天和防務收購標的估值似不合理 逾億元採購數據披露不詳

　　記者 | 劉傑

　　天和防務收購的兩標的公司不僅存在大客户依賴，而且二者間還存在鉅額的關聯交易，交易的公允性也有疑點；本次收購的兩標的公司估值不低，但有跡象表明，其估值存不合理之處；此外，草案中還有逾億元採購數據披露不詳。

　　近日，天和防務發佈了併購草案修訂稿，其擬收購南京彼奧電子科技有限公司（以下簡稱“南京彼奧”）49.016%的股權、深圳市華揚通信技術有限公司（以下簡稱“華揚通信”）40.00%的股權，交易作價分別為2.3億元、3.6億元。

　　然而，兩標的公司之間存在鉅額的關聯交易，雙方交易的公允性也存在疑點；同時，從草案披露的信息來看，標的公司的估值也存在不合理之處；且草案中對於標的公司逾億元採購數據披露不詳。這些都需要上市公司進一步作出解釋。

　　關聯交易公允性存疑

　　天和防務本次為收購南京彼奧、華揚通信兩家公司的少數股東股權，其在2015年6月、2016年11月，已先後取得了華揚通信60%的股權、南京彼奧50.98%的股權，若本次交易成功，兩家標的公司將成為上市公司的全資子公司，不過此次收購仍然存在一些不容忽視的風險，比如説，大客户過於集中的問題。

　　據收購草案顯示，報告期內，南京彼奧的前五大客户收入佔比分別為 82.73%、89.70%及93.57%；華揚通信的前五大客户收入佔比分別為 86.86%、92.36%及97.55%。可見，兩家公司對前五大客户的銷售過於集中，存在對前五大客户依賴的情況。

　　同時，2019年、2020年1-4月，華揚通信對A公司的銷售收入佔比分別為32.06%、61.77%，對中興的銷售收入佔比分別為40.94%、29.08%，這表明其還存在對個別大客户的依賴。

　　兩家標的公司八至九成的收入都來依賴於前五大客户，無疑會影響其抗風險的能力，倘若未來其大客户需求發生變化，對兩家標的公司的採購大幅減少，恐怕會對其業績產生不良影響。

　　此外，兩家標的公司之間還存在大量的關聯交易，而交易的公允性也令人生疑。

　　據收購草案顯示，南京彼奧主要產品為旋磁鐵氧體，主要用於環形器、隔離器等，而這些產品正是華揚通信採購所需，因此，雙方有大量的交易。其中，2019年、2020年1-4月，華揚通信均為南京彼奧的第一大客户，南京彼奧對華揚通信的銷售收入佔其總營收的比重分別高達53.65%、68.95%。華揚通信向南京彼奧的採購額分別為7354.22萬元、4300.97萬元，佔其採購總額的比重分別為17.16%、19.72%。

　　雙方關聯交易金額巨大，兩家公司之間的相互影響也不小，因此交易的公允性就顯得相當重要了。據收購草案顯示，華揚通信向南京彼奧採購了諸多產品，其中Φ7.3*5.8*0.50介30和Φ7.7*6.2*0.55介30兩類產品的採購額分別佔其向南京彼奧採購總額的23.20%、21.32%，而該兩類產品的採購單價比其他可比客户的平均採購單價分別低了12.62%、15.56%。華揚通信向關聯公司採購產品的價格大幅低於其他可比客户的採購價格，因此，雙方關聯交易的公允性是有待商榷的。

　　毛利率預測值合理性存疑

　　本次收購中，兩標的公司都獲得了較高的估值。據收購草案顯示，截至2019年末，南京彼奧100%股權的淨資產賬面值為1.09億元，收益法下的評估值為4.74億元，評估增值3.65億元，增值率334.71%；華揚通信的淨資產賬面價值為1.77億元，收益法下的評估值為9.59億元，評估增值7.82億元，增值率為441.60%。然而，《紅週刊》記者發現，在標的公司價值評估中，對一些財務指標預測的合理性值得商榷。

　　據收購草案顯示，南京彼奧2019年的毛利率為51.87%，在對其評估預測中，2020年其毛利率為56.20%，較上年增長了4.33個百分點。這就顯得有些奇怪了，為何南京彼奧的毛利率會預測為增長呢？要知道，兩家公司是上下游關係，華揚通信2019年的毛利率為33.41%，而2020年，其毛利率預測值為24.09%，較上年同比大幅降低了9.32個百分點，南京彼奧的預測毛利率為何會出現逆向走勢呢？

　　自2019年以來，華揚通信環形器產品的收入佔其總營收的八至九成，為其核心產品。草案顯示，2020年1-4月，其環形器的銷售單價由2019年的14.78元/件降至11.96元/件，降幅高達19.08%。其在草案中解釋稱系2020年主要通信設備製造商加大了對華揚通信產品的採購量，故產品單價有一定程度下降。

　　而2020年1-4月，南京彼奧產品的銷售單價也大幅降低，其主要產品旋磁鐵氧體的銷售單價由2019年的1.04元/片，下降至0.83元/片，降幅高達20.19%。對此，草案中解釋稱：“主要原因系主要通信設備製造商對南京彼奧客户生產的環形器調低了採購價格，傳導至南京彼奧，旋磁鐵氧體的售價相應下調所致。”換言之，是因為華揚通信的產品降價，導致南京彼奧的產品降價。由此可見，兩標的公司處於同一產業鏈的前後端，產品價格也是緊密相連的。

　　我們知道，產品價格是影響毛利率的重要因素，2020年1-4月華揚通信因為產品價格下降，毛利率下滑，南京彼奧產品價格也深受影響出現大幅下降，可為何其全年毛利率預測值反倒大幅增長了呢？

　　對此，草案中解釋為：“主要原因系產品單價雖然下降幅度較大，但因生產量的增加，委外加工費下降，固定成本未同比增加所致。”換言之，是規模效應使其成本大幅減少所致，然而，華揚通信2020年營業收入預測增長率高達96.61%，説明其訂單量也有大幅增加，可其毛利率為何未受規模效應而大幅增加呢？由此來看，評估預測中南京彼奧毛利率的增加合理性值得商榷，而建立在此基礎上的標的公司的估值也就缺乏合理性了。

　　逾億元採購數據披露不詳

　　此外，《紅週刊》記者計算華揚通信的採購額與營業成本及存貨之間的勾稽關係，發現存在勾稽混亂的問題。

　　據收購草案顯示，2019年華揚通信採購的主要原材料為腔體、鐵氧體及蓋板，採購數量分別為5277.14萬隻、1.08億片、5170.17萬隻，採購單價分別為3.16元/只，0.98元/片、0.26元/只，由此可推算出其主要原材料採購金額為2.86億元。同期，其主營業務成本中直接材料金額為2.86億元，二者金額相同，理論上，存貨項目中的材料金額不應該發生太大變化。

　　查看存貨項目，2019年存貨中原材料賬面餘額為4855.47萬元，較上期末的2267.90萬元增加了2587.57萬元。還需要注意的是，企業因生產所需對原材料進行了領用，從而結轉至存貨其他項目中核算，因此其他項目中也包含部分原材料。

　　進一步來看，2019年華揚通信存貨項目中庫存商品、發出商品、在產品合計賬面餘額為1.35億元，而2018年以上項目合計金額為2012.84萬元，相比之下2019年增加了1.15億元。考慮到2019年其直接材料佔主營業務成本的比重為76.88%，由此可估算出1.15億元增加額中所含材料的金額約為8814.98萬元，再考慮上述2587.57萬元的原材料增加金額後，存貨中材料的增加額共計約1.14億元，顯然，這一結果與上文中“存貨項目中的材料金額不應該發生太大變化”的推論並不相符。

　　同時，據草案披露，華揚通信向前五大供應商的採購金額為1.86億元，佔採購總額比例為43.33%，由此可推算出其當年的採購總額約4.29億元。其中，能源採購金額較小，可忽略不計，將採購總額與主要原材料採購總額2.86億元相較，多出了1.43億元。令人困惑的是，這1.43億元究竟採購了何物呢？有沒有可能是公司將固定資產、無形資產等科目採購也計入採購總額呢？

　　然而，我們進一步查看草案發現，華揚通信固定資產、無形資產、在建工程等項目，2019年的金額分別為4195.59萬元、26.31萬元、120.29萬元，合計金額為4342.19萬元，2018年前述項目合計金額2095.28萬元，相較之下，2019年僅增加了2246.91萬元，與上述1.43億元相差甚遠。

　　要知道上述1.43億元差額佔其總採購額的三分之一，如果説，除了主要原材料，該公司還有大量其他材料採購，其理應在草案中進行披露，然而我們從草案中並未找到相關採購信息。因此，如果説該公司採購數據真實的話，則其有逾億元採購數據披露不詳。

　　倘若以採購總額的數據與營業成本及存貨數據相勾稽，情況又如何呢？華揚通信的採購總額4.29億元與同期其營業成本中直接材料金額2.86億元相較，多出了1.43億元，而該差額相比前述1.14億元的材料增加額多出了將近3000萬元。

　　顯然，如果按照這一數據計算的話，勾稽差異會大幅縮小，但仍存在千萬元的差額。

　　(本文提及個股僅做分析，不做投資建議。)

　　（本文發表於11月14日《紅週刊》）