淨利潤意外下滑，恆順醋業增收不增利之謎
作者|何離
千禾味業的中報開啓了調味品的“曝雷季”，沒想到第二家披露中報的恆順醋業也讓人大失所望。
8月22日晚間，恆順醋業（600305）發佈了2021年半年報，上半年公司合計實現營業收入10.35億，同比增長8.59%；實現歸母淨利潤1.27億，同比下滑14.62%。
這是一個讓人非常意外的數據。對比一季報的營收和淨利潤增速，二季度公司業績放緩明顯。另外，雖然一季度淨利潤增速就顯著低於營收，畢竟還是增長的，而到二季度單季淨利潤同比下滑超過34%，大大低於市場預期。
2020年以來，恆順醋業宣佈了“八大戰區”營銷體系改革，今年5月，新一屆董事會改選，同時還做了一系列銷售人事調整，對此市場給予較為積極的回應。但是今年上半年的業績相對於去年疫情期間並未有明顯起色，盈利能力甚至還大不如去年上半年，問題出在哪裏呢？
| 調味品行業遭遇“寒流”
一季度恆順醋業營收和淨利潤同比增速分別為10.98%和3.89%，雖然並不出彩，但是增長趨勢還在。但是昨晚公佈的上半年淨利潤僅有1.27億，較去年同期下滑14.62%，摺合第二季度單季下滑高達33.78%。
恆順醋業的營收和淨利潤為什麼會在二季度遭遇“雙殺”呢？
事實上，調味品行業上半年業績普遍都不景氣，行業龍頭中炬高新、千禾味業、加加食品、蓮花健康一季報淨利潤全部告負，只有行業老大海天味業依然保持21%的高速增長。
而在此之前發佈半年報的千禾味業，上半年淨利潤更是大幅下滑58%，讓人大跌眼鏡，其他公司二季度不排除還會有曝雷的。
在資本市場上，調味品上市公司普遍都走出了多年的大牛市，如恆順醋業的股價從2012年以來到今年初翻了超過10倍，海天味業從2014年上市以來翻了超過15倍。
但是從今年2月以來，調味品行業迎來寒流，普遍都出現了連續暴跌，海天味業從168元已經跌到105元，中炬高新從82元跌到現在的31元，千禾味業從42元跌到近期的18元，恆順醋業從26元附近跌到最近的16元左右……
作為唯一一家靠醋起家的上市公司，恆順醋業擁有先發優勢，卻因種種原因蹉跎多年，不但未能打下全國一片江山，反而自己的大本營都岌岌可危。
從2020年開始，恆順醋業決心奮力一搏，首先是剝離非主業資產，隨後對銷售體系和管理層人事進行大換血，試圖將鎮江香醋的名號插遍全國，但沒想到在第一年就遭遇了巨大挑戰。
| 恆順醋業盈利能力為何下滑？
從整體看，恆順醋業上半年毛利率有所下滑，從去年同期的40.82%降到今年的38.17%，銷售成本率從去年同期的59.18%上升到61.83%。民生證券認為，一方面由於原料成本上漲在二季度體現，另一方面系產品結構調整所致，低毛利率的大包裝產品佔比有所提升。
從產品分類看，恆順醋業食醋和料酒上半年營收增速分別為10%和1%，其中二季度食醋增長保持穩定，但是進入省外拓展期的料酒增速卻踢到了鐵板，對公司整體業績拖累較大。其中食醋毛利率從去年同期的44.04%下滑到今年的41.47%，而料酒的毛利率從去年同期的36.61%下滑到今年的29.34%。
上半年公司管理費用達到6060萬元，同比大漲25.81%，佔營收比重從全年同期的8%，上升到今年的9.49%，主要系SAP數字化系統成本攤銷所致。
上半年成本端的大頭銷售費用達到1.44億，同比略有增長，但佔營收比重有所下降。從分類來看，公司上半年廣告費從去年同期2109萬下降至1366萬，而促銷費則從去年同期4968萬大幅增至6793萬，這是為什麼呢？
恆順醋業上半年末存貨為2.66億元，比一季度末下降了近4000萬，公司近10年來的存貨都沒有低過，這與公司不斷開拓市場提升產能的現狀不太符合。從存貨週轉天數看，今年上半年末僅有78天，而去年上半年週轉天數為94天，這説明今年上半年恆順醋業的促銷力度非常大，公司的產品推廣方式似乎在變化，好像是更願意通過讓利促銷方式來拉動銷售，品牌廣告的投放大幅減少，但是這種方式卻是犧牲了利潤，導致公司盈利能力有所下降。
| 恆順醋業的未來機會
調味品行業是充分競爭行業，其面臨的壓力其實都差不多，首先是行業規模基數已經處於高位，市場需求成長面臨壓力，同時在疫情後零售餐飲渠道恢復情況一般，而社區團購興起帶來的價格促銷壓力對渠道價格有巨大沖擊。
但是恆順醋業從2020年以來的改變也讓投資者看到了一些希望。
首先是產能的擴充，公司10萬噸香醋和10萬噸料酒生產線將於明年投產，將為未來全國佈局打下基礎。
其次是營銷體系的改革，去年將公司“三大戰區”改革為“八大戰區”，管理更加垂直扁平，今年6月末公司經銷商數量達到1721家， 比2020年末淨增加282家，其中華北、華東、華南、華中、西部分別淨增加44、60、57、57、64 家，公司渠道會更加下沉，全國化佈局有望加速。
第三是人事的大換血，從董事長到銷售部門負責人，都出現了更迭，同時還在今年5月推出了回購，以為未來的股權激勵做準備，這些都有望讓更懂市場更有專業技術的人才發揮作用，提升這家老國企的經營效率。
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