今年一季度我國宏觀經濟復甦步伐總體穩健，結構性分化特徵較為明顯。總體來看生產和外需表現好於內需。消費、投資內部也出現結構分化，消費增速前兩個月與3月呈現明顯差異，疫情對消費影響緩解帶來3月消費需求顯著回升。房地產增速一枝獨秀，製造業、基建投資增長緩慢。供給因素帶來輸入性通脹上漲，流動性總體波動較大，新增社融規模回落。二季度受基數效應影響，GDP名義增速同比或有回落，但結構趨於優化，內需將加速回升，PPI預計在二季度達到年內高點，但總體通脹保持温和，通脹傳導類商品以及享受政策紅利產業將迎來加速上漲。10年期國債收益率隨通脹上漲中樞略有上行，流動性將呈現階段性趨緊但波動性減弱，社融增量規模或有收斂，地方政府債預計在五六月份有集中放量，將帶來流動性階段承壓，推動資金利率中樞上行，信用債發行規模基本保持穩定。
一季度經濟保持穩健復甦，生產和外需保持強勢增長，內需增長結構出現分化。
2021年一季度，經濟復甦進程整體保持穩健態勢，基數效應下國內生產總值同比增長18.3%，兩年平均增速5.0%，但環比增速較去年四季度下降2.6個百分點，經濟恢復基礎仍需進一步鞏固。工業和外需仍保持強勢增長，內需修復速度放緩。房地產一枝獨秀，服務業在疫情和防控形勢穩定後大幅回升，消費增速季度環比有所放緩，製造業、基建投資增長緩慢。
三次產業同比增速均有顯著提升，增加值同比分別增長8.1%、24.4%和15.6%。規模以上工業增加值已恢復至疫前水平，產能利用率較上一季度略有下降但仍維持相對高位，主要是節後生產提前恢復拉動所致。服務業逐漸擺脱疫情陰影，一季度服務業生產指數累計同比達到29.2%，1-2月規模以上服務業企業營業收入累計同比大幅提升，受年初局部疫情反彈影響較大的住宿、商業服務等行業3月商務活動指數已回升至景氣區間。
“三駕馬車”的恢復呈現明顯結構性分化。總體來説，外需好於內需。從消費來看，一季度社會消費品零售總額同比大幅上升，主要受基數效應影響所致，季調後環比上漲1.86%，相較去年四季度消費增速有所放緩，春節前後有較明顯轉折。一二月份受“就地過年”政策影響，春節期間商品、出行和餐飲消費水平不足，導致一季度前兩個月增長較弱，但隨着疫情防控向好消費需求加快釋放，三月份消費增速開始明顯回升。同時收入對消費仍有制約作用，一季度失業水平受季節性因素影響上漲，而居民人均可支配收入雖延續逐季走高趨勢，但兩年平均實際增速尚不及疫前水平且收入差距擴大趨勢仍然存在，疫情對消費能力影響尚未消退。從投資來看，固定資產投資同比增長25.6%，季度環比增長2.06%，兩年平均增速中，房地產和基建均上漲，但製造業出現下降，三大領域分化顯著。房地產仍保持韌性，基建投資一季度增速放緩，一方面受上年財政支出擴張較快、資金寬裕以及部分項目推進較慢影響，導致今年地方政府專項債額度下達延遲，另一方面受季節性因素影響，但在3月份天氣轉暖後，開工加快帶動基建投資增速回正。製造業投資距疫前水平仍有差距主要受下游消費不足以及工業品成本上漲抑制企業投資意願所致。從進出口情況來看，外貿增速維持高位，主要受益於中外供需錯配帶來的供給替代影響，但結構性變化明顯，一般貿易進出口比重提升，貿易順差有所縮小，主要是進口增速加快。貨物貿易中出口貿易產品結構較去年同期有較明顯變化，防疫物資出口下降，居民消費品、機電產品增速上漲，進口貿易額增速同比、環比顯著提升，主要是大宗商品進口量增加所致，其中以天然氣和農副產品進口量漲幅最為顯著，同時，國際大宗商品價格上漲也是對進口額顯著回升起到推動作用。
通脹呈現較明顯輸入性和結構性分化特點，總體看上游通脹高於下游，工業品通脹高於消費品。
一季度我國通脹主要由供給推升而非需求拉動，通脹呈現較明顯輸入性和結構性特點，總體看上游通脹高於下游，工業品通脹高於消費品。PPI與CPI剪刀差已擴大至4%，M1與M2同比增速剪刀差除在一月呈現正向差額外，二三月份均為負值，這一剪刀差變化主要受M1增速波動所致，一月份各項繳税、走款以及春節期間季節性現金需求上升導致M1高增，但由於一季度內需仍有不足，消費投資增長緩慢，隨後M1增速放緩，M1與M2剪刀差轉負，顯示社會需求和實體領域經濟活性增長乏力，導致貨幣寬鬆環境下實體貨幣需求相對較弱的情況。但由於一季度通脹結構化特徵受短期因素擾動較大，且我國CPI主要由豬肉價格走勢決定，豬價的持續下行對CPI上漲形成一定抑制，因此，總體來看上游國際大宗商品價格上漲並未對我國造成供給衝擊。
貨幣政策繼續向常態化迴歸，一季度資金市場波動較大，但整體保持“不缺不溢”狀態。社會融資規模同比回落，融資成本穩中趨降。人民幣匯率小幅走貶，重回6.5以上水平。
央行延續去年以來政策託底的“慢轉彎”思路，資金面總體相對充裕但波動性較大。特別是一月中下旬，銀行間市場的DR007接近利率走廊上限，R007突破利率走廊上限；交易所市場的GC001和GC007出現連續倒掛，市場流動性階段性趨緊，一方面是受傳統季節性因素影響，另一方面是為抑制股市和房市過熱現象，央行進行了公開市場縮量操作，資金面階段性趨緊。春節過後，資金面趨於穩定。整體來看，為響應去年底中央經濟工作會議和今年政府工作報告提出的政策“不急轉彎”定調，央行對公開市場操作數量進行了靈活調整同時加強了市場預期管理，使市場流動性在一季度整體保持“不缺不溢”狀態。廣義流動性方面，一季度新增社融規模同比緩慢回落與我們年初的判斷一致，從結構上看，一季度金融機構信貸投放成為社融主要支撐，相比之下企業債券和政府債券兩項成為社融回落的主因。今年新增地方政府專項債3.65萬億元，較去年微減1,000億元，發行速度偏慢，這一安排的原因一方面為確保政策的連續和穩定性，另一方面在於去年地方政府專項債在下半年集中發行規模較大，因此今年一季度地方政府建設資金相對充裕，專項債發行需求並不迫切。同時根據今年兩會定調今年專項債將優先支持在建工程，合理擴大使用範圍，在沒有充分論證的新項目時，不做盲目發債。此外，控制地方政府債務風險，合理規劃資金用途，提高資金使用效率也是一季度地方政府專項債延遲發行的一個重要原因。人民幣匯率走勢從一二月份的窄幅震盪逐步轉向小幅走貶，走勢趨於明朗，於3月重回6.5水平位。人民幣匯率貶值一方面受一季度進口總額增速顯著上升影響，但主要受美元指數走強拉動，但由於出口依然強勁外貿整體呈現順差對匯率形成支撐，因此貶值幅度並不大。
二季度需求或將加速回暖，投資和外貿將成為主要拉動力，服務業消費將有較大改善。
基數效應下，二季度名義經濟增速將較一季度有所回落，預計二季度GDP增速或在10%左右，增長結構有望優化，內需將有明顯回升。外貿仍將是主要拉動力量，內需反彈力度加大，一季度被抑制的消費需求將迎來恢復性增長，投資增長動力向製造業、基建轉移。
隨着全球疫苗接種逐步推廣，發達經濟體特別是美國經濟復甦步伐將加快，美、歐、德3月PMI均錄得60%以上的高位，日本製造業已連續兩個月在榮枯線上，發達經濟體制造業景氣度回升，“供給替代效應”的拉動力或有減弱，但補庫存週期開啓有望帶動出口高景氣度持續，同時歐美經濟體在本輪經濟刺激中強大的財政支持力度下，形成需求端回升速度高於生產端的經濟修復結構，供需缺口短期仍難以彌合，對中國消費品供給仍有較強依賴，外需強拉動效應將延續至二季度，而人民幣匯率貶值對二季度出口或形成一定促進。
二季度消費或將迎來大幅反彈，一方面疫情防控形勢趨穩，過年期間被抑制的消費需求得以釋放，另一方面就業和收入改善之也可帶來消費恢復性增長。隨着氣候轉暖，工程開工和服務業用工需求景氣將有所回升，這對當前外來人員集中進入勞動力市場帶來的摩擦性和季節性高失業將有緩解，而在國家“就業優先”政策基調下，針對二季度將到來的畢業季就業壓力，預計將有更多穩就業、優化收入分配等政策出台，將有助於青年羣體失業率的下降，居民就業及收入向好將帶動消費能力及意願進一步增強，疊加二季度清明、五一、端午帶來的假期效應，需求有望迎來加速回暖。
二季度投資將伴隨下游需求回暖和財政支持力度加大加速回升，結構或將出現調整。“房住不炒”政策下，信貸環境收緊信號明顯，房地產投資增速進一步上升空間較小。地方政府專項債發行額度已下達，基建投資將在二季度發力，增速環比將有較大改善。消費回暖之下企業主動補庫意願上漲，需求回升將部分消化上游成本的上漲，內外同比向好帶來的利潤提升將支持製造業二季度投資熱度增長，二季度製造業投資或將迎來加速回升。
二季度PPI將加速上行至年內高點，CPI延續拐點後的修復態勢，需關注上游傳導性風險上升。
二季度CPI、PPI仍將呈現加速回升態勢，PPI與CPI剪刀差將有所收斂。PPI仍將受輸入性因素影響，需求回暖帶動貨幣流通速度加快以及低基數效應下CPI回升也將加速。需關注上游價格向下遊的傳導性風險。
預計二季度PPI將繼續上行，供給因素仍然是推動二季度PPI持續上漲的主要原因，在全球“大放水”環境下，疫後經濟恢復極易引發通脹風險，由於我國PPI與國際大宗商品價格關聯性較高，因此PPI對今年宏觀經濟運行以及風險防範起到關鍵作用。歐美製造業高景氣度，帶動大宗商品需求上漲。同時，美國貨幣超發和財政刺激方案落地效果在二季度將逐步顯現，美國疫苗接種將在二季度加速，兩方面促進下美國服務和終端消費需求預計將迎來一波快速回升走勢且二季度是美國出行旺季，交通活躍程度也將有大幅回暖。美國需求回暖對國際大宗商品價格上漲形成拉動。從原油供需來看，美國寒潮天氣過後煉油加工量上升，庫存鋭減帶來供給短期縮量，但OPEC+將在保持配額內減產規模基礎上在二季度逐步增產。從需求層面看，近期OPEC和IEA均上調了今年的原油需求預期，除歐美經濟復甦帶來的原油需求回升外，近期巴西、印度等新興市場原油需求量也呈現強勢復甦勢頭，因此預計二季度原油增產幅度不及需求上漲幅度，原油價格仍將保持回升走勢，二季度或將在65美元/桶到72美元/桶區間震盪。基於上述全球市場供需和原油價格兩方面影響，預計二季度國際大宗商品價格仍將繼續上行，同時美國基本面回升以及美歐經濟復甦差異將帶來美元指數的繼續走高，美元繼續走強使得以美元定價的大宗商品名義價格持續上升，作為大宗商品主要進口國，我國PPI在二季度仍將持續上行。
CPI方面，預計豬價將維持下行，對食品價格的上漲幅度形成一定壓制，但隨着二季度消費需求回暖，日用品、服裝、旅遊、服務價格可能上漲，核心通脹有望回升，預計二季度CPI將呈温和上行趨勢。但由於一季度CPI增長結構中已呈現出較明顯的結構分化特點，因此二季度需關注上游原材料、能源價格的上漲通過水電燃料成本的上升對下游價格帶來的傳導性風險。在需求回暖商品流通速度上升後，上游成本傳導至下游可能會對需求的進一步修復形成抑制，並引發大幅通脹風險。
二季度貨幣政策仍堅持自主性，強調穩定性，政策利率以及LPR變動可能性不大。
今年以來長端美債收益率的持續上行以及美歐在疫情防控和經濟復甦節奏上的差異帶來美元指數持續走強，導致國際市場美元資本回流傾向愈發凸顯，部分新興市場國家面臨外資迴流壓力已開始上調基準利率以應對可能帶來的國內資本市場震盪。我國貨幣政策獨立性較強，除去巨大的經濟體量外，中外經濟恢復仍有節奏差，我國已提前進入經濟恢復增長期，且增長趨勢愈發穩固，從資金流動監測中可以看到今年以來中美利差的收窄並未對國內資本市場構成衝擊，且當前利差空間對後續資本市場仍有支撐。總體來看，海外金融市場波動對我國貨幣政策影響有限。此外，我國是全球少數實施正常貨幣政策的主要經濟體，未實施負利率和量化寬鬆政策。而從影響政策方向的國內因素來看，由於國內需求尚未完全恢復，二季度PPI衝頂的趨勢尚不構成貨幣政策調整誘因，二季度我國貨幣政策仍將處於“慢”迴歸通道。政策利率以及LPR變動可能性不大，信貸市場利率走勢可能出現分化，即規模以上企業可能會感受到貸款利率上行，相比之下中小微企業更可能感受到貸款利率下行。預計資金市場在二季度不會重現一季度的較大波動，通脹的持續上升將拉動我國10年期國債收益率中樞在二季度上行，但總體上漲節奏與海外關聯性不高，預計二季度10年期國債收益率中樞將在3.1%-3.3%之間，短期資金利率將圍繞7天逆回購利率適度波動，流動性相較於一季度可能趨向保持緊平衡狀態，需特別注意財政時點因素可能對銀行體系流動性帶來階段性衝擊，進而造成資金市場流動性短期承壓。影響流動性的典型財政時點要素包括企業繳税時點、財政支出時點、以及政府債券發行和兑付時點。
二季度社會融資規模仍將退坡，信貸結構優化調整，信用債發行規模穩定，地方政府債發行節奏加快。
在疫情得到有效控制和經濟復甦基礎趨於牢固背景下，預計今年二季度社融規模同比增速放緩，結構上將呈現信貸佔比保持高位同時信貸結構優化調整、非標融資維持低量水平、企業債發行規模穩定、地方政府債發行節奏加快。首先，間接融資依然是實體經濟最重要、最穩定的融資渠道。房地產強監管時代，房地產信貸將受到嚴格限制，但為促進製造業回升保證經濟內生動力，對於中小企業信貸仍有支持性政策傾向。綜合判斷，二季度信貸投放力度不會明顯減弱，同時將加大對綠色發展、小微企業、科技創新、製造業等重點領域和薄弱環節的信貸支持。其次，即使面對突發重大公共衞生事件和經濟下行壓力，監管機構也未放鬆對非標融資的規範，因此有理由相信二季度非標融資將維持低量水平。第三，二季度信用債發行規模將保持穩定，一方面是出於債務滾動的需要，另一方面受益於政策支持，綠色債券、銀行資本補充債券的發行規模將會增長。第四，地方政府債發行節奏較之前年份偏慢，截至4月18日已披露地方債二季度發行計劃超過1.5萬億元，預計二季度地方政府債發行節奏加快。
二季度人民幣匯率仍將延續小幅走貶趨勢，但中美利差空間仍然充足，人民幣匯率具備良好彈性。
二季度人民幣匯率預計仍將持續小幅走貶的趨勢。主要來自兩方面的判斷，首先，美債和美元指數預計在二季度將繼續走高帶動人民幣匯率上行。從近期美聯儲連續釋放出的鴿派信息來看，為實現美國本輪經濟刺激的深層目標，美聯儲對通脹容忍度提高，預計二季度即使美國通脹達到2%以上超調水平，美聯儲也不會提前收緊貨幣政策，美國10Y國債收益率在二季度經濟復甦預期和通脹預期雙雙走強促進下將維持上行走勢，且近期美聯儲退出補充槓桿豁免政策，未來帶來美國國債階段性拋售壓力，將推動美國10Y國債收益率繼續上升並帶動美元指數上漲。但由於原油價格增速在二季度將有趨緩，預計上行速度和幅度可能較一季度有所減弱由此帶動人民幣匯率將繼續走貶趨勢。其次，二季度外貿出口仍將保持高增，但由於海外製造業復甦以及大宗商品價格上漲，貿易順差或將有所收窄，中國經濟穩健復甦的步伐對海外投資仍有吸引，FDI仍將保持淨流入，總體來看經常賬户項下外匯淨流入對人民幣匯率形成支撐。而資本和金融項下，今年以來，隨着美國經濟的回暖，資本流動對於利差變化從鈍化轉向敏感，二季度10Y國債收益率在通脹拉昇下可能繼續上漲，中美利差收窄將帶來部分外資迴流，同時從穩定外貿企業經濟增長以及人民幣國際化進程考量，政府也將逐步放開QDII額度，資本流出便利度提高也將可能促進外資流出規模的擴大帶來人民幣的貶值風險。總體來看，預計二季度人民幣匯率可能延續當前走貶趨勢，但由於經常賬户順差支撐，預計貶值幅度不會太大，預計二季度人民幣匯率將上浮至6.5到6.7區間。
總體來看，我國一季度宏觀經濟開局良好，經濟修復步伐穩健。結構性分化問題主要受短期防疫政策和宏觀調控政策調整影響，但從三月數據與一二月份數據對比來看，一季度末內需已呈現出明顯加速回升勢頭。通脹水平受供給因素擾動較大，但尚未構成供給衝擊，市場流動性整體相對寬鬆。預計二季度宏觀經濟將進一步夯實復甦根基，同比增速將略有下降，但結構趨於優化。消費和製造業或將迎來加速回升，特別是通脹傳導商品和政策利好產業將加速上漲，地方政府專項債放量投放帶動基建發力，房地產投資受政策監管加強影響上漲空間有限。海外疫情仍有反覆，外需仍將保持旺盛。通脹將呈現温和上漲，但需防範潛在上下游傳導風險。經濟回暖、通脹回升，市場流動性預計將邊際收緊，長端國債收益率在通脹因素影響下將有小幅上漲，地方債供給壓力增加將帶來資金利率中樞上行，受美元指數影響人民幣匯率將延續走貶趨勢，但我國匯率彈性較好且在外貿順差支撐下，預計貶值幅度不會太大。