金岩石：人們“誤解”了巴菲特的複利法則
巴菲特多年實現了10年10倍的收益率，業內經常用“複利法則”來解釋其年平均約25%的投資業績，卻經常混淆三個概念：會計學的複利法則、保險產品的複合投資，與投資學的複合增長。
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你理解的巴菲特複利法則，可能讓你變成窮人
設定每年10%的收益率，會計學“複利法則”的倍增收益是什麼？10萬元20年67萬，40年450萬，很神奇吧？請問人生能有幾個20年？幾個40年？誰又能保證每年10%的收益呢？回溯40年前，中國在1980年有10萬元的人有多少？要知道，1980年有10萬元的是富人，2020年有450萬資產的卻不是！“複利法則”的倍增收益會讓你變成窮人。
再看保險產品的複合投資。保險公司的產品設計之一是複合投資，要求客户每年投資才能不斷提取保費，10年累計投資到期，能拿回本金就不錯了，這種“複利”是巴菲特公司主營業務的收益。需要注意的是：這兩類“複利”都不是投資收益率，而是資金收益率，要求人們只存不取或只投不用。
投資人的預期目標是什麼？在美國，最早提出10倍收益率目標的人並非巴菲特，而是1930年代的“大作手”傑西·李佛摩爾、1958-1968年和巴菲特同時競技的“華爾街之王”蔡至勇（Jerry Tsai）和富達基金旗下的明星基金經理彼特·林奇。也許令人遺憾的是，這三位投資大師都不是長期價值投資的信奉者，而是長期尋找投資機會的人。他們追求的絕非“複利法則”，而是複合增長！
注意：複合增長！關鍵詞不是複利，而是增長。
這就讓我們看到了巴菲特投資收益率的核心理論——《滾雪球》。俗話説，旁觀者清，《滾雪球》這本書是一個非常熟悉巴菲特的記者為他寫的傳記，這本書描述的是價值和成長融為一體的巴菲特投資學：《滾雪球》的關鍵是兩個“足夠”：足夠長的“坡”和足夠濕的“雪”。在我看來，這不是資金回報的“複利法則”，更不是保險產品的複合投資，而是以趨勢為基礎的複合增長。
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倒在“長期價值投資”上的投資學理論大師
巴菲特常説他的投資理念是85%的格雷厄姆、15%的菲利普·費雪，然而這兩位都是偉大的投資學理論大師，也都是失敗的投資人。
在學術界，有理論又會賺錢的有兩位，其一是著名經濟學家凱恩斯（和格雷厄姆、費雪同時代），其二是諾貝爾經濟學家獎得主塞勒（和巴菲特同時代）。格雷厄姆的理論中並沒有“買了就不賣”，長期價值投資理論的金句之一是：“如果你不打算持有10年，就不要持有哪怕10分鐘”，這個理念主要源於菲利普·費雪的《怎樣選擇成長股》，其中一節的主題就是“抱牢股票——絕不輕易賣出”。然而就是這一條“鐵律”，讓另一個更著名的費雪教授（歐文·費雪，美國第一位數理經濟學家、經濟學利息理論的創始人）在1932年徹底賠光。歐文·費雪的“操盤手”是篤信自己兒子的老媽，賠光時昏倒在交易所時喃喃自語：“我把兒子的錢賠光了”。以至於後來耶魯大學不得不買下他的房子再租給他。
集中投資、長期持有，一旦錯了就很難翻身。
媒體曾這樣報道歐文·費雪破產後的反思：錢要趕緊賺啊，否則經濟危機來了，負債太多會死人的。正是歐文·費雪1929年大蕭條中破產的經歷，憋出來這個理論！危機是一個殘酷的事實，至於歐文·費雪，這位被當時的人奉為“真理”的大經濟學家，他當時損失了大約1000萬美元，相當於現在的2.3億美元！是他在指數編制及和股票投資上所掙的全部收入。
1932年歐文·費雪在《繁榮與蕭條》一書中，首次提出了“債務-通貨緊縮”理論來解釋大蕭條，認為大蕭條是由企業過度負債所導致的。在此研究的基礎上，1933年他發表了著名的論文《大蕭條的債務——通貨緊縮理論》。
和格雷厄姆同時破產的是歐文·費雪，堅守長期價值投資幾乎賠光的是菲利普·費雪。菲利普·費雪的成長股價值的理論依據之一，正是以歐文·費雪利息理論為基礎的現金流貼現（DCF）。而其是長期持有美國科技股（摩托羅拉等），“死了都不賣”幾乎賠光的。結論是：會賺錢的，投資理論多半不太行。唯一例外的是凱恩斯（李嘉圖也算一個），但又都不是研究投資理論的。
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“複利法則”講給客户，《滾雪球》才講給團隊
《滾雪球》的價值遠高於格雷厄姆的《證券分析》，甚至格雷厄姆本人在破產後東山再起時也講過：“我已不再堅持通過證券分析來尋找優良的價值投資機會……現在市場形勢大不相同，我對此持懷疑態度”。
把《滾雪球》和《證券分析》兩部書分開，就能理解價值投資和“長期”沒有必然聯繫，和會計學的“複利法則”更是風馬牛不相及。資金回報率和投資回報率的主要差異是資金成本，巴菲特投資集團的主營業務基礎，正是零成本甚至負利率的鉅額資金——保險浮存金。“複利法則”是講給客户的故事，《滾雪球》才是講給自己團隊的理念。
直到新冠疫情引發股市熔斷，巴菲特的伯克希爾公司股價從34.5萬美元每股（02/22），一個月跌到24萬美元每股（03/23），人們才開始思考“買了就不賣”的悖論。如果説伯克希爾股價暴跌30%是大勢所至，那麼之後大市暴漲38%（03/23-05/29）的同時，伯克希爾股價為何只上漲了13%呢？
從格雷厄姆、費雪到巴菲特，瀝乾“心靈雞湯”之後的理論，不會超過今日觸手可及的一個按鍵——F10（的1/3），這就是投資學理論的悲哀。
（待續：下一篇專欄文章將重點談：從凱恩斯、索羅斯、西蒙斯和塞勒對巴菲特的理解，延伸到投資的真實目的：追求財務自由（現金流導向的價值投資）。）