出品｜每日財報
作者｜呂明俠
近期，湯臣倍健股份有限公司（300146.SZ，以下簡稱“湯臣倍健”）披露2020年三季報。
報告顯示，2020年前三季度，湯臣倍健實現營收50.33億元，同比增長14.88%；歸母淨利潤14.67億元，同比增長23.16%；扣非淨利潤14.88億元，同比增長31.07%。
都説2020“開局”太難了，但從保健品龍頭湯臣倍健發佈的2020三季報來看，疫情似乎沒有帶來什麼實質性影響。營收與淨利均實現穩增，不過湯臣倍健的利潤增長可能包含“水分”， 在漂亮的財報數據背後，或許另有“隱患”。
短期壓縮銷售費用，以求利潤增長
湯臣倍健2020年前三季度，營收同比增長14.88%扣非淨利潤14.88億元，同比增長31.07%。財報數字頗為漂亮，受此影響，三季報發佈後，湯臣倍健開盤後漲停。
但《每日財報》注意到，湯臣倍健業績增長背後，風險也不容忽視。三季報顯示，湯臣倍健的毛利率為65.41%，同比上期67.32%下滑1.91%。毛利率下滑背後是前三季度湯臣倍健營業成本增速高於營收增速，同比增加21.59%。
從2016年推動“大單品計劃”開始，湯臣倍健廣告支出持續高速增長，銷售費用佔營收比例曾達31%。
過去高速增長的銷售費用在2020年三季度卻下滑，經查閲三季報中並未披露原因，這似乎更像是短期壓縮銷售費用，以求利潤增長。不過這種做法在競爭激烈的保健品市場又能否長久呢？
存貨持續增長 募投項目有蹊蹺
《每日財報》注意到，湯臣倍健庫存數據也不樂觀。2018年湯臣倍健片劑生產71.2億片，同比增長50%。而片劑的銷售量只增長了13%。同年生產粉劑665萬噸，同比增長32%。
而粉劑的銷量只增長5%。產量遠大於銷量，可見湯臣倍健2018年就出現存貨積壓。2018年湯臣倍健存貨為6.7億元，同比增長59%。而當年營收增長39.9%。存貨增速明顯快於營收增速。湯臣倍健2019年的庫存也印證了這一點。
2019年，湯臣倍健片劑銷售量為53.56億片，生產量為71.25億片，庫存量為15.35億片；粉劑銷售量為5602.19萬噸，生產量為8005.71萬噸，庫存量為1569.11萬噸；膠囊銷售量為2.39億粒，生產量為4.47億粒，庫存量為0.63億粒。根據年報，可見湯臣倍健的產銷量已相差較大，產能處於過剩狀態。
10月12日，湯臣倍健發佈非公開發行股票募集説明書，擬向不超過35名特定對象非公開發行不超過16000萬股A股股票，募集資金不超過34.68億元。公司此次募投將大幅擴大其產能。
據悉，將投入珠海生產基地五期建設、珠海生產基地四期擴產升級、營養與健康管理中心、數字化信息系統項目等項目。
值得注意的是， 此前半年報顯示，珠海生產基地四期建設預計可使用日期顯示為2020年9月30日。四期還未投入使用，便積極為五期建設進行募資，在產能過剩的情況下依舊不斷拓展生產基地，這樣的做法不免讓人疑惑。
問詢函回覆公告顯示，湯臣倍健各產品的產能利用率超過90%，產銷率也在90%上下。而根據2019年年報披露的數據計算得到的產銷率分別為75.17%、69.98%、53.49%、143.92%。
海外併購商譽暴雷 欲募資補血加註？
湯臣倍健創立於1995年10月，2002年系統地將膳食營養補充劑引入中國非直銷領域。2010年12月15日，湯臣倍健在創業板掛牌上市。
自2010年上市以來，湯臣倍健營收增長11倍有餘，年均複合增速達37.2%，歸母淨利潤也增長近10倍，年均複合增速達34.8%，並因此確立了A股保健品行業龍頭的地位。
而到了2019年，湯臣倍健業績突然大變臉。2019年年報顯示，公司2019年實現營收52.62億，同比增長20.94%；實現歸母淨利潤-3.56億元，同比下滑135.51%，迎來了上市以來最大虧損。
對此，湯臣倍健稱，主要因為對合並LSG形成的商譽進行了減值測試，所以僅一年，LSG就給湯臣倍健帶來了15.71億元鉅額減值虧損。
事件源於2018年，湯臣倍健以35.14億元現金收購了澳洲LSG100%股權。但《每日財報》注意到，湯臣倍健的這次鉅額收購疑點重重。
據瞭解，LSG是澳大利亞一家主營業務為益生菌健康食品的綜合保健品的研發、生產和銷售的非上市公司，其旗下主要品牌為Life-Space，包括約26種益生菌產品。
不過怎麼看這家公司都很一般般，2016年－2018年LSG營收3.07億、4.74億、7.19億；淨利0.63億、0.63億、0.84億，所有者權益1.4億，2016年－2018年營收同比大幅增長，淨利潤卻幾乎沒增長，而且2018年LSG的負債就達到了3億，而且幾乎全是流動負債。
三費對比營收更是高得不像話。當時湯臣倍健對這筆交易並沒有設置盈利補償機制，對於收購標的的核心人員也沒有約束性條款，而且該公司供應商、下游客户特別集中。
讓人意外的是，湯臣倍健的這次定增，其中相當部分資金仍是用於澳大利亞LSG項目的建設。
但2020年LSG能不能達到公司預期還不一定呢，湯臣倍健此次募投擬進一步對其投資的合理性在哪？
湯臣倍健在公告中披露，儘管《電子商務法》的實施對LSG業績造成了短期的不利影響，但公司根據市場變化，採取了更加主動的渠道管理措施。
目前LSG經營情況已經向好，2020年1-9月，LSG原有業務實現收入 0.92億澳元，同比增長25.81%，預計未來LSG經營業績將持續好轉。LSG經營情況的好轉為澳洲生產基地建設項目達到預期效益提供了有效保障。