導語：萬科管理層要在保障自己利益的同時，均衡着大股東和中小股東之間的利益博弈。
近日，關於萬科(SZ:000002)的討論突然多了起來。倒不是因為業績突出，而是因為其配股引起爭議。
6月3日，萬科披露了新一輪配股方案，公司準備以25港元/股的價格配售新股，籌資78.9億港幣。
以該日收盤價計算，配售價格折價率為4.76%。配售相當於批發，要説折價也正常。問題是，配股的時機。
受疫情影響，年初至今萬科股價跌幅超過20%，動態市盈率不到7倍。但目前可能已經是萬科最至暗的時刻了。一方面，疫情的影響已經淡去；另一方面，公司的業績依然有保障。
所以，選擇在這個節點配股，稀釋小股東權益。説一句，萬科管理層不厚道，也不過分！
01 不差錢的萬科，為什麼老愛配股？
所有上市公司中，最愛增發的除了互聯網公司，大概要屬房地產公司。經營槓桿過高，常年資金鍊緊張，增發成為房企緩解壓力的一種方式。
看到這裏你或許會有疑問，為什麼不差錢的萬科也愛配股？去年3月份，萬科已經完成一次配股，發行2.63億股；今年6月份，萬科又要配股了，發行股數依然不低。
對配股原因，萬科管理層曾在股東大會上做過解釋，為了增加H股的流動性。
萬科H股佔比“非常低”， 只有11.9%，市值不過300億港元。交易籌碼不夠，導致流動性過低。
“國外大的基金想投資萬科H股，苦於流動性很差，買不到足夠多的股票，因此他們多次建議增加港股的流通性。”
增加H股數量的方案，早在2018年就獲得股東大會通過。所以，萬科此次配股，無需再提交股東大會審批。
二級市場流動性增加，對中小股東來説是件好事。實際上，配股不僅能增加公司二級市場流動性，還能降低公司負債率。
“配股融到的錢用於償還本公司境外債務性融資，且本次配售的所得款項淨額將不會用於境內住宅開發”。萬科在公告中表示。
既能增加股票流動性，又能降低公司負債率，對萬科百利而無一害。但為什麼會引起中小股東的爭議呢？
02配股時機的爭議
對中小股東來説，投資的公司愛配股，可不是一件好事。
股本擴張，意味着對原有權益的稀釋。若一家公司淨利潤增長速度，跟不上權益被稀釋的速度，可能導致股價不漲反跌。所以，如果一家公司非常喜歡增發，你就要小心了。
但萬科配售新股的目的很明確，相信中小股東也能理解。對於萬科的爭議，必然不是配售新股過於頻繁。爭議，在於配股時機。
配股時機大有講究。在2014年、2015年大牛市中，上市公司利用股權融資風靡一時。在大牛市公司股價處於高位，公司以一定折扣的價格股權融資，就算稀釋現有股東的權益，但也划算。
相比之下，很少有公司在股價低位配股融資。原因很簡單，既不符合大股東利益，更不符合小股東利益。但萬科，恰好這麼做了。
受疫情影響，年初至今萬科股價跌幅已經超過20%。股價大幅下跌的時候，萬科選擇了配股。這也正是引發中小股東爭議的地方。
你可能會説，管理層又不是股神，怎麼知道未來股價會不會繼續下跌？話雖如此，但真實情況或許沒有這麼簡單。
當下的萬科幾乎是一張“明牌”。一方面，疫情的影響已經淡去。2020年5月，萬科銷售額同比增長3.8%。考慮到全國房市正在復甦，接下來幾個月萬科的表現應該不會太差。
另一方面，萬科未來兩年業績增長的確定性，其實很高。房地產公司業績具有滯後性的特點，即“銷售在前，結算在後”，營收和利潤通常會滯後銷售收入1.5年至2年。過去兩年，萬科的銷售額分別增長14.5%和3.9%。
更重要的是，在大跌之後，萬科的股價已經接近“地板價”。以今日股價計算，萬科H股市盈率不過6.78倍。
對大部分房企來説，由於槓桿過高等因素，導致市盈率並不具備參考性。但對於萬科來説，2019年末公司的淨負債率為33.9%，而行業百強房企平均淨負債率為92.5%，顯然不存在槓桿過高的風險，加上未來業績增長確定性高，所以市盈率具備參考價值。
安全邊際足夠高的房地產龍頭，不到7倍市盈率，你覺得下跌的空間還有多大？
03萬科做得不厚道
大部分企業都有實際控制人，但是一部分企業由於歷史原因，導致股權過於分散，就算是大股東也沒有控制權。
萬科就是代表之一。當年著名的“萬寶之爭”，就是由於萬科股權分散，給了寶能趁虛而入的機會，最後就連萬科創始人王石都被踢出局。
截至目前，萬科依然沒有實際控制人。目前，萬科第一大股東深圳地鐵持股比例也不過28.69%。
對於一家股權過於分散的公司來説，職業經理人往往具有更大的聲音。但實際上，典型的博弈模型其實是三頭博弈：大股東、中小股東和職業經理人。
説白了，一個打工仔要在保障自己利益的同時，均衡着大股東和中小股東之間的利益博弈。
“經理層的角色，就是要公平地對待全體股東，尤其是彌補中小股東的天然弱勢。”在談及管理理念時，王石曾這樣表示。
但顯然，萬科現在的管理層，似乎還不能做到這一點。
配售新股，增加股票流動性，降低公司負債，符合萬科當下管理層的利益，但並不符合中小股東的利益，甚至連大股東的利益也不能得到保障。（作者：鄭阿牛 來源：讀懂財經）