樂居財經 徐酒眠 發自嘉興
“誰知資本市場那麼複雜！”
2019年1月17日，佳源國際(02768.HK)股價閃崩，並引發連環暴跌；四天後，在香港半島酒店舉辦的投資者午餐會上，董事局主席沈天晴發出一聲感慨。
複雜也迷人。1991年下海的沈天晴，縱橫商海半個多世紀，在資本市場沉浮多年，已手握5家上市公司。近日，他將盼來名下第二家港股上市公司。
耗時近五個月，佳源國際分拆物管公司佳源服務(01153.HK)於11月24日通過港交所聆訊。11月27日，佳源服務宣佈啓動招股；預計12月9日，正式掛牌上市。
同儕與後輩，正前赴後繼奔向物企資本市場。透過招股書，審視佳源服務的發展能量：在管規模體量小、囿於長三角地區、母公司依賴、成本焦慮、增值服務“短板”……
在物業股估值泡沫持續消散，分化現象顯現之下，“很會游泳”沈天晴，風口追逐，難言會順風順水。
小型物企的困境
從體量上看，佳源服務仍屬於小型物業公司。
招股書顯示，截至2020年6月30日，佳源服務的合約總建築面積約為4030萬平方米，涵蓋中國42個城市及16個省份，涉及在管項目154個，在管總建築面積約2760萬平方米。
其中，約84.5%的在管面積位於長江三角洲地區，物業管理服務佔總收入的82.5%。
從數據上看，佳源服務對關聯方的依賴在減弱；但佳源服務的收入增量實際上更多來還是自關聯方。若以關聯收入佔比減去關聯面積佔比，以此來衡量關聯方對佳源服務財務業績的影響，2017年-2019年分別錄得差值為2.6%、6.8%及9.4%，呈現出不斷上升的勢頭。
據招股書信息，目前佳源服務項目佈局，北至遼寧、西至新疆、南至海南，但項目數量皆為1。業內人士認為，如此分散的佈局，對企業管理成本較高，難度也較大。
為衝擊IPO，佳源服務收購了湖南華冠、嘉興星洲、杭州民安及重慶中農四家物業公司，來自第三方的在管面積得以擴大。
佳源服務表示，中標率降低最主要原因就是投標競爭日趨激烈，越來越多房企重視物業板塊。換句話説，佳源服務第三方外拓，或競爭力不足。
毛利率隱憂
如何平衡企業經營創收與成本之間的關係，也成為佳源服務亟需破解的重要問題。
2017年-2019年，佳源服務整體毛利率分別為21.8%、23.8%、23.9% ，均低於上市物企均值。
2020年上半年，佳源服務的整體毛利率攀升至30.6％，超過行業平均毛利率28.69%。招股書披露，其有一方面原因是地方政府應對COVID-1疫情，出台監管扶持政策，減免社會保險費。
若排除這一因素，佳源服務的毛利水平維持難度或較大。
首先，隨着公司發展，勞工及分包成本的持續增長。
一方面，人力成本持續上漲。招股書顯示，2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日止六個月，佳源服務人工成本分開支分別為1.22億元、1.82億元、2.6億元及1.49億元，分別佔公司服務成本總額的74.4%、72.0%、75.1%及76.7%。
另一方面，包乾制收費下收入不增加，成本反而在提升。據招股書披露，佳源服務大部分收益主要來自包乾制物業管理服務。2020年上半年，其分包成本17.1百萬元，較同期提高3.1%。
2017年—2019年，其分包成本分別約為14.4百萬、23.5百萬、33.9百萬，分別約佔服務成本總額的8.8%、9.3%、9.8%。同期，分別有8項、7項及6項按包乾制進行管理的物業產生了虧損，虧損額分別為190萬元、100萬元及70萬元。
佳源服務表示，為避免此類虧損，可嘗試增加物業管理費或縮減物業管理成本，不過這些措施也面臨着諸多不確定性。
其次，作為真正能拉昇毛利率的增值服務，是佳源服務的業務“短板”。逐漸成為物管企業的核心業務之一的社區增值服務，在佳源服務總營收佔比卻長期處於4.7%左右的低值；而本該有的高毛利率，在其業務發展中也不出彩。
2020上半年，其社區增值服務收入佔總營收4.7%，毛利率為40.4%。同期，碧桂園服務社區增值服務佔總營收9.6%，毛利率高達65.9%。
此外，儘管其平均物業管理費已由2017年的每月每平方米1.05元增加至2020年上半年的1.43元，但仍然低於百強物業均值。
同時，其物業管理費收取率逐年下降，或反映其用户滿意度也在降低。2017年、2018年、2019年，及2020年上半年，其收取率分別為90.5%、95.6%、87.6%及63.5%。