作者 | 劉超然
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4月份，資本市場出現明顯分化，主要原因是4月為上市公司年報和一季報密集披露的一個月，而前期業績預期是否兑現理所當然的成為投資的邏輯。在當前市場流動性預期發生變化和前期高估值的迴歸過程中，讓市場對公司業績的關注度大幅提升，也成為個股反彈的主要驅動因素。
在市場低迷的情況下，機構對關注公司進行了緊密調研，公募大佬張坤先是減持了業績持續下滑的水井坊，然後大舉增持了業績穩定增長的中炬高新（600872.SH）。
機構投資偏好“買龍頭”，那是什麼讓張坤如此看好“醬油老二”的中炬高新？
調味品行業發展穩定，具有發展潛力
醬油抗週期、抗通脹，國內集中度正在提升。
從行業角度來看調味發酵品行業的特徵，在新申萬行業分類中，調味品屬於食品加工板塊，行業表現出一定的抗週期、抗通脹的特性。抗週期表現為無論經濟週期如何，調味品都屬於生活必需品、是剛性需求；抗通脹表現為隨着物價通脹，調味產品也會持續漲價。
而調味品行業中，醬油作為最大的細分領域受到機構青睞的主要原因還包括：首先調味品是一個相對優質賽道，資本市場上市值靠前的公司滾動市盈率都是50倍左右的，比國民剛需的豬肉賽道要高很多，可見資本對行業的盈利能力和前景表示看好。而且醬油是剛需消費中復購率較高的細分領域，只要產品和品牌沒問題就可以一直經營下去。
其次，國內調味品市場的集中度一直處於較低水平，目前市場中行業生產企業數量眾多，處於“完全競爭市場”，競爭格局“一超多強”。調味品行業是日常消費品中最分散的子行業，行業CR10僅為29%，遠低於其他品類；我國差異化的飲食習慣以及各地民風習俗、口味差異是導致調味品行業集中度分散的主要原因。
一般來説，口味差異性低的品類更容易在全國擴張，而差異性較大的品類在跨省市擴張中則因為口味差異會有地域壁壘存在。由此可見，作為中炬高新主營產品的醬油相比其他調味品更容易在全國擴張。同時，醬油是我國調味品行業的第一大產業，佔到了43%左右，其產銷量和企業規模均居調味品行業首位，產業發展潛力巨大。但與日本等發達國家的醬油行業相比來看，我國醬油的行業集中度還有進一步提高的空間。
但相比同行業的龍頭海天味業（603288.SH），海天作為龍頭市場佔有率更高，護城河更寬，品牌優勢更明顯，產業鏈上下游話語權更強，身處第二梯隊的中炬高新有何優勢？
成本控制見成效，毛利淨利逐年遞增
在龍頭海天味業毛利率逐年遞減下，中炬高新反向遞增。
中炬高新2020年實現營業收入51.23億元，增長9.59%，其中“美味鮮”實現銷售收入49.78億元，佔比高達97.17%，同比增長11.42%。全年實現淨利潤9.71億元，同比增長22.75%；歸屬母公司淨利潤8.90億元，同比增長23.96%。其中醬油的銷售額佔業務總收入的63.34%，雞精雞粉佔比10.02%，食用油佔比12.23%，其他調味品佔比14.41%。
這樣看中炬高新在2020年交出了一份相當優秀的成績單，更加亮眼的是在海天味業毛利率逐年下降的時候，中炬高新的毛利率實現了逆襲，逐年增長。
成本控制一向是海天味業崛起的核心法寶，也是消費行業核心壁壘。中炬高新近些年在成本控制上有所成效，從醬油毛利率來看，海天醬油的毛利率為47.37%，中炬高新的醬油品類毛利率為41.51%，中炬高新較去年同期優秀很多，但仍有很長的路要走。醬油成本變動變化表
從上表可以看出，中炬高新優化了原材料的成本，同比降低原材料成本1.85個百分點，雖然與海天成本仍有差距但是逐漸拉近，原因可能在於，相比中炬高新全部使用黃豆作為原材料，海天味業不僅使用黃豆還使用豆粕，因此材料成本可以控制得較低。
其次，製造費用中炬高新僅高出海天味業0.44個百分點，可見中炬高新已經在控制製造成本上逐漸優化，同比減少了0.25%的製造費用佔比；不過，中炬高新直接人工成本要比海天高0.77個點，看來中炬的人工成本仍然是一個問題；
2020年中炬高新實現營業收入51.23億，支付員工薪酬5.63億，薪酬佔總收入比例為10.99%；而2020年海天味業營業收入227.92億，支付員工薪酬12億，員工薪酬僅佔收入的5.27%；
中炬高新調味品總收入49.78億元，擁有員工5120人，人均每年創造收入97.23萬元；相比海天味業調味品收入216.31億，員工6058人，人均每年創造收入357.065萬元；人均創造價值相差3倍以上，不難看出中炬高新的人均生產效率有些低。
這與公司員工構成息息相關，雖然兩家公司的員工人數相差不多，但教育程度和專業構成相差很多，中炬高新雖然重技術研發，但本碩員工人數相對較少，優化人員結構提高單位人均生產效率才是正途。
總結來看，雖然中炬高新在成本控制上仍有需要加強的，例如原材料成本控制、優化人力資源結構、增加人均生產效率等，但這也是公司未來的上升空間。在盈利能力方面中炬高新逐年增加，已經逐漸向行業龍頭靠近，假以每年-2.1%的速度降低成本，追趕上海天味業的腳步也日益臨近。
從估值來看，中炬高新當前市盈率（TTM）為47.65x，相比行業均值78.16x和中值50.35x都是相對偏低的，若對標海天味業的86.34x，中炬高新未來的發展空間非常可觀。
假設以2021E的行業均值66.94x與2021E行業龍頭海天味業的72.98x為基礎，取平均值69.96x市盈率計算，以中炬高新2017-2020年淨利潤加權平均增長率預測2021年淨利潤約達到12.05億元，那麼中炬高新的市值預估可以到842.75億。
即使保守估計，調味品行業市盈率調低至50x左右，那602.5億的市值相比當前中炬高新僅418億的市值還是有所低估。
未來調味品市場的潛力、公司的成長性和估值修復的阿爾法收益或許是中炬高新受到公募大佬青睞的主要原因。