智通財經APP獲悉，浙商證券發佈研究報告稱，維持網易-S(09999)“買入”評級，預計2022-24年實現歸母淨利潤200億/246億/296億元，對應EPS為5.79/7.13/8.58，當前股價對應21.8倍/17.7倍/14.7倍P/E。公司今年業績確定性較強，主要來自於《哈利波特》海外版進程的高度確定，另外該行看好公司在海外遊戲上的長期競爭力，有望在3-5年成為非中國地區前二的手遊廠商，近期或有的主要催化劑是《哈利波特》海外版與《暗黑》手游上線進程的新聞，可大幅提升業績確定性。
事件：2月24日，公司發佈2021Q4財報，實現營收244億元，同增23.3%，環增9.84%，略超一致預期0.24%;Non-GAAP淨利潤66億元，同增313%，環增70.9%，超一致預期47.7%，大超一致預期的主因是投資收入高達16.3億元，剔除投資收入影響，Non-GAAP下淨利潤49.7億元，同增210%，環增28.8%，超一致預期11.3%。
浙商證券主要觀點如下：
Q4遊戲業務營收同比增長29.8%，手遊增速低於預期
Q4遊戲業務營收174億元，同比增長29.8%，環比增長9.42%，毛利率64.1%，同比增長1.02pct，環比下降0.41pct。遊戲業務中，PC遊戲表現優秀，手遊業務營收增速低於預期。具體來説，PC遊戲營收55.2億元，同比增長49.1%，環比增長12.6%，主要系買斷制PC遊戲《永劫無間》繼續保持強勁銷量推動，其全年銷量達700萬份。手遊業務營收119億元，同比增長22.5%，環比增長8%，同比增速低於一致預期約7pct，該行判斷主因是《哈利波特：魔法覺醒》流水低於預期，主要因為PVP部分留存率過低，而PVE部分又有很強的內容消耗屬性，在新資料片上線前流水創造能力有限。
重點產品《哈利波特》海外版與《暗黑》手遊均有望於22H1上線
公司2022年Pipeline的重點是《哈利波特》的海外發行和《暗黑破壞神：不朽》的上線。《哈利波特》海外版目前處於本土化工作中，進展順利，兩週前已經開始部分國家和地區的Beta測試，有望於上半年在歐美和日本市場上線。《暗黑破壞神》積極製作中，已取得版號，預計國服上半年可上線，目前預約人數超1000萬。另外，其它次重點的產品還包括《倩女幽魂隱世錄》，預計將於年內上線，現已取得版號;《永劫無間》的主機板有望於年內國際服上線。
雲音樂MAU 21年增速1%
雲音樂獨立上市後在財報中從創新業務中分離，Q4營收18.9億元，同比增長23.9%，毛利率4.09%，同比增長11.2pct，環比增長1.86pct。2021年全年MAU增速放緩至1%，主要依靠付費率提升獲得毛利率增長。
經營費用同比增長20.2%，佔收入比重略降
Q4經營費用總體有序增長，符合收入增速，佔收入比略降，特別在營銷費用方面控費效果明顯。具體來説，Q4經營費用總計83.1億元，同比增長20.2%，佔收入比34.1%，同比下降0.90pct。其中，營銷費用33.0億元，同比增長7.27%，佔收入比13.5%，同比下降2.03pct;管理費用11.6億元，同比增長43.5%，佔收入比4.77%，同比增長0.67pct;研發費用38.5億元，同比增長27.0%，佔收入比15.8%，同比增長0.46pct。另外，遞延收入121億元，同比增長10.9%，環比下降10.6%。
該行預計22年利潤與一致預期基本一致，23、24年略超一致預期
該行預計公司22/23/24年實現營收1051億/1214億/1399億元，同比增長20%/15.5%/15.2%，相比一致預期分別高出3.87%/5.42%/11.6%。遊戲業務貢獻730億/819億/928億元，同比增長16.2%/12.1%/13.3%，其中：PC業務分別貢獻208億/229億/250億元，同比增長12%/10%/9%，增速下降是因為該行判斷未來PC遊戲的爆款概率較小;手遊業務分別貢獻522億/590億/678億元，同比增長18%/13%/15%，22年的增速主要來自於《哈利波特》海外和《暗黑》，該行均按照7月份上線做出盈利預測，並認為23年爆款的不確定性較大，24年《魔獸世界》手遊有一定希望上線。
有道業務貢獻80.3億/100億/118億元，同比增長50%/25%/18%。雲音樂業務貢獻96.6億/129億/162億元，同比增長38%/34%/25%。創新和其他業務貢獻144億/166億/191億元，同比增長16%/15%/15%。
從費用端來看，預計2022-24年銷售費用分別為149億/153億/178億元，同比增長22%/3%/16%，佔收入比14.2%/12.6%/12.7%，該行認為22和24年爆款手游上線均會拉高銷售費用。
管理費用分別為46.5億/50.7億/55.2億元，同比增長9%/9%/9%，佔收入比4.42%/4.17%/3.95%，該行認為佔收入比重的下降主要來自於互聯網行業整體薪酬漲幅的下降。
研發費用分別為151億/166億/186億元，同比增長7%/10%/12%，佔收入比14.3%/13.6%/13.3%，主要因為該行認為公司的員工數量長期依然在擴張週期，以實踐全球戰略，但由於互聯網行業就業大環境影響，人均薪酬漲幅不會明顯。
該行預計公司2022-24年Non-GAAP下實現歸母淨利潤200億/246億/296億元，同比增長1.3%/23.1%/20.3%，與一致預期相比，分別相差0.45%/4.63%/4.09%。
風險提示：遊戲流水的不確定性，國內相關政策力度超出預期，《暗黑》等後續作品低於預期等。