回顧來看，(2016年以來)是市場對好公司認可度提高的過程，但另外一個角度來看，這也有可能在某種程度上透支了企業未來的增長，這是今年可能面臨的挑戰。
今年企業盈利的增長應該是過去幾年裏(表現)最好的年份，但市場的表現可能也會更動盪，需要重新達到一個新的平衡點。
市場對國債利率上行對估值的影響過分擔憂……事實上，這是一種經濟向好的反映。
未來的超額收益並不是在最集中的100多家頭部公司，而是在沒有被市場充分關注的行業龍頭。
中國經濟已經過了高速增長的階段，經濟結構重要性高於經濟總量，20年之內，資本市場大概率還會存在很多的α機會。
4月23日，在武漢舉辦的“第六屆中國金長江私募基金發展高峯論壇”上，高毅資產首席投資官鄧曉峯、景林資產合夥人蔣彤、石鋒資產董事長郭鋒、源樂晟資產創始合夥人呂小九和長江證券研究所所長徐春等機構大咖齊聚一堂，對未來的市場方向、小市值股的機會、核心資產的未來演變以及ESG等議題做了觀點分享。
以下為論壇實錄(有刪改)：
徐春(主持人)：整個市場出現了特別大的波動，尤其是近期出現了一些回調，接下來怎麼看A股市場的走勢？
鄧曉峯：頭部公司的估值水平從2016年初比較低的狀態，到今年年初非常高的水平，這個過程基本上走過了一輪非常完整的階段——價值發現、認可，甚至是一個過度認可的階段。如果回顧來看，這也是市場對好公司認可度提高的過程，但另外一個角度來看，這也有可能在某種程度上透支了企業未來的增長，這是今年可能面臨的挑戰。
因為過去幾年製造業的投資相對不足，供給側改革約束了自身的供應，同時企業在過去幾年不斷的進行產業升級、技術進步、管理改善，又疊加了疫情帶來的外需的增長，所以今年盈利會處在一個很好的時期。而且，我認為，今年企業盈利的增長應該是過去幾年裏(表現)最好的年份，這也是今年與過去兩年不一樣的情況。但是市場的表現可能會更動盪，需要重新達到一個新的平衡點。
郭鋒：市場短期是投票機，長期是稱重機。在牛年春節前，大家的情緒比較高漲，投票比較積極，逆週期的漲幅也是比較驚人的，偏量化的基金(差不多)都在非常積極地佈局，但我認為這是不正常的現象，尤其是在過去兩年核心資產漲幅巨大的情況下。
很多時候，市場的情緒是看不見摸不着的，所以，這又涉及到一個問題——估值和業績，兩者哪個在先、哪個在後？我認為這是很難把握的。我們需要從更長期的角度去思考股市的問題。我認為，未來資本市場的情緒還會持續高漲，但會越來越成熟。
我們最近關注到兩市融券餘額在快速增長，很多人説這是利空，可以做空了。如果説一個市場長期只有一些情緒的因子，如果沒有做空的因子做適當的平衡，市場很有可能還會出現情緒特別高亢的非理性上漲。
從投資和上市公司業績來説，我認為業績在一季度經過了驗證的公司，在未來還會繼續走好，而一些業績修復能力較差的公司，可能會進入比較長期的盤整階段。
呂小九：前段時間市場出現了劇烈的調整，大家認為這主要是因為美國國債收益率的上漲。我認為，做投資最忌諱的就是偷懶，貌似找到了一個(導致)市場下跌的很完美的邏輯。事實上，美國國債收益率上漲時，美股還在不斷創新高。
市場對國債利率上行對估值的影響過分擔憂，事實上，利率上行更多的原因在於盈利增長或經濟的復甦，這反而是一種經濟向好的反映。所以，從這個角度來看，我會對這個市場看得更樂觀一些。另外我認為今年企業的盈利會比大家預期的還要好。我認為企業盈利增長持續性，可能比我們想的要長很多。
徐春(主持人)：最近市場上有一篇文章，“你不到30億市值，所以我們不接待你”，目前大小市值公司分化非常明顯，會對A股的生態和投資理念帶來哪些影響？
蔣彤：從統計數據來看是這樣的，從市場的成交量來看，大的頭部公司近年來的交投活躍度在大幅提升，小市值公司越來越受冷落。這幾年裏，市場的生態和投資理念已經發生了很大的變化，以前是小市值公司溢價、龍頭折價，現在這個現象被扭轉過來了。我認為這是有深刻的經濟背景的，在40年的社會主義市場經濟中，經過持續的優勝劣汰，很多行業的競爭格局已經非常穩定，頭部企業、腰部企業和其它企業之間的差距是非常大的，他們在競爭力上有顯著的差距。
但我認為，對於一家上市企業而言，體量大小並不是最重要的因素，關鍵需要看這些企業有沒有核心價值，哪些小企業能夠長大才是我們最關心的。有些小企業處於產品技術的導入期，或者技術突破的前沿，未來的成長空間也是比較大的。
鄧曉峯：現在基金等機構的體量越來越大，所以機構會更多的去關注一些大公司。當前來看，大小公司階段性分化現象十分明顯，頭部基金公司也在向頭部公司聚焦，小公司不被關注。
我個人覺得，從中國目前來看，處在一個會不斷有新公司湧出的時代，無論是在消費領域，還是在新的互聯網領域。中國並不是一個階級固化的社會，一個大國經濟體特別不容易固化，這裏面很容易給小企業成長的機會。系統地看，我認為未來資本市場的超額收益並不是在最集中的100多家頭部公司裏面，而是集中在沒有被市場充分關注的行業裏的各個龍頭公司裏。
徐春(主持人)：回到經濟的層面，未來中國經濟的總量和結構，會出現怎樣的演變？未來在投資A股市場的時候到底應該重視總量的變化還是結構的變化？
郭鋒：去年，中國是世界主要經濟體中惟一保持GDP正增長的國家，今年目標是6%以上。從大的維度來説，當經濟粗放型發展的時候，在跑馬圈地的時候，總量是比較重要的。從目前來講，經濟結構一定是更重要的，而且我認為市場上的結構性行情也會持續更久。
從美國上個世紀80年代初開始，GDP增速就下了一個很大的台階，中國2019年的人均GDP破了1萬美金，這是一個很重要的標誌。我認為，未來20年，經濟結構的變化是經濟發展的主導，這其中存在很多結構性機會，比如消費、科技、醫療以及週期等多個領域。以消費來看，現在的年輕人消費觀念發生很大的變化，尤其是95後、00後，以前他們可能只喜歡耐克，現在很多年輕人也非常喜歡李寧。我們上大學的時候夢想有一雙科比、喬丹的球鞋，其實我們支付的不僅是成本還有IP本身的價格。那麼，未來這筆錢是不是可以給中國人掙呢？從中長期來看，有一個因子是非常重要的，就是企業的研發，隨着中國的企業尤其是上市公司，研發費用每年在逐步提高，這些企業願意花錢用在研發上，再加上中國的工程師紅利，我認為這些企業花的錢最終是可以轉換成為更多的核心競爭力的。而隨着時間的推移就會成為我們所説的核心資產。整體來看，我認為，20年之內，資本市場大概率還會存在很多的α機會。
呂小九：一個總量、一個結構，兩個都很重要。但這存在一個特定階段主要矛盾、次要矛盾以及兩者如何轉換的問題。過去10來年，做投資不要看宏觀，要抓結構性機會。我在2016年寫了一個策略報告，從宏觀經濟學到產業經濟學，2016年之前在中國做投資要關注中國的宏觀經濟波動，後來要看行業結構的演變。事後我在想，這個裏面不是説宏觀不重要，而是正好在這幾年裏面不重要。我記得有一個宏觀報道寫到，想要把中國的宏觀經濟主要的波動來源搞清楚，比較簡單有效的辦法就是關注中國房地產的波動，隨着房地產被嚴格管控，中國的房地產沒有波動，所以宏觀經濟沒有波動。未來一段時間長期來講依然是結構更重要，因為我國的經濟已經過了高速增長的階段。
但我也想強調一點，在未來的幾個季度，甚至一年、一年半來講，總量的重要性在明顯提升，因為在後疫情時代，經濟的邊際修復能力會大大提升。
徐春(主持人)：在投資中如何去平衡投資收益與ESG？
鄧曉峯：資本市場是大的社會潮流、大趨勢的反映，ESG，尤其在碳達峯、碳中和的背景下。這已經成為全球達成共識的發展方向，對很多產業都會產生影響。這種情況下，資本市場也會發生很大的變化，資本市場也希望能夠順應這樣一個經濟發展、社會發展的趨勢，做一些提前的佈局。從這個維度來看，企業與外部的環境也會更好地共存。比如企業競爭會變得更加有序，一些高污染的行業會受到抑制，導致這些行業回報率下降，而一些注重社會責任和環保治理的企業回報率會上升，這些都會發生。因為不管從供需的角度還是從企業治理方面，可能都會有這樣的機會呈現。
蔣彤：ESG提供了另外一個角度，就是在財報之外怎樣去評價這個公司。我假設有兩個公司，有一家是發佈了詳盡的ESG，包括計算自己的碳軌跡，它的環境治理是怎麼做的，員工關懷是怎麼做的，而另外一家根本沒有。我在打分表裏面就會有很明顯的區別。企業發展也會思考——我們的終極目標是什麼，最終要落到對社會有貢獻這一點來。我們重點關注企業的產品是有害還是無害，對環境、對員工是不是友好，是不是提供了足夠的安全設施、通風條件等。
徐春(主持人)：您怎麼看新核心資產這個詞？未來我們看1-3年，國內哪些行業可能會成為新核心資產？
郭鋒：我還沒有完全理解核心資產的時候，已經有新核心資產了。從研究的角度來講，從2016年以來我們實際上挖掘了一些好的上市公司。這個行業到現在為止已經被挖掘得差不多了。我有一次去一家公司(調研)，本來想小範圍交流的，結果去了1000個人，説明這家公司應該説已經研究透徹了。所以，從目前的核心資產去研究，產生新的α是很難的。我們需要做的，是需要我們的視野再進一步拓寬，或者研究的能力再往下深挖一層，往二線、三線裏面去找一些之前被市場忽略的公司，另外一個角度，可能我們的一些結構性的轉型，像中國工程機械的進口替代，成本下降很快，已經取代了很多的海外公司。很多非重要的部件也要進行相應的進口替代，這些機會也會散落在很多地方。從我們的角度來説，需要我們對這個研究覆蓋得更廣更深入，這是我對一個新核心資產的簡單看法。
第二點，與其我們討論新還是舊，我們更需要關注的是它核心的產業驅動力，如果它的產業驅動力發生了變化，這對行業、對公司都是毀滅性的。50年前的世界500強和現在的世界500強重合的公司並不多，我們在研究所謂核心資產的時候，一定要規避未來競爭壁壘、滿足市場需求的能力可能會下降的企業，或者新的替代品出來之後，競爭優勢會大大削弱的企業。所以核心資產也是會不斷變化的，但最重要的還是競爭壁壘。
呂小九：新核心資產，看起來是非常偉大的一個詞，但這也是自相矛盾的，大家想表達的是下一輪的核心資產是什麼。我認為，想要創造超額回報，關鍵還是需要找到未來的核心資產。可能今天的核心資產已經創造不了超額收益，市場對它的預期值可能會降低，現在需要尋找那些當前市場還沒有充分認識到它的投資價值，而在2年後、5年後會成為非常核心的非常大的企業，總之，還是需要關注那些能給社會創造價值、能帶動更多產業鏈的企業。
至於未來在哪些領域會產生核心資產，我覺得回到宏觀經濟學最本質的(問題)，是什麼成就經濟增長？就是人+資本+科技。我們要找未來的核心資產，就需要關注未來的人會怎麼演變，科技會怎麼演變。因為科技的主導是人，人一方面是供給者，一方面是需求者。中國加入WTO以來一直講製造業紅利和勞動力紅利，但這種現象在近些年已經悄然發生了變化，勞動力優勢越來越淡化，但是我們的經濟依然非常好，我們的出口依然非常好，重要的原因之一就在於我國的產業升級，供給端在不斷高端化，需要我們更加註重從供給端尋找中國未來可能誕生核心資產的機會。比如我國創新藥近年的快速崛起，再如我國的掃地機器人全球市場佔有率不斷提升，這就是中國產業升級帶來的紅利效應。
另外，隨着中國人均GDP不斷上升，在未來或將加快邁進高收入國家梯隊下，消費升級還會進一步提速，而在中國如此龐大的市場體量下，如果能夠在某一個消費領域有一些新的創新，就可能會創造出一個新的全球最大的消費品市場。
（文章來源：證券市場紅週刊）