文丨正經小哥 郭小興 編輯丨百進
來源丨正經社（ID：zhengjingshe）
有時候，人生就是一個輪迴，商業亦如是。
2015年8月，四川沱牌捨得集團有限公司（下稱：捨得集團）股權轉讓終於暫告一段落。天洋控股經過203輪競價，以每股23.51元、總價38.22億元競得70%股權。另一個黯然退出的競拍者，他就是復興系。
遺憾的是，從一開始，獲勝者天洋控股，似乎就沒有把捨得集團做好的能力：
當初出資的38.22億元，15.32億元為自有資金，22.90億元是向中信銀行貸的款；那部分自有資金，還是由旗下港股上市公司夢東方（0593.HK）發行債券融資而來。
也就是説，盤下捨得集團，天洋控股使用的是鉅額槓桿資金。這種空手套白狼的結果，是從一開始入駐，資金就捉襟見肘。根據媒體披露的數據，天洋控股債台高築，僅僅這幾年跟關聯方佔用上市公司ST捨得（600702.SH）的資金就一度達到40億元。
幾番周折之後，作為二股東的當地政府，起訴了天洋控股，這才有了最近捨得集團股權的拍賣。
對此，正經小哥不禁要感嘆道：當年黯然出局的復星系，兜了一圈又兜了回來。
12月31日，經過27輪競拍，復星系旗下上海豫園旅遊商城(集團)股份有限公司（下稱：豫園股份，600655.SH）以45.3億元的價格，拍得了天洋控股所持有的70%捨得集團股權。
復星系掌舵人郭廣昌，終於圓了5年前的夢，即將成為ST捨得實際控制人。
業績巨整執意飲酒
郭廣昌一直有着一個酒業夢。大二暑假，囊中羞澀、只能二選一的情況下，用兩頓飯錢，喝到了青島啤酒的故事，最為經典。
“復星與酒的緣分，始於青島啤酒，但絕不會止於青島啤酒。中國人的餐桌上，一定離不開一壺好酒。”2019年10月説出的這句話，也是最好的註腳。
《正經社》梳理獲悉，在此次競購捨得集團之前，復星系已經多次涉足酒業：
2014年，牛欄山酒廠母公司順鑫農業定向增發股票，復星系旗下投資機構曾有參與，但最終未能認購成功；
2017年，復星系斥資約66億港元成為青島啤酒第二大股東；
2019年11月，復星系多次前往江蘇乾隆江南酒業進行考察；
2020年5月，復星系豫園股份收購了金徽酒約30%的股份，總價18.36億元；
10月21日，豫園股份旗下的海南豫珠增資金徽酒，持股合計達到了38.00%。
當然，復興系大力收購白酒，跟白酒近幾年的大牛行情不無關係，也跟復星系這艘巨輪已經有了不少隱患有關。
2020年7月28日，穆迪公告稱，將復星國際有限公司（前稱復星集團，下稱：復星國際或復星，00656.HK）的企業家族評級（CFR）由“Ba2”下調至“Ba3”，評級展望由列入評級觀察名單變更為“負面”。理由是：復星國際債務槓桿率較高且不斷增加；長期投資依賴短期資金；控股公司層面的利息覆蓋率低；信貸傳染風險不斷增加。並稱，如果債務資本率持續高於55%，可能還會下調評級。
財報顯示，2014年以來，復星國際的財務槓桿水平多數時間都在70%以上。截至2019年末，總負債為5347.57億元，總資產為7156.81億元，資產負債率為74.72%；有息負債為2250億元，來到了歷史高位，不僅推高了融資成本，2019年全年支出的融資利息高達102.78億元，還大幅侵蝕了利潤，並造成了資金鍊的高度緊張。
截至2019年末，短期借款金額同比增長達到22.14%，高達827.38億元；現金及現金等價物卻由2018年的913.33億元，下降到了2019年的819.76億元，現金短債比小於1，短期資金償還壓力巨大。
財報顯示，截至2020年6月30日，2020年上半年，復興國際營收和淨利增速出現了近5年來的首次雙雙下滑：總收入為632.7億元，同比下降7.42%；歸屬於母公司淨利潤為20.1億元，同比下降73.56%。
為了更好地講清楚這個問題，我們有必要簡單地説説復興國際。
復星國際成立於1992年，目前產業涉及醫藥、地產、製造等行業，但骨子裏是一家投資公司，通過不斷的投資風口行業，快速做大。
根據2019年年報，復星國際當年總收入達到1430億元。其中，復星醫藥（收入佔比20%），豫園股份（收入佔比30%），復星旅遊文化（收入佔比12%），復星葡萄牙保險（收入佔比13%），以及鼎睿再保險（收入佔比6%），是其排名前五的產業公司。
直到今天，復星系在打造“創新驅動家庭消費產業集團”目標驅動下，形成了健康、快樂與富足三大業務板塊。本次併購捨得集團的豫園股份，處於快樂板塊中的體驗式產品及服務。
另一方面，復星醫藥的業績高度依賴投資收益，2017年-2019年，投資收益在淨利潤中的佔比分別高達73.85%、67.02%、107.31%。同時，就數據而言，2017年-2019年，貨幣資金分別為72.49億元、85.47億元，95.33億元，有息負債總額分別為210億元、238億元、217億元，前者長期不到後者的一半，資金鍊緊繃程度由此可見一斑。
為了尋找新的業績增長點，復興集團瞄準了酒業。而白酒這個行業，上面有“茅五瀘”一直在打開空間，再加上強大的商業模式，只要經營不出現大的失誤，屬於妥妥的現金奶牛。
就這個角度而言，復星集團收購酒企的邏輯似乎很合理。但是，這又到底是不是一廂情願呢？我們還需要分析一下兩個被收購酒企的基本面情況。
兩家酒企質地一般
先説金徽酒。
金徽酒是一家非常典型的地方性酒企，市場主要在甘肅、陝西、寧夏、新疆、西藏、內蒙等西北市場，尤其是甘肅境內。
業績上看，只能説平淡無奇，跟頭部的酒企相比，簡直是天壤之別。
2020年上半年，金徽酒實現營業收入7.12億元、較上年同期下降12.67%，歸屬於上市公司股東的淨利潤1.20億元、較上年同期下降10.93%。前三季度，實現營業收入約為10.45億元，同比下降5.53%；歸屬於上市公司股東的淨利潤約為1.59億元，同比下滑2.28%左右。
就淨利潤增速而言，2015-2019年，分別為32.95%、33.81%、14.02%、2.24%、4.64%，一路大幅下滑的態勢明顯。
復興醫藥收購金徽酒時，30%的股份，總價18.36億元，合計市值約為60億元。而截至2019年末，金徽酒總資產未31.78億元，歸屬於上市公司股東的淨資產為25.41億元，這也是金徽酒大漲而豫園股份表現平平的原因所在。
從這個角度看，復興系這錢花的並不划算。
再説捨得集團。
2019年，ST捨得實現營業收入較上年同期增長19.79%，歸母淨利潤同比增長48.61%，扣除非經常性損益後的歸屬上市公司股東的淨利潤達5.06億元，同比增加2.11億元，同比增長71.89%。
年報顯示，ST捨得主營業務酒類毛利率達到81.92%，同比增加1.93%；其中，中高端系列核心產品毛利率達到84.05%，較去年增加2.20%，為近年最高。
2020年前三季度，ST捨得實現營業收入約為17.63億元，同比下滑4.34%；歸屬於上市公司股東的淨利潤接近3.11億元，同比增長2.63%左右。資產負債率為44.46%，流動負債在總負債中的佔比高達98.37%。
增長乏力加上天洋控股帶來的各種負面影響，資本市場是什麼反應呢？復星系即將入主的消息出來當天，豫園股份快速漲停，而st捨得卻跌停了。
《正經社》認為，這個現象並不難理解。豫園股份花45.3億元購得捨得集團70%股權，相當於給了捨得集團64.7億元的估值。而捨得集團持有ST捨得29.93%的股權，目前st捨得的市值為300億元左右。由此推算，捨得集團持有的權益應該是90億元左右，遠遠大於本次收購給出的估值。
那麼結論只有一個，就是ST捨得目前是被高估了，所以股價跌停也就不足為奇了。反過來，豫園股份根據目前ST捨得的市值計算，貌似佔了不少便宜，股價漲停就順理成章了。
通過以上分析，復星系收購的兩家酒企，質地都一般，都沒有沾到多大的光。
那麼問題來了，復星系為何還要去做這種收購呢？
其實，復星系的投資策略是選擇相對普通的企業，通過向其輸出資本和管理，釋放企業的潛在價值以獲取更高投資回報。説白了：
我買你並不是因為你優秀，而是因為我有能力讓你變得優秀。
但根據以往的成績來看，效果都不甚理想，特別是在消費品方面。不過，無論如何，白酒所處的賽道和獨特的商業模式，必定會是很多資本垂涎的對象。
會否觸發同業競爭
復星系收購捨得集團的消息出來之後，聯想到前不久的金徽酒，很多人都開始擔心起未來的同業競爭問題。
其實，《正經社》認為，這種擔心，完全是多餘的。
首先，我們先來看看什麼是同業競爭。
何謂同業競爭？中國相關法律法規並無明確界定。最常見的表述是，公司所從事的業務與其控股股東、實際控制人及其所控制的企業所從事的業務相同或近似，雙方構成或可能構成直接或間接的競爭關係。
上市公司不允許同業競爭的初衷，是為了防止控股股東、實際控制人或其他能夠影響與控制公司運營的機構與人員，利用公司已有的技術、資產、採購與銷售渠道等相關資源，投資或經營其他類似的公司。
該類公司的存在，勢必將會影響到上市主體的市場份額、採購與銷售渠道、公司資產的完整性，也存在着潛在利益輸送的可能性，從而不利於保護未來上市主體中小公眾股東的利益。
説白了，就是一句話：不允許同業競爭的根本目的，是怕上市公司實際控制人玩貓膩，損害中小股東利益。
其實，這裏隱含着一個條件，那就是該種類別的公司，透明度是比較低的。而金徽酒和捨得酒業，兩家都是上市公司，受到證監會嚴格的監管，即便是從事相同的業務，也難以形成同業競爭所忌諱的情況。
另外，根據兩家公司的表述，在短期內並沒有向全國拓展市場的計劃。也就是説，他們的市場依然以區域性為主，至少短期內沒有多少重疊的部分。
退一步講，即使未來在復星系的干預下，出現了同業競爭的問題，也非常容易解決。據正經小哥所知，對於存在同業競爭問題的公司，一般有以下三類解決辦法：
因此，問題的關鍵不在於是否存在同業競爭，而是在於復星系收購這兩家企業之後的整合以及各自的發展問題。因為，很多企業在併購整合過程中，都出現了很多嚴重的問題，以至於不但沒能實現收購前的預想，反而導致企業四分五裂。
目前白酒行業的發展趨勢是走高端路線，金徽酒和ST捨得恰恰在高端路線上先天不足。ST捨得曾經嘗試過走高端路線，遭遇了滑鐵盧。金徽酒最近也在嘗試高端路線，但是效果也沒有顯現。
復星系以併購起家，對於企業整合應該是得心應手，但是缺乏的卻是相關行業的運營經驗。因此，復星系到底能不能帶着金徽酒和ST捨得走出一條康莊大道，才是市場應該關注的核心問題。【《正經社》出品】