户大戰（炮轟）華爾街的一種讚賞，這進一步激發了散户的熱情。截至1月27日，GME實現了兩週內上漲1,500%。1月28日，GME的股價達到歷史峯值483美元。
據早期媒體披露，該論壇的用户均為散户。但隨着事後更多信息浮出水面，公眾普遍意識到少數“帶頭大哥”在軋空過程中發揮了特殊作用，例如硅谷億萬富豪查馬斯·帕裏哈皮提亞（Chamath Palihapitiya）被一部分人視為散户的“帶頭大哥”。隨着越來越多的信息披露出來，監管和民眾普遍懷疑一部分做多的機構投資者偽裝成散户，在軋空事件中推波助瀾。根據2月1日的持股統計，GME股票前十大持有者均為機構（機構名單見附錄2）。
4.空頭投降
此役讓對沖基金損失慘重。Point72（對沖基金）損失7.5億美元；Citadel（對沖基金）損失約20億美元；Melvin Capital的空頭頭寸虧損數十億美元。著名做空機構香櫞（Citron）更是在1月29日發表投降聲明：“停止做空研究，將專注於做多機會”。至此，多頭機構及散户的情緒達到最高點。
5.限制交易
1月28日，散户們使用的交易券商Robinhood將GME、AMC、BlackBerry、Nokia等股票從交易平台上移除。其用户不能繼續在平台上買入這些股票（但可以平倉），只允許用户賣出這些股票。部分其他平台，例如TD Ameritrade，WEBULL也進行了相應的交易限制。
交易平台對散户投資者做多行為的限制，客觀上給了空頭機構平倉的時間窗口，激起了多頭及散户投資者的怒火。隨着媒體的進一步渲染，對事件的討論逐漸脱離單純的投資行為和多空博弈。部分民眾質疑相關機構間存在利益輸送，甚至將限制交易視為對自由市場精神的背叛。該事件迅速在全球範圍發酵，引起美國監管機構、政府和全球其它國家的廣泛關注。投資人對Robinhood發起了集體訴訟，美國多名知名政客幾乎一面倒的選擇支持散户譴責交易平台的態度。
6.解除限制
1月29日，交易平台Robinhood表示將允許對那些被限制交易的股票(GME、AMC 等)進行有限制的購買，前一天重挫的散户熱門股盤前大漲。
雖然目前多家券商已宣佈將解除對GME等熱門股票的交易限制。但1月29日美國證券交易委員會（SEC）發表聲明，稱其正在密切監視、評估近期股票市場上所出現的極端波動，並表示將積極維持公平有序市場，保護投資者不被操縱，似乎已對可能存在的散户被操縱現象有所暗示和警覺。
7.大幅下挫
2月1日，知名計算做空率的公司Ortex和S3發佈數據，認為GME的做空股數已經下降到了3000萬股左右，大概佔全部流通股的50%，説明相當一部分空頭已經平倉，空頭平倉壓力大幅緩解。GME全天跌幅超過30%。2月2日，GME股價繼續下跌，全天跌幅高達60%。
至此，GME事件在市場交易層面階段性告一段落，但其造成的政治、經濟、社會餘波遠未結束。
