貴州茅台(600519)：直營渠道建設穩步推進 系列酒有望持續創造增量
類別：公司 機構：川財證券有限責任公司 研究員：歐陽宇劍 日期：2021-08-02
事件：貴州茅台發佈2021 年半年報，上半年實現營收507.22 億元，同比增長11.15%；實現歸屬於母公司淨利潤246.54 億元，同比增長9.08%。
點評
上半年業績基本符合預期，盈利能力保持穩定上半年實現營收和歸屬於母公司淨利潤507.22、246.54 億元，分別同比增長11.15%、9.08%，其中二季度實現營收和歸屬於母公司淨利潤226.57、107.00億元，分別同比增長11.41%、12.53%。上半年淨利潤增速略低於營收增速預計主要系一季度消費税金及附加提升與直銷節奏錯配所致，2021 年上半年税金及附加為69.55 億元，同比提升13.51 億元。毛利率基本持平，同比下滑0.08 個百分點至91.38%。費用率方面公司掌控能力較強，期間費用率同比下滑0.21 個百分點至8.74%，其中銷售費用率同比下滑0.01 個百分點至2.54%，管理費用率同比微增0.36 個百分點至6.92%，銷售費用和管理費用同比增長10.94%、17.31%，主要系醬香系列酒促銷費增加和職工薪酬費用、商標許可使用費等增加，淨利率同比下滑0.51 個百分點至53.39%。現金流方面，上半年公司經營活動現金淨流量為217.19 億元，同比增長72.09%，主要系本期客户存款和同業存放款項淨增加額增加；現金回款502.70 億元，回款狀況較好。
預收款方面，上半年預收款(合同負債+其他流動負債)為103.68 億元，同比下滑1.97%，環比增加43.56 億元，二季度經銷商備貨積極性較高。
系列酒實現較大增長，直營渠道建設穩步推進分產品來看，茅台酒及系列酒收入分別為429.49、60.60 億元，分別同比增長9.39%、30.32%，茅台酒和系列酒產量分別為3.78、1.25 萬噸，茅台酒平穩增長，二季度發貨約7000 噸，系列酒實現較快增長，預計主要繫結構調整疊加系列酒提價，系列酒後續有望持續創造增量。渠道方面，公司渠道結構進一步優化，直銷及批發銷售收入分別為95.04、395.05 億元，分別同比增長82.52%、1.92%，自營渠道佔營收比重從11.73%提升至19.39%，直營渠道持續加大投放力度；經銷商方面，報告期末國內經銷商數量2096 家，二季度淨增加50 家經銷商，其中主要系醬香系列酒經銷商增加，減少茅台酒經銷商，預計傳統渠道配額或持續萎縮，直營渠道加大投放力度有助於增強渠道把控力。在公司保持總量適度增長，渠道和產品結構持續優化的背景下，2021 上半年公司盈利能力穩定提升。
公司將以“穩”為主，全年收入目標10.5%
2021 年公司收入目標為10.5%左右，並完成基本建設投資68.21 億元，穩步推進3 萬噸醬香系列酒及配套項目建設。2021 年茅台酒基酒產能目標為5.53萬噸，新增0.51 萬噸產能，系列酒產能目標為2.9 萬噸。據渠道反饋，茅台散瓶批價提升至3700 元/瓶，整箱一批價在3000 元/瓶，庫存維持低位，目前8 月配額已經打款，預計接下來直營渠道佔比將進一步提升。中長期看，茅台在量上整體供需關係穩定，在價上隨着直營投放加大以及產品結構優化，整體均價有望穩步提升。隨着中秋國慶旺季到來，下半年公司有望保持較高增速，全年10.5%增長目標有望順利完成。
維持公司“增持”評級
我們預計公司2021-2023 年營業收入分別為1082.26、1204.84、1336.99 億元；歸屬母公司股東的淨利潤分別為516.36、577.54、645.51 億元，EPS 分別為41.10、45.98、51.39 元/股，對應當前PE 分別為40.85、36.52、32.67 倍，維持“增持”評級。
風險提示：宏觀經濟下行風險、食品安全風險、疫情持續超預期。
金牌廚櫃(603180)公司信息更新報告：Q2收入維持高增 利潤受費用投入和原材料拖累
類別：公司 機構：開源證券股份有限公司 研究員：呂明 日期：2021-08-02
2021Q2 收入維持高增，淨利潤略低於市場預期，維持“買入”評級公司2021H1 收入13.27 億元，同比增長60.1%，歸母淨利潤0.87 億元，同比增長41.2%，扣非後淨利潤0.44 億元，同比增長54.9%。其中，2021Q2 收入8.42億元，同比增長50.1%，歸母淨利潤0.43 億元，同比下降22.2%，扣非後淨利潤0.34 億元，同比下降25.4%。考慮到原材料漲價，下調盈利預測，我們預計2021-2023 年公司歸母淨利潤3.61/4.67/5.68 億元(原為3.86/4.69/5.74 億元)，對應EPS為2.34/3.02/3.68 元，當前股價對應PE 為14.5/11.2/9.2 倍，但我們認為全年維度看費用投入仍會處於正常範圍內，原材料漲價邊際影響趨弱，維持“買入”評級。
櫥櫃零售穩健增長，衣櫃零售和大宗繼續高增長，新品類達到或超出預期2021H1，公司加快推動數字化轉型升級，加速構建數字化營銷能力，加快整裝等創新渠道建設，持續強化品類協同和房地產龍頭企業戰略合作。2021H1，公司廚櫃零售業務同比增長36%，衣櫃零售業務同比增長73%，工程大宗業務同比增長88%，大宗收入佔比提升至34%。其中，2021Q2，公司大宗業務收入3.1 億元，同比增長98.2%。除櫥櫃零售繼續穩健增長，衣櫃零售和大宗繼續高增長外，公司海外業務、木門、智能家居、電器等新品類拓展均達到或超過設定的預期目標。
淨利率低於預期主要系集中費用投入和原材料拖累，全年預計有望保持穩定2021Q2，公司扣非後淨利率約為4.0%，同比下降4.0pct。我們預計2021Q2 淨利率下降主要系集中費用投入和原材料漲價。2021H1，公司同比增加了約2000 萬元的品牌和研發費用。同時，為推動木門、智小金、康小金等新品類拓展，公司加大了人員和資源投入。此外，公司還計提了約689 萬元股權激勵費用。除費用投入外，由於原材料漲價，公司毛利率受到一定影響。尤其是大宗業務，由於招標和收入確認有滯後期，因此產品漲價傳導具有一定難度。但展望全年，我們預計在Q2 的費用集中投放後，全年維度的費用投放力度整體仍將處於相對穩定的狀態，而毛利率端，我們預計原材料價格有望逐步回落且產品漲價有望落地。
風險提示：竣工數據和終端需求回暖不及預期；品類、渠道拓展放緩等。
東鵬飲料(605499)2021年中報點評：全國化穩步推進 大單品持續成長
類別：公司 機構：中信證券股份有限公司 研究員：薛緣/顧訓丁 日期：2021-08-02
2021H1 公司持續推進核心市場深耕及全國市場渠道擴張，業績實現高增長，其中大單品500ml 金瓶持續成長，新品亦有不俗表現。公司公告擬投建華中區域總部及生產基地，為長期省外市場擴張奠定基礎。能量飲料行業快速增長，看好公司持續增長的高確定性，維持“買入”評級。
2021H1 收入/淨利潤分別同增49.1%/53.1%。根據公司中報，2021H1 公司實現收入36.82 億元、同增49.1%，淨利潤6.76 億元、同增53.1%，扣非淨利潤6.60 億元、同增47.5%。其中2021Q2 實現收入19.71 億元、同增28.3%，淨利潤3.23億元、同增16.1%，扣非淨利潤3.23 億元、同增13.2%。此外，公司公告擬與長沙金霞經濟開發區管理委員會簽訂《東鵬飲料華中區域總部及生產基地項目入園協議書》，擬投資6 億元建設華中區域總部及生產基地，未來覆蓋湖南、湖北、江西等市場的生產銷售。產能持續擴張料將為公司省外市場開發提供有力的支撐。
能量飲料持續高增，全國佈局持續推進。分品類看，2021H1 公司能量飲料實現收入35.47 億元、同增56.1%。一方面，公司核心單品500ml 金瓶銷量持續成長帶動公司功能飲料收入高速增長；另一方面，公司新品表現不俗，2021H1 東鵬加気實現收入3114 萬元，0 糖特飲實現收入3074 萬元。2021H1 非能量飲料實現收入1.25 億元、同比下滑33.0%。分區域看，公司在核心市場繼續實行全渠道精耕、拓寬消費羣體，細化鄉鎮市場、產品全系列覆蓋的策略，2021H1公司核心市場廣東區域實現收入16.55 億元、同增39.5%；同時公司加強開拓華東、華中、西南等區域渠道擴張，提升產品的整體鋪市率與覆蓋廣度，2021H1公司廣東區域以外市場實現收入20.18 億元、同增58.5%。從渠道看，截至期末公司經銷商數量2002 家，較期初淨增402 家，覆蓋全國179 萬家終端門店。
毛利率提升&營銷投入加大，整體盈利穩健。2021H1 公司毛利率同增3.2PCTs至49.7%(Q2 同增5.0PCTs)，主要系：①高毛利500ml 金瓶收入佔比提升(2020 年500ml 金瓶毛利率52%)；②提前鎖定聚酯切片採購價使得成本有所下降，同時白砂糖價格有所回落；③規模化效應使得攤銷固定成本下降。
2021H1 公司銷售費用率同增3.4PCTs(Q2 同增7.1PCTs)，其中宣傳推廣費佔比同增2.8PCTs，職工薪酬佔比同增0.6PCT，主要系：①公司上市後加大品牌推廣投入，新增上市宣傳片專案推廣費用6668 萬元(集中於Q2)；②冰櫃投放及商超促銷等渠道推廣費用同增約9714 萬元，③公司實行新的員工薪酬激勵機制導致工資薪酬增加。2021H1 管理費用率同比持平(Q2 同增0.9 PCT)。
此外，2021H1 營業外支出同降1146 萬元，主要系去年同期疫情捐贈所致。綜上，2021H1 公司淨利率同增0.5PCT 至18.4%(Q2 淨利率同降1.8PCTs)。
風險因素：原材料價格波動風險；產品結構單一風險；競爭加劇風險。
投資建議：維持2021-2023 年EPS 預測2.64/3.36/4.19 元。結合海外能量飲料龍頭高速增長階段可比估值以及公司未來幾年的成長性，給予公司2023 年50倍PE 的估值，對應目標價210 元，維持“買入”評級。
涪陵榨菜(002507)2021年中報點評：品牌蓄勢 打穩基礎
類別：公司 機構：華創證券有限責任公司 研究員：歐陽予/董廣陽 日期：2021-08-02
事項：
公司發佈2021 年中報，期內公司實現營業收入13.47 億元，同增12.46%，歸母淨利潤3.76 億，同降6.97%，扣非歸母利潤3.73 億，同比降5.4%。單Q2收入6.38 億，同降10.78%；歸母淨利潤1.73 億，同降27.5%，扣非歸母利潤1.72 億，同比降27.4%。公司擬派發半年度分紅，每10 股分股利3 元(含税)。
評論：
榨菜品類增長穩健，繼續夯實全國縣鄉市場佈局。公司上半年營收同比+12.5%，其中Q2 收入同比-10.8%，主要系去年同期高基數(4 月壓力較大)和商超流量階段性下滑所致。分品類來看， 榨菜/蘿蔔/ 泡菜分別同比+15.9%/-27.8%/+0.9%，其中榨菜為增長主力，主要繫上半年公司聚焦榨菜單品，費用支持在其他產品上有所放緩所致。分地區看，華東和華南等優勢市場仍為核心驅動，分別同比+24.9%/+16.1%，其他華中和東北市場亦有不錯表現，分別同比+13.3%/+20.0%，此外公司重點加強弱勢市場佈局，上半年在華北和中原大區經銷商分別增加45 和83 名(期末全國2489 名，+168)，特別是在縣鄉級市場基礎持續夯實，預計上半年貢獻可觀增量。現金流方面，公司單Q2 經營活動現金流入6.93 億，同比+5.0%，好於收入表現，主要與21Q2 合同負債環比增0.2 億，而去年同期疫情剛恢復下，加速發貨致預收款低基數有關。
Q2 毛利率仍有韌性，營銷投入大幅增加拖累業績表現。公司Q2 毛利率58.8%，同比+1.6pct，主要系去年6 月、今年上半年縮規格(21H1 榨菜噸價比20 年末同比+12.6%)提價等因素所致，但毛利率環比-1.3pct，在青菜頭大幅漲價背景下(已開始使用漲價原料)仍彰顯穩定性，主要原因為公司去年窖藏的原料仍可支撐、上半年半成品價格有所回落(2120 萬，採購佔比6%)、智能改造下生產效率提升等。費用方面，21H1 銷售費用率25.2%，同比+9.5pct，主要與公司加大品牌宣傳投入(同比+1.67 億)有關，其中新媒體/梯媒/央視和其他分別投入0.72/0.50/0.40/0.04 億。其他費用方面，管理費用率/研發費用率/財務費用率分別同比+0.4%/+0.1%/-2.3%，其中財務費用率大幅優化，主要與期內收到募投資金、現金管理利息增多有關。最終Q2 淨利率27.1%，同比-6.3pct。
紮實重點基礎工作，營銷產能建設穩步推進，下半年收入有望恢復。公司全年重點基礎工作，一是強化品類品牌建設，上半年通過廣告投入放大烏江品牌力，二是改造銷售管理模式，依託城市精細化營銷，推動陳列生動化和空白網點掃盲，並積極對接社區團購、餐飲、生鮮電商等渠道。三是深化產能技術改造，上半年已陸續投產1.6、4 萬噸產能，當前5 萬噸東北工廠也已進入收尾期，7 月開始聯機調試，加上綠色智能化生產基地產能穩步建設，公司產能儲備充分，持續夯實榨菜龍頭地位。年內展望，隨着二季度低點逐步度過，下半年在經濟活動持續恢復下，疊加營銷工作效果逐步體現，預計收入端有望恢復至正常增長，盈利端方面全年仍有壓力，青菜頭漲價將在下半年更多體現，高成本壓力下預計公司或放緩費用投入，一定條件下不排除漲價可能。
投資建議：品牌勢能持續積累，下半年收入有望恢復，關注提價事件催化，維持“強推”評級。公司持續夯實基礎工作建設，實在利好長遠發展，不斷鞏固榨菜品類龍頭地位。展望下半年，隨着二季度年內低點度過，公司收入端有望恢復正常增長，但考慮到成本上漲壓力體現和費用投放維持高位，預計全年盈利仍將繼續承壓，我們調整21-23 年EPS 預測為0.89/1.11/1.32(原未攤薄預測為1.09/1.32/1.55)，對應PE 分別為34/27/23 倍，估值回落後已逐步進入底部佈局區間，重點關注下半年提價催化，維持22 年PE 為40 倍，下調目標價至44 元(原目標價55 元)，維持“強推”評級。
風險提示：下游需求低迷；上游成本波動；費用投放力度加大；食品安全風險
登海種業(002041)：玉米種業經營向好 21H1預盈
類別：公司 機構：招商證券股份有限公司 研究員：熊承慧/李秋燕 日期：2021-08-02
玉米種業景氣有望向上，行業格局或受政策和技術變革而提升，而登海的雜交育種優勢明顯，有望先量後價逐步釋放業績彈性。預計2021/22/23 年EPS 分別為0.31/0.38/0.44 元，上調目標價至19.8 元，維持“審慎推薦-A”評級。
風險提示：玉米種子銷量不及預期，提價幅度低於預期，重大自然災害等。
玉米種業經營向好，21H1 預盈。公司預計2021 年上半年實現盈利8000 萬元~1.2 億元(同比增長40%~109%)，即21Q2 實現盈利2105 萬元~6105 萬元(同比增長-11%~157%)。業績表現複合預期。業績增長的主要原因：玉米漲價帶動公司的玉米種子業務向好，玉米種子銷量增加，盈利能力提升。
高糧價+低庫存，玉米種業景氣向上。受生豬補欄拉動飼用消費、耕地面積有限等因素的影響，預計未來2~3 年國內玉米仍存在產需缺口，玉米價格或高位運行，農户種植收益可期，玉米種子需求有望回升。同時，2017 年以來玉米制種面積持續收縮，疊加陳化種子的轉商，玉米種子的庫存壓力明顯改善。國內玉米種業有望自2021/22 銷售季起有望重現量價齊升的高景氣。
政策支持+技術變革，龍頭種企擴張可期。2020 年底，中央經濟工作會議首次強調種子，提出“要有序推進生物育種產業化應用”。2021 年4 月，農業農村部在座談會上強調，“提高主要農作物品種身定標準”“開展種業監管執法年活動”“加快出台關於審理侵害植物新品種權糾紛案件具體應用法律問題的司法解釋”“適時啓動《種子法》《植物新品種保護條例》等相關法律法規的修訂工作”。截至目前，前三條已陸續落地。我們預計，隨着政策的落地，一方面種子行業的壁壘將明顯提高，利好研發能力強的龍頭種企，另一方面轉基因玉米的商業化推廣有望持續推進，從而加速行業牌，帶動有相關性狀儲備、品種儲備的公司市佔率提升。登海的雜交玉米育種技術在全國居於前列，也已與大北農等轉基因性狀公司積極合作，未來有望相應受益。
給予“審慎推薦-A”投資評級。玉米種業景氣有望向上，政策支持和技術變革或加速行業洗牌，而登海的雜交育種優勢明顯，有望先量後價逐步釋放業績彈性。
預計2021/22/23 年EPS 分別為0.31/0.38/0.44 元。考慮到政策及技術變革有望加持盈利的可持續性，對2023 年給予45 倍PE，上調目標價至19.8 元，維持 “審慎推薦-A”投資評級。
東方電纜(603606)2021年中報點評：搶裝業績兑現 十四五發展可期
類別：公司 機構：國信證券股份有限公司 研究員：王蔚祺 日期：2021-08-02
受益海風搶裝，公司業績高速增長
公司21H1 實現營收33.87 億元，同比增長74%，對應Q2 營收19.41億元，環比增長34.2%；實現歸母淨利潤6.37 億元，同比增長95%，對應Q2 歸母淨利潤3.59 億元，環比增長29%。公司上半年海纜業務、陸纜業務和工程服務三大業務均實現迅速增長，受益海上風電搶裝、海纜業務佔比提升，業務結構不斷優化、拉高整體盈利水平。
公司海陸業務並舉發展，訂單飽滿業績可期
21H1 公司海纜及海洋工程營收18.42 億元，同增64%；陸纜業務營收15.45 億元，同比增長54%。公司在手訂單69 億元，其中海纜業務47 億元、陸纜業務22 億元。下半年海纜訂單有望大規模交付，業務佔比或進一步提升。公司寧波郭巨新基地進入主裝備安裝試生產階段，廣東陽江基地有望在三季度開工建設。寧波新基地投運後明年海纜產能新增30 億元產值，總產能超過60 億元，鞏固十四五市場份額。
政策帶動國內高增長，佈局海外拓展加速
目前江蘇、山東、廣東、浙江四省十四五海風規劃預計超40GW，公司作為海纜龍頭，市佔率近30%有望充分受益。上半年公司歐洲首個海纜項目南蘇格蘭島嶼連接項目順利交付，成功中標巴西油田項目、越南海風總包項目順利推進。
投資建議：維持“買入評級”
公司在手訂單飽滿，新產能基地即將投產，但考慮海纜市場連續一年沒有新增招標，2022 年下半年海纜產能利用率可能短期下滑，但鑑於24-25 年海上風電建設規劃較大，遠期增長可期。我們上調公司21 年盈利預測，下調22 年盈利，預計公司21-22 年歸母淨利潤14.76/9.77(原預測值為12.93/14.66 億元)，同增66.4%/-33.8%，預計23 年盈利10.62 億元，同增8.7%，預計25 年淨利潤增至22.5 億元。
受益海風搶裝，公司業績高速增長。公司公佈21 年半年報，21H1 實現營業收入33.87 億元，同比增長74%，對應Q2 營收19.41 億元，環比增長34.2%。
公司21H1 實現歸母淨利潤6.37 億元，同比增長95%，對應Q2 歸母淨利潤3.59 億元，環比增長29%。公司上半年海纜業務、陸纜業務和工程服務三大業務均實現迅速增長，受益海上風電搶裝、海纜業務佔比提升，業務結構不斷優化、拉高整體盈利水平。
公司業務結構優化，盈利能力同比提升。公司21H1 毛利率為29.77%，同比+0.24pct，淨利率為18.81%，同比+1.60pct。毛利率同比提升主要系公司高盈利業務海纜及海洋工程營收佔比提升至54.39%所致。同時，在原材料價格高企背景下，公司運用套期保值鎖定銅、鋁等價格，儘可能降低原材料價格波動帶來的影響。21H1 銷售/管理/研發/財務費率分別為1.7%(-1.39pct)、2.3%(-0.23pct)、3.4%(+3.15pct)和0.1%(-3.47pct)。四費中，銷售費用降低顯著主要系會計準則變動，運費轉移至營業成本所致；研發費用率提升主要系公司加大動態海纜、超高壓光電覆合海纜等高端產品研發；財務費用率降低主要系借款規模減少、利息支出降低。
公司海陸業務並舉發展，訂單飽滿業績可期
公司海纜、陸纜高速增長，在手訂單保障業績確定性。21H1 公司海纜及海洋工程業務營收18.42 億元，同比增長64%；陸纜業務營收15.45 億元，同比增長54%。公司抓住海纜發展契機，大力推動業務擴展。目前，公司在手訂單69 億元，其中海纜業務47 億元、陸纜業務22 億元，佔比分別為68%/32%。我們預計，在海風搶裝大背景下，下半年海纜訂單有望實現大規模交付，業務佔比或將進一步提升，飽滿的在手訂單有望助推公司全年業績高增。
公司產能持續擴張，夯實業績增長基石。公司寧波北侖區郭巨基地進展順利，已進入主要裝備安裝試生產階段，其未來將為公司提供年產海洋新能源裝備用電纜630km、海洋電力裝備用電纜250km、海洋油氣裝備用電纜510km 和智能交通裝備用電纜92,450km，可實現年銷售收入45 億元(含税)，其中海纜收入接近30 億元，年均利潤總額4.1 億元。廣東陽江基地推進順利，有望在三季度開工建設。我們預計，隨着郭巨基地的投入運行，公司海纜產能有望翻倍，奠定業績高增長基礎。
政策帶動國內高增長，佈局海外拓展加速
國內市場政策逐步加碼，海纜龍頭髮展未來可期。在雙碳目標指引下，中央和各地方政府政策不斷加碼，助推海風進入黃金髮展期。《北京風能宣言》提出十四五期間風電年均新增裝機要在50GW 以上，到30 年裝機至少800GW。同時，江蘇、山東、廣東、浙江等省相繼出台政策明確十四五期間海上風電裝機分別達到12.12GW、10GW、14GW、5GW，合計規劃超40GW、年均新增8GW以上海上風電裝機容量，行業前景廣闊。海纜市場技術&設備壁壘高、品牌認可度高，競爭格局穩定，公司作為海纜龍頭市佔率近30%，有望憑藉技術和品牌優勢充分受益行業高景氣、實現業務高增長。
公司海外拓展紮實推進，行業領先地位進一步穩固。21 年上半年公司順利交付首個歐洲海纜項目——南蘇格蘭Skye-Harris 島嶼連接項目，加強了公司與國際主流電力公司及海外總包商的合作；成功中標巴西Bacalhau 油田項目；國內首個東南亞海上風電總包項目越南BINH DAI 項目穩步推進；與歐洲總包商合作獲取的海外臍帶纜項目進展順利。受疫情影響，公司海外市場開拓受到一定阻礙，預計未來隨着疫情防控進一步完善，公司在歐洲等市場滲透會進一步加速。
投資建議：公司在手訂單飽滿，新產能基地即將投產，但考慮海纜行業連續一年沒有新增招標，2022 年下半年海纜業務產能利用率可能短期下滑，但鑑於24-25 年海上風電規劃較大，大量項目將於24-25 年建設，公司遠期增長可期。
我們上調公司21 年盈利預測，下調22 年盈利，預計公司21-22 年歸母淨利潤14.76/9.77(原預測值為12.93/14.66 億元)，同增66.4%/-33.8%，預計23 年盈利10.62 億元，同增8.7%，預計25 年淨利潤有望增至22.5 億元，對應21-23年EPS 為2.26/1.49/1.62 元，對應當前股價PE 為10.9/16.5/15.2 倍，維持“買入”評級。
風險提示：
(1)公司新產能投產緩慢；
(2)十四五海上風電建設低於規劃預期。