乳企暴漲後的冷思考，這杯奶真的香嗎？

這是一篇你看完之後會想飲一杯濃郁醇香的牛奶的分析。

中地乳業8月3日股價暴漲一度155%，創歷史新高之後，8月4日盤中一度拉漲超36%，隨後漲幅有所收窄。截至收盤，其股價上漲2.36%，報於1.3港元，最新總市值為28.26億港元。

同時，中國聖牧的股價也連翻大漲了——8月3日中國聖牧股價暴力拉漲至60%，8月4日其股價再度攀升了33.85%。

原奶龍頭股價雙雙走紅之際，主要原因還是歸功於乳業雙雄的加碼動作。

日前，伊利股份發佈公告表示，全資子公司金港控股以自有資金認購中地乳業截止本公告日已發行股本約19.9%的定向增發股票，認購數量約4.3億股，認購價格為每股0.47港元，認購總價為約2億港元。認購完成後，金港控股將持有中地乳業已發行股本的比例約為16.6%，成為其主要股東。

不久前，也就是在7月27日，蒙牛乳業也發佈公告指出，公司以每股0.33港元的價格認購中國聖牧11.97億股股份，中國聖牧於7月28日收到認購款3.95億港元。本次增持完成後，公司合計持有中國聖牧14.67億股股份，佔已發行股份總數的約17.8%，並將成為中國聖牧單一最大股東。

雙方的爭搶原料奶市場的動作，自然而然地讓原料奶在業界“C位出道”了。

寒冬期有多慘？倒奶殺牛餵豬，豬嫌難消化

乳業是週期性行業。所謂週期性行業，那自然有吃肉的時候，也有捱打的時候。

不過乳業的週期變化，跟別的行業還不太一樣，而是疊加過大量的公共衞生事件。

2013年，國內原奶收購價格進入快速上漲階段。

原奶收購是啥呢？原奶就是從奶牛身上擠出來的、沒經過加工的奶。蒙牛、伊利，這種乳企，會去牧場收購原奶，然後經過加工，才是我們平時喝的牛奶。

2013年的公共衞生事件，大家知道，是全球性的口蹄疫，牧場遭殃。同時，新西蘭遭遇了至少30年不遇的乾旱。新西蘭大家知道，是世界上重要的優質奶源地嘛。

這就導致咱們國家“奶荒”。然後，國內奶牛養殖企業紛紛擴張，增加牛羣。

結果是啥呢？“奶荒”擴成了“奶剩”。

自2014年到2018年12月，我國的原奶市場步入明顯下行週期，奶價大幅下滑。其中，2015年，農業部的數據一度跌至3.4元/公斤，但實際在很多主產區，收奶價格甚至跌至2.5-2.6元/公斤。

有多慘？行業出現咱們歷史書上講的，倒奶。倒奶還不夠，殺牛。

之後的3年中，國內奶價雖然連續三次反彈，但大多淺嘗輒止，很快又跌出新低，而這也導致國內牧場大面積虧損。

這幾年有多誇張？

連豬都不想喝牛奶了。

上行期有多爽？“自2016年以來形勢最好的一年”

轉機出現在2018年底。經過一輪調整，國內奶牛存欄數量達到了一個臨界點，導致市場供應嚴重不足。於是，2018年12月開始，原奶價格突破前期旺季高點，而後在2019年淡季價格也沒有明顯下降，進而促使奶價波動中樞上了一個新台階——2019年原奶平均價格為3.65元/公斤，同比上漲5.38%。

我國乳製品市場經過多年發展，在2005年達到千億規模之後迅速擴容，其後十年間複合增長率達13.91%。而由於經歷過一段奶價下行週期，2015-2019年行業的增速已轉向個位數增長，2019年乳製品市場零售總額突破4000億元。

中地乳業在2019年財報中坦言稱——“這是自2016年以來形勢最好的一年”。

隨着國內消費者的消費觀念逐漸轉變、消費習慣逐漸培養，我國乳製品行業規模還將有望繼續增長。據歐睿預測，未來五年我國乳製品市場仍然將穩步發展，至2024年乳製品市場零售額或將突破5500億元。

疫情是一把雙刃劍：

2020年年初的疫情給奶業恢復帶來了影響，根據中國奶業協會披露的市場調查情況顯示：截至2月7日，13個省份出現倒奶，半數以上的奶牛養殖場出現飼料短缺，大型乳品加工廠開始噴粉，企業銷售同比下降。

但另一方面，疫情或許加強了公眾對喝牛奶的重視，畢竟“硬核醫生”張文宏所言的“多喝牛奶，可以提高免疫力”這一醒世名言再次讓大眾認識到牛奶的重要性。

據《2020中國奶商指數報告》中顯示，受新冠肺炎疫情影響，公眾對均衡營養、提升免疫力非常關注，超過96%的公眾認為乳製品對提升免疫力作用很大，近50%的公眾增加了乳品攝入的種類，並堅持每天足量喝奶。

從人均消費量來看，2018年，我國人均消費量為17.44千克，同期美國的人均消費量為84.85千克，是我國的4.87倍。

不看好國內乳業消費的一個理由是，東亞人普遍乳糖不耐受。

不過，我們近鄰日本人均消費量為38.65，同樣是中國的2.22倍。換言之，我國的乳製品行業規模未觸及天花板。

當然，如何讓中國人喝，涉及到長久的傳統飲食方式、生活方式改變，顯然不是一朝一夕之事，也不能簡單對標其他國家。

得奶源者得天下

採用巴氏殺菌工藝的低温奶將成為細分賽道成長性最高的板塊。

一直以來，牛奶是飲用奶市場的頂樑柱，拿下66.43%的零售額。前期，牛奶主要是通過常温奶打江山，而隨着我國經濟水平不斷提高，以及在消費升級的影響下，低温奶便以迅雷之勢走紅了——其未來五年其複合增長率或達到8.90%，是乳製品行業當中最具成長性的細分品類。

由於低温奶，營養成分相對更高，保質短且需要低温儲存，所以上游奶源的質量是非常重要的。

於是，秉承着“得奶源者得天下”的這一理念，近兩年龍頭乳企開始掀起了“奶源爭奪戰”，目前幾家大型牧業上市公司多“名花有主”。

智通財經APP瞭解到，目前上市的大型奶牛養殖企業包括現代牧業、中國聖牧、中地乳業、原生態牧業、西部牧業、賽科星等，現代牧業和中國聖牧被蒙牛收入囊中，賽科星被攬入伊利麾下，中地乳業此前一直主要供應伊利、蒙牛，原生態牧業和飛鶴深度綁定，只剩背靠新疆生產建設兵團的西部牧業還在獨立運營。

而如今，從伊利、蒙牛再度加碼的動作來看，可想而知當前的原奶乳企是有多香了。

週期的”天花板“到了嗎？

那麼問題來了，現在國內的乳業，是不是已經到了繁榮週期的“天花板”了？

我們認為，蒙牛、伊利等上游大品牌對下游原奶企業的收購，實際上解決了原奶企業的週期性痛點。

所謂週期性行業，經營通常會經歷四個階段：

第一個階段：需求與價格同漲，投資同步增長；

第二個階段：市場開始飽和；

第三個階段：進入衰退期；

第四個階段：低谷期。

通常，投資週期股，建議在在行業的低谷買入在頂點賣出；或者在市盈率高點買入，低點賣出。

而目前，國內的原奶乳企，顯然進入了需求與價格同漲，投資同步增長階段，

此外，經過長期的虧損、盈利能力薄弱，現在的原奶乳企們紛紛賺錢了，體現在財務報表裏，就是市盈率已經從高點進入了低點。例如：

中地乳業2016年市盈率最高為19倍，2017年最高市盈率為148倍，2018年最高市盈率為25倍，2019年最高市盈率為11倍。經過近日的暴漲，當前市盈率24倍左右。

中國聖牧2016年市盈率最高為22倍，2017和2018年為虧損狀態，2019年扭虧為盈，市盈率最高為100倍。經過近日的暴漲，當前市盈率為177倍左右。

但目前，隨着上游巨頭對下游的收購，原奶企業的週期性痛點將被解決。

原奶企業，一度存在三大痛點：

1、產業鏈的弱勢。

一直以來，原奶企業處於產業鏈的弱勢。下游乳企由於規模大、集中度高，因此掌握着話語權和定價權，上游原奶企業處於弱勢地位。

2、難以平滑週期波動。

奶業生產和消費也有淡旺季，因此原本原奶企業的銷售並不算穩定，為了消化多餘的原奶，大多數原奶企業不得不生產成品並在市場銷售，但下游市場競爭激烈，而且原奶企業本身的品牌、渠道和營銷並非強項，導致近幾年原奶企業鉅虧。

3、面臨輸入性過剩。

國內外奶牛養殖的土地、飼料、人工等成本，以及養殖模式的差異，導致國內原奶成本與國外相比存在先天劣勢，雙方並無法在同一起跑線上競爭，因此在海外原奶價格較低時，就會對國內原奶產生替代，帶來輸入性過剩。

而今，巨頭紛紛”跑馬圈地“，原奶企業與上游企業深度捆綁，無疑銷售能得到保障，能專注於養殖、提升效率；平滑週期。

事實上，根據中信證券年初的研究報告，原奶的市場供給，依然處於偏緊的狀態。

存欄方面：2018H2 開 始，多家牧場逐步規劃擴產，如現代牧業開始規劃新建萬頭牧場，預計未來每年存欄量增 加 6000-7000 頭；

樂源牧業在河北威縣再建萬頭牧場；駿華農牧啓動新建 1 個 3000-5000 頭規模的標準化牧場等。

單產方面：隨着養殖技術的發展，行業奶牛單產不斷提升，已從 2015 年的 6 噸/頭提升到 2018 年的 7.4 噸/頭。

根據農業部發布的全國生鮮乳產量指數，2019 年 1-9 月原奶產量同增約 5%。

中信證券預期原奶供給將持續提升，但考慮到新牧場建成並投入以及奶牛成熟產奶需要一定時間，判斷增速會緩步提升，短期供給缺口仍然存在。

同時，奶價上漲趨勢或持續，但增速或將放緩。

2019年，全年原奶均價3.65元/公斤、同比增長5%，第四季度奶價3.81元/公斤、同比增長 7%，呈現加速增長趨勢，主要系需求穩健增長，但中小產能仍在退出，供給增速持平略增，供需缺口拉大，因此奶價加速上漲。

中信證券認為，2020年需求維持低個位數增長，供給温和提升，預計2020H2供給增速超過需求增速，供需缺口開始縮小。2020年奶價仍將維持上漲趨勢，下半年漲幅望有所放緩。

隨着近日暴漲，當前或許不是投資原奶企業的最佳時機，然而，放眼未來，這個行業的根本性改善才剛剛已開始。

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