2020年行業需求復甦的節奏並不相同，景氣度出現了明顯的錯位修復現象，大致順序是基建和地產產業鏈—汽車產業鏈—高技術製造業—傳統制造業和可選消費，其中有出口支撐、和居家需求相關的產業鏈的修復順序又早於其他。目前部分順週期行業的景氣度尚未回到疫情前水平。
2021年伴隨疫苗的落地和全球生產的重啓，行業景氣將延續錯位修復，順週期板塊的上游原料、中游設備、下游可選消費和服務行業仍有較大復甦空間，而逆週期的基建、早週期的地產和失去比較優勢的出口類行業或出現景氣度的回落。
11月規上工業企業庫存小幅回補，PPI繼續修復，多達30個行業景氣度延續上行。汽車製造和計算機通信電子設備連續4個月維持高景氣，其他製造、電氣機械和通用設備景氣度在高位繼續改善，橡膠塑料、儀器儀表、造紙及紙製品、非金屬礦採選、運輸設備和專用設備進入或接近高景氣區間。消費類和週期中上游的大多行業絕對景氣處在中低位置，其中前期復甦較慢的酒飲料精製茶、煙草製品、紡織服裝庫存見底回升，化學原料、化學纖維價格上漲明顯，本期景氣度均有改善。食品製造庫存受雙十一影響快速去化，景氣度連續2個月回踩，但行業PPI自2019年5月進入回落通道後首次出現明顯上升，建議關注後續表現。
(1)哪些行業景氣度改善幅度較大？哪些行業修復進程仍然偏慢？
我們在上一篇報告中明確指出，順週期行業景氣度具有較大改善空間，並提示關注紡織服裝和化學纖維的業績反轉(詳見《順週期行業還有多大改善空間？——10月行業景氣度更新》)。從11月的結果看，這一判斷基本準確。製造業中游和可選消費行業景氣的復甦進一步擴散，前期修復較慢的行業也出現了復甦跡象。化學原料和化學制品、酒飲料精製茶、其他製造景氣度分別環比抬升0.12、0.10和0.09，改善幅度靠前；專用設備景氣度環比提升0.09，與通用設備的差距進一步縮小；可選消費類的煙草製品、紡織服裝和皮革製品同樣出現了見底反彈的信號。
除上述順週期行業外，本期景氣度改善較大的行業還包括：(1)受益於環保政策紅利的水生產和供應(+0.17)、造紙及紙製品(+0.09)。伴隨《關於進一步加強塑料污染治理的意見》、《關於構建現代環境治理體系的指導意見》、《城鎮生活污水處理設施補短板強弱項實施方案》等系列政策的陸續出台，環保行業政策週期已重新啓動。(2)汽車產業鏈中上游的橡膠和塑料製品(+0.14)、有色金屬(+0.11)。汽車消費的持續強勢帶動景氣度從產業鏈下游向中上游逐漸擴散，零部件出口額連續3個月創出新高，部分工廠滿負荷24小時生產仍供不應求。(3)出口條線的紡織(+0.13)、電氣機械(+0.09)、金屬製品(+0.09)。金屬製品的景氣度走勢與子行業集裝箱趨同，景氣度改善的原因之一是集裝箱運轉效率受疫情影響明顯降低，供需矛盾更加突出，量價均出現明顯上行。
目前修復進程較為落後的行業主要位於順週期板塊上游，包括煤炭開採洗選(0.43)、石油天然氣開採(0.20)、石油煉焦和核燃料(0.20)等。這些行業受上半年價格低迷的影響很大，雖然四季度以來大宗商品價格修復明顯，但仍遲遲無法進入復甦通道。煤炭的國內產量受制於主產地事故和安全環保檢查恢復較慢，年末停產檢修和元旦休假的煤礦又進一步增多，開工出現明顯下降。石油天然氣開採和石油煉焦仍在主動去庫，收入持續磨底。
(2)2020年行業景氣輪動具有怎樣的特徵？後續趨勢如何？
2020年不同產業鏈需求復甦的節奏並不相同，景氣度出現了明顯的錯位修復現象。3月多數行業仍在消化疫情帶來的衝擊，但少數行業景氣度已經開始回升，例如必選消費類的食品製造、造紙和紙製品，需求受疫情催化的醫藥製造、橡膠塑料、紡織、化學制品、儀器儀表，基建地產條線的通用設備、專用設備、有色金屬，以及計算機通信和電子設備。
在新基建和5G新週期的推動下，計算機通信和電子設備的景氣度快速走高，行業成為二季度最大的亮點。二季度需求前期受疫情催化的行業景氣度有所回落，而在基建地產投資和必選消費需求的推動下，更多基建和地產相關行業進入復甦區間，農副食品加工、食品製造表現出景氣度的邊際改善。汽車消費終端需求逐漸釋放，二季度末修復斜率明顯提速，三季度接棒計算機電子和通信設備成為改善最為明顯的產業。受此影響，橡膠塑料製品也出現了景氣度的回暖。
三季度除汽車產業鏈的持續強勢外，更多行業逐漸表現出比較明顯的邊際改善。儀器儀表、運輸設備、電氣機械等高技術行業進入復甦區間，金屬製品、木材加工等地產後週期行業邊際改善明顯，造紙及紙製品、水生產和供應在環保政策紅利的推動下景氣度先後走強，傢俱、紡織、文體用品等得益於出口需求開啓景氣復甦。
整體來看，順週期板塊的中上游和可選消費行業復甦進程較慢。截至11月，酒飲料精製茶、煙草製品、紡織服裝、化學原料、化學纖維已經步入景氣度修復通道，但上游的煤炭開採洗選、石油天然氣開採、石油煉焦等行業尚未正式進入復甦區間。
總結説來，2020年行業景氣度修復的大致順序是基建和地產產業鏈—汽車產業鏈—高技術製造業—傳統制造業和可選消費，其中有出口支撐、和居家需求相關的產業鏈的修復順序又早於其他。目前部分順週期行業的景氣度尚未回到疫情前水平。2021年伴隨疫苗的落地和全球生產的重啓，行業景氣將延續錯位修復，順週期板塊的上游原料、中游設備、下游可選消費和服務行業仍有較大復甦空間，而逆週期的基建、早週期的地產和失去比較優勢的出口類行業或出現景氣度的回落。
（文章來源：雪濤宏觀筆記）