2月9日，認養一頭牛更新了招股書，對此前市場關注的傳銷、非法集資等問題做出了回應。儘管如此，市場對其曾“主推”的認養奶牛模式仍存微詞。
證監會發布“48連問”後的第28日，認養一頭牛更新了招股書。
2月9日，據資本市場電子化信息披露平台顯示，認養一頭牛新的招股書中增加了2022年上半年的業績狀況，同時明確回覆稱，在獲取客户、開拓業務過程中均不構成或涉及傳銷行為。亦不涉及非法集資、非法吸收公眾存款及非法公開發行相關違法行為。
不過儘管如此，該公司“認養奶牛”的運作模式仍頗受詬病。
與此同時，認養一頭牛的付費用户數量為1100萬人，生產性生物資產奶牛卻只有3.7萬頭；大部分奶製品均為貼牌生產，公司最大的供應商竟是同業競爭對手——光明奶業……
證監會的“靈魂48問”
一家營收規模接近乳品頭部企業的公司，憑藉的是好故事。
自2016年起，認養一頭牛開始喊起了“奶牛養的好，牛奶才會好”的口號，開展了認養奶牛模式。起初，認養的模式為兩種，一是支付2999元的費用認養一頭牛，並獲得奶牛的認養權；另一種為花費一萬元成為聯合農場主，獲得一頭牛的所有權益。
2020年，認養的模式更換為“雲認養”、“聯名認養”、“實名認養”三種。此外，認養一頭牛還推廣了多種“認養模式”，比如推廣銷售累計高於2000元可升級成為養牛達人，推廣銷售累計高於5000元可升級為養牛合夥人等等，不同級別的養牛達人還可以獲得不同份額的佣金。
在這一模式更改後的時間內，認養一頭牛的營業收入實現了飛速增長，從2019年-2021年，認養一頭牛的營收數據分別為8.47億元和25.12億元，複合增長率高達72.2%。
在乳品行業，營收能夠超過25億的A股上市乳企僅有6家。
同時，招股書中也承認了線上營銷渠道對業績的促進作用。報告期內，認養一頭牛的營業收入主要來源於線上渠道，佔比均超過60%。
公司的銷售費用金額增長也較快，主要為電商平台的產品銷售及品牌營銷推廣。2019-2021年，公司銷售費用分別為1.94億元、3.02億元和4.83億元，銷售費用率分別為22.46%、18.35%和18.82%。此外，認養一頭牛的銷售費用率均高於行業平均值。報告期內，行業平均值分別為17.72%、13.81%和12.18%。
但是，上述模式對業績造成的巨大影響引發了證監會關注，其折射出的問題均被證監會發布的反饋意見提及，文件連發48問，其中甚至還問及了非法集資。
據1月12日的文件顯示，證監會要求認養一頭牛説明公司認養奶牛相關業務模式的具體情況，客户獲取、業務開拓是否涉及傳銷；上述相關模式或活動是否屬於“以代養殖、租養殖、聯合養殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發行業務等。
此外，認養一頭牛在不到半年的時間內估值增長了一倍，頗受資本追捧。
2021年7月，集創泰弘、鮮豐水果以18.63元分別認購公司695.75萬股、386.40萬股，對應的公司整體投後估值為約49.84億元。同年12月，深圳龍珠、蕪湖辰宇、Long-ZM等9名投資者以27.63元分別認購公司股份，對應的公司整體投後估值為約100.64億元。
對於公司整體估值PE倍數，時間接近的增資和股權轉讓價格是否存在較大差異這一情況，證監會要求認養一頭牛説明原因以及合理性。還要求認養一頭牛分析業績大幅增長的原因、補充披露外協加工情況、廠商名稱等。
認養模式的風險
實際上，生物資產投資模式此前在市場中也並不少見。
2015年，多款R2O互聯網理財平台橫空出世。其代表平台為養羊啦、眾牧寶、雲聯牧場等等。R2O的主要運作模式為吸引用户出錢投資牧場，保證用户能夠在投資牧場賺錢的同時，吃到放心的豬肉、羊肉產品。
不過，作為投資風險較大的資產，在發展的過程中常常出現如無力兑付借款、牲畜損耗等諸多問題。
以雲聯牧場為例，其模式為以平台為中介，使牧場和投資人擁有溝通和對接的平台，並通過牧場償付信息服務盈利。
2018年12月，雲聯牧場的年化收益率高達15%，但不久後就出現了兑付逾期的問題。2019年1月25日，雲聯牧場發佈公告稱，截至公告日，平台用户共計5121人累計向各牧場出借資金2.75億元。其中，已逾期的投資佔全部投資額的47.8%，且各牧場對即將到期的借款大多無力按期還款。
反觀認養一頭牛，雖然其並不涉及投資業務，用户只是付費購買相應服務，但其存在的問題也較多。例如，認養的奶牛會出現健康問題，成本的合理性難以保障等等。
簡言之，如果某用户認養的奶牛出現了健康問題，這頭生病的奶牛產奶量會不會受到影響、產出的牛奶會不會出現質量問題、如果用户想喝到健康奶會不會需要擔負更多的加工費用等等，如果奶牛死亡，是否要再找一頭新的奶牛、會不會影響用户對企業的信賴程度，都是企業需要考慮的問題。
考慮到這些問題，單隻奶牛的認養成本就成了難以計算的事，定價的合理性進而也變得不好確定。
認養一頭牛在其官網宣稱，“我們的奶牛養得好，吃進口優質牧草，喝380米地下深井水，每天伙食費80塊，還要給奶牛聽音樂，做SPA和藥浴，這樣產出來的奶更好。”
如果這些是每一頭牛的標配，並且是認養奶牛的定價標準的話，那麼單隻牛在養殖過程中面臨的風險就變得不可控。
不過，從招股書來看，認養一頭牛似乎並不需要如此“費心”。目前，認養一頭牛呈現用户多奶牛少的狀態，數據顯示，2021年認養一頭牛的付費用户數量已超過1100萬，但其生產性生物資產奶牛隻有3.7萬頭。
只有故事，沒有模式
如果不看營銷故事，那麼認養一頭牛就成了一家普通的乳製品公司。
從過往的宣傳來看，認養一頭牛一直強調“自有奶源”，據認養一頭牛介紹稱，為保障自有奶源，公司專門引進了帶有澳洲血統的荷斯坦奶牛。
然而招股書顯示，認養一頭牛雖然早在2014年成立之時就打着自養奶牛的旗號，但其在很長的一段時間內，依靠代工廠生產產品，即貼牌生產。
據瞭解，認養一頭牛的主要產品包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳製品及生牛乳。其中，純牛奶與酸奶業務為其貢獻了超8成的業績。截止2022年上半年，公司純牛奶業務板塊佔比最大，總收入佔比為62.59%；其次是酸奶業務，收入佔比為23.08%。
但2019年，認養一頭牛的牛奶和酸奶自有產能居然是“無”；2020年，純牛奶的貼牌佔比為91.8%，酸奶貼牌佔比為95.9%。
此外，認養一頭牛的最大供應商竟是自己的同業競爭對手光明乳業，招股書顯示，報告期內，認養一頭牛向其採購生鮮乳、外協加工等服務的金額分別為0.86億元、1.43億元和2.12億元、0.56億元。
認養一頭牛還和君樂寶合作設立了君宏牧業、君康牧業兩家企業，這兩家企業也是認養一頭牛的供應商。據悉，認養一頭牛所宣稱的“6萬頭奶牛”，有過半來自這兩家公司。認養一頭牛還在解釋2022年自有產量不斷拉高的原因時提到，2019年底之前，這兩家公司一直處於牧場建設以及奶牛培育階段，因此未能規模化產奶。
哪怕有營銷推廣的加持，公司也是增收不增利，毛利率逐年下滑。
2019-2021年，認養一頭牛歸母淨利潤分別為1.08億元、1.45億元和1.4億元，同比分別為34.75%、-3.33%。淨利率也呈現逐年下滑趨勢，分別為12.18%、8.89%和5.47%。
此外，公司主營業務毛利率也連續下滑，分別為40.95%、30.79%及28.86%。認養一頭牛表示，主要系由於新收入準則的要求，將運輸費用由銷售費用調整至營業成本核算，由此公司主營業務成本上升，主營業務毛利率下降。