春節前後流動性將保持相對平穩

　　日前銀行間流動性日趨緊張，引發股票市場、債券市場和商品期貨市場調整。對此，投資者應該是至今都心有餘悸，筆者認為，接下來春節前後的流動性將保持相對平穩。2021年上半年，央行提高公開市場操作利率的可能性不高，但隔夜和7天等短端市場利率仍有可能呈回升趨勢。

　　防範系統性風險和資產價格泡沫

　　市場上認為1月下旬這輪流動性緊張的主要原因包括：一是月末時點因素。與一系列考核指標有關，月末的流動性需求相對比較高，特別是1月中下旬繳納法定存款準備金、繳納税款和信貸投放等多個因素疊加進一步增加對流動性的需求。隨着財政支出的釋放帶來流動性的供應增加，以及流動性的需求趨於平穩，資金利率已出現回落。春節前後正好在月中，可以説月末時點因素不會成為影響流動性狀況的主要矛盾。

　　二是外匯佔款因素。2020年12月銀行結售匯順差4238億元人民幣，而當月央行外匯佔款餘額不升反而下降328億元人民幣。以上數據表明，家庭和企業部門在12月淨賣出4238億元等值的外匯給銀行體系，同時央行並未買入這部分外匯並投放外匯佔款。也就是説，12月商業銀行消耗了超額準備金等人民幣資金購入這部分外匯，從而引發流動性緊張。這一解釋表面上有其合理性，但事實是站不住腳。因為，關鍵的一點是結售匯順差與外匯佔款的反差現象出現在2020年12月，而銀行間流動性緊張出現在2021年1月中下旬，兩者之間不可能存在如此長時間的傳導時滯。同時，外匯佔款已不再是央行投放基礎貨幣和改變銀行間流動性狀況的政策工具，也不會再像部分觀點認為的會出現顯著增加。

　　三是央行的政策意圖。目前看，市場的共識逐步聚焦在央行政策意圖和政策操作對於銀行間流動性的影響。在央行貨幣政策委員會委員發表部分領域存在資產價格泡沫現象的觀點後，投資者開始明白央行穩定宏觀槓桿率、防範系統性風險和資產價格泡沫的政策意圖。其實，央行在2020年11月中下旬加量投放流動性，為5年來單月最大投放規模，其政策意圖是防範金融市場受到“永煤事件”衝擊而爆發系統性風險。但2021年1月以來，在諸多因素推動下，部分地區房地產價格的上漲，是真正觸發央行警惕的信號。

　　市場有觀點討論貨幣調控轉向問題，筆者認為並未抓住問題的關鍵。一方面，貨幣政策轉向，退出應對危機的寬鬆狀態，這一轉變早在2020年5月“兩會”之時就已經確定。以DR007與OMO之間利差來衡量，該指標在2020年4月至5月之間逐步走出谷底，已呈上升趨勢。另一方面，理解央行的態度和貨幣政策操作，當前尤其要關注資產價格和系統性金融風險問題。

　　綜上，筆者認為，央行避免市場主體過度加槓桿催生資產價格過快上漲，以及防範系統性風險的政策意圖是2021年1月下旬流動性緊張的真正原因。

　　短端市場利率上半年料回升

　　據此推論，我們會迎來一個流動性環境友好的春節。判斷理由包括：一是銀行間流動性核心還是看央行態度。一方面，從1月29日開始，央行的公開市場操作已適當擴大淨投放的規模；另一方面，央行給市場中存在的各種“加槓桿”行為降温的目的或已達到。二是春節前的財政支出投放有望緩解流動性緊張局面。春節之後，儘管規模可能不大，但節前投放的現金回籠整體將改善銀行間流動性狀況。三是2021年1月近500億元信用債取消發行是意料之中的結果，但並非金融支持實體經濟政策目標所願。前瞻看，據招商固收團隊估算，存量產業債中佔比29%的規模今年面臨到期，非央企非房企產業債同樣面臨三分之一的到期量，到期集中在3月和4月。因此，穩定春節後銀行間流動性狀況，是信用債市場平穩運行的前提條件。

　　2021年上半年的銀行間流動性狀況將如何？筆者的基準預測是，考慮促進信用債市場平穩運行的任務，央行提高公開市場操作利率的可能性不高。但隔夜和7天等短端市場利率上半年仍有可能呈回升趨勢，原因有三點：一是資產價格運行容易脱離經濟基本面走向非理性，需要引起貨幣調控和宏觀審慎政策的足夠關切。二是筆者認為美元將維持弱勢，推升包括大宗商品在內的價格上升，PPI上行幅度超預期的可能性較大。三是在內需和外需的共同推動下，中國經濟上行的動力較充足。需要注意的是，貨幣政策不會只是簡單用於維護過高的經濟增長目標。在此條件下，名義利率跟隨整體經濟增速和價格水平上升而上行是必然結果。