【研究報告內容摘要】
事件。公司發佈2020年年報，全年實現營業收入907億元，同比減少3.11%；歸母淨利潤41.79億元，同比增長22.68%；基本每股收益0.33元，同比增長13.79%。
燃煤成本下降是量價齊跌背景下公司歸母淨利潤同比增長的最主要原因。2020年，公司發電量完成2073.17億千瓦時，比上年同期降低3.62%；平均含税上網電價404.64元/兆瓦時，較去年同期的414.49元/兆瓦時下降2.38%。但公司營業成本為人民幣760.76億元，比上年同期減少5.48%；其中佔比最大的燃料成本從2019年的459.5億元下降到413.94億元，降幅為9.91%，支撐了公司全年歸母淨利潤的增加。
山東區域外購電的壓力進一步收窄。公司主要裝機位於山東省，2020年山東區域發電量782.02億kwh，佔公司全部發電量的37.72%。根據山東省電力交易中心披露的交易公告顯示，2020年一季度，公司在山東區域的電廠實際發電量較去年同期下降20.97%，但全年來看，山東區域的電廠實際發電量較去年同期僅下降3.79%，降幅較一季度已經明顯收窄。
市場化交易電量佔比接近60%，新增裝機中新能源佔比超65%。2020年，公司市場化交易電量1160.2億kwh，較去年的1081.8億kwh增加7.25%，市場化交易電量佔比從2019年的53.7%提升至2020年的59.6%，提升5.9個百分點。公司2020年新增裝機1957.56兆瓦，沒有新增燃煤裝機，其中風電和光伏新增裝機1317.41兆瓦，佔全部新增裝機的67.3%。
投資建議。預計2021-2023年公司實現淨利潤49.78/52.70/59.58億元，每股淨資產分別為5.05/5.32/5.62元，對應PB 為0.73/0.70/0.66倍。由於火電板塊估值自2015年電力體制改革以來持續走低，給予公司2021年底0.7-0.9倍PB 估值，對應價格區間為3.54-4.55元，給予公司“謹慎推薦”評級。
風險提示：煤價上漲風險，市場化交易價差下降風險。