文｜黃繹達
編輯｜鄭懷舟
來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜視覺中國
近期，因為疫情的緣故，抗感冒、流感的中成藥連花清瘟作為抗疫物資發放給了廣大羣眾，作為生產商的以嶺藥業（證券代碼：002603；以下簡稱：以嶺）自然迎來了一輪火熱的行情，其節奏也幾乎與疫情同步，從3月9日的階段性低點，到4月12日的盤中高點，股價接近翻倍。
以嶺藥業股價走勢
資料來源：wind，36氪拉長週期來看，正是在抗疫需求的驅動下，以嶺股價從2020年初以來，最高漲幅幾乎有6倍之巨，絕對是疫情期間的大牛股，其支撐正是來自於約佔收入半壁江山的連花清瘟。細看以嶺在這兩年的表現，又大體可以分為兩段明顯的脈衝，中間還夾着一段時間頗長的調整。
第一輪的脈衝可以説始於2020年的武漢疫情，核心事件就是連花清瘟膠囊很快被列入當時的第四版新冠肺炎診療方案，而且之後的每一版診療方案都有它的身影，從未被調出。抗疫需求下，即有官方指引，再疊加政府採購，由此形成了確定性極高的好預期，這個好預期也隨即反映在以嶺的股價上。
隨着我國抗疫政策執行得力，武漢疫情很快被遏制，由事件性驅動的行情也會隨着事件的結束而結束，這就解釋了以嶺的第一輪脈衝為何會終結於2020年4月中下旬，之後便進入了一段長時間的高位震盪。
在連花清瘟的助力下，以嶺在2020年的業績增長強勁，全年收入同比增速高達51%，歸母淨利潤同比增速更是高達101%。但是市場普遍對疫情進展頗為樂觀，即便出現散點式爆發，但都認為不會再出現武漢這一級別的疫情，那麼對新冠相關藥品的需求自然會出現邊際減弱。
以嶺過去兩年業績增速的變化很好的證明了這一行業觀點，2021Q2之後，以嶺營業收入同比增速較2020年出現明顯退坡，單季來看，同年Q2、Q3的收入甚至出現了環比負增長。造成2021年以嶺業績增長放緩的核心原因，除了疫情邏輯走弱導致對連花清瘟的需求邊際減弱外，還有2020年的高基數因素。
隨着業績披露的階段性驗證，再疊加醫保控費背景下去年醫藥板塊的整體弱勢，以嶺的股價開始高位調整。估值方面，除了投資者賣出外，利潤增長只是放緩，正增長的趨勢依然可以消化一部分估值。兩相合力，以嶺的PE-TTM在去年下半年一直徘徊在20倍左右的偏低位置。
再來回顧歷史，在沒有疫情的2017~2019這三年間，以嶺的業績增長略顯疲軟，收入同比增速最高只有21%（2019），歸母淨利潤同比最高也只有11%（2018）。同時期股價表現亦相當平淡，2017年橫盤震盪，2018年震盪下行，2019年低位震盪。
其實，以嶺彼時的股價表現與中藥板塊整體的走勢相當，並未跑出獨立行情。除了自身業務結構、產品滲透率等基本面因素，中藥行業的中觀邏輯也影響到了以嶺的業績增長。其中，政策對中藥行業影響巨大，尤其是近年來的三醫改革。
三醫改革之於藥品的側重點主要是醫保控費，針對中藥的相關政策從2017年開始逐步推出，一方面是限制中藥注射劑，另一方面則是限制輔助用藥。由於不少中藥都被劃歸為輔助用藥，這一限制對中藥行業衝擊明顯，至於政策如何影響中藥注射劑暫且不表。
除此以外，“零加成”、控制藥佔比等嚴格的控費政策相繼出台後，再與控制輔助用藥、兩票制等政策形成合力，對中藥企業業績構成明顯的利空，統計數據顯示，2017~2020年間規模以上中成藥生產企業的收入同比出現了連續的負增長。所以，中藥板塊在這期間出現明顯調整就很好理解了。
再看醫藥板塊內部子行業間的分化，以申萬II級分類為準，相比於化藥、生物製品、醫藥商業、醫療器械、醫療服務這五大子行業都有相應的利多因素支撐業績，中藥在那些年間卻是預期總體偏空，因此也就成了子行業分化中表現最差的那一個。
中藥在臨牀上是個特殊的存在，一方面它是經驗主義的代表，可以證實一定的臨牀效果，但與現代西醫理論並不屬於同一個話語體系，典型如經絡；另一方面它是文化傳承的產物，從古籍記載的“神農百草”至今，有着幾千年的傳承。
文化灌注之於中藥企業的發展在目前仍舊是重中之重，從過往的業績來看，中藥行業整體承壓，但是不少龍頭企業依然能夠實現業績逆勢大幅增長，這包括了片仔癀、雲南白藥、華潤三九等知名中藥企，其關鍵就在於品牌。
中藥行業之所以如此看重品牌，是因為中藥本身具有濃重的消費屬性，品牌力來源的核心部分是文化傳統。驅動患者購買重要的原因，除了一定的臨牀佐證外，同類產品的選擇，更主要是出於文化傳承對中藥品牌/藥方的信任，尤其是那些百年老子號、歷史上醫書中所記載的老藥方等，在中藥的受眾裏具備相當的號召力，這即是目前中藥行業運行的核心邏輯。
所以，在中藥板塊弱勢的那幾年，以片仔癀、雲南白藥、華潤三九等為代表的名牌中藥企依然可以跑出獨立行情。由此可見，龍頭效應在中藥板塊非常顯著，即便板塊整體不太好，但龍頭企業依然具備相當的投資價值。
再看以嶺藥業，品牌它是具備的，而2017~2019年間業績增長乏力，主要與產品結構有關。到2020年之後，在抗疫需求的驅動下，連花清瘟放量增長，所以在此間實現了兩輪戴維斯雙擊，但這樣的行情在中藥裏並不多見，其關鍵在於中藥裏的抗疫品種相對不多。
而且從藥理來看，以連花清瘟清瘟解毒、宣肺泄熱的功效來看，市面上與之相當的中成藥其實還有不少，但是納入診療方案的中成藥，卻只有連花清瘟、疏風解毒、金花清感等極少數品種。因此，當抗疫需求出現，再疊加政策指引下，具有一定排他屬性的需求釋放，支撐了以嶺業績在此期間的放量增長。
反映在盤面上，在2020年7月之後醫藥板塊的分化行情中，除了個別確定性極高或者前景極好的子版塊有較好的表現外，由疫情驅動的短期大漲基本都是與抗疫有關，比如新冠疫苗、新冠藥物、相關器械等等，手握連花清瘟的以嶺是其中表現最好的個股之一。
由此可見，以嶺在中藥板塊中具備一定的特殊性，雖有事件性驅動發生的分化，但也沒有完全脱離中藥的核心邏輯。疫情終將過去，抗疫需求也會隨之消失，那就以此為推演，來看後疫情時代以嶺和中藥板塊的投資邏輯。
先説以嶺，作為抗疫期間的國民級大品種，連花清瘟在疫情後可能還有空間。這一判斷的核心邏輯在於抗疫需求大大強化了其品牌力，由此大幅提升了在抗感冒中成藥市場中的市佔率，強品牌力對滲透率提升的過程將會產生偏長期的影響。但是，隨着滲透率的提升，邊際遞減的趨勢不能忽視，這對以嶺業績增長預期及節奏的影響極為關鍵。
再看集採，集採的玩法是以量換價，降價的幅度是否能被量所對沖，卻很難事前判斷，所以市場通過會選擇直接殺邏輯，將負面預期提前注入，待由業績或信批確認時，一旦以量換價得以證實，又會給出極高的溢價。由於集採本身是對市場的重新切分，如果失標，通常都會面臨市場萎縮，這也會驅動市場對集採提前殺邏輯。
此次集採，連花清瘟是中成藥獨家品種，根據針對獨家品種的量價規則，中標並不需要大幅降價，就能拿到足夠的市場份額；若中標但降價幅度不夠，只會影響市場份額。如果失標的話，就會限制醫保報銷，這對業績的負面影響不言而喻。所以，擁有獨家品種的中藥企業一般會傾向於通過小幅降價來中標。
截至發稿，今年對連花清瘟的集採還在價格談判的早期階段，能否中標還要看後續。所以，集採對以嶺的影響相對不確定，醫保局也在考慮引入類似競品來壓降獨家品種價格的可能。集採對以嶺可能是個機會，但也要防範市場可能因集採對以嶺提前殺邏輯。
除了連花清瘟，以嶺還有一半的收入來自心腦血管、化藥等品種，這些品種的成長性值得關注。尤其是化藥業務，以嶺在近年來積極謀求仿製藥出海，在美獲批ANDA（仿製藥的簡略新藥申請）的數量是推算業績增長的關鍵之一，合規產能的利用情況亦要重點關注。
藥企投資策略的兩個關鍵亦適用於以嶺：一個是關注現有品種的商業化能力與在商業週期中目前所處的階段；另一個就是關注在研管線，但基於研發的高風險性，穩健的做法是不要去賭好預期。
上述策略總體偏長期，主要適用於後疫情時代。短期來看，由事件驅動排他性需求釋放，連花清瘟的短期業績高確定性很高，至少在今年上半年，以嶺的業績都無需擔心。目前，在一部分好預期已經注入後，就要考慮安全邊際與集採的問題。
在後疫情時代，中藥行業的投資邏輯也有變化，在經歷了多年的政策壓制，由此實現了一輪供給側改革，小產能出清後，競爭格局得以優化，同時通過品牌建立的護城河進一步加深。所以，未來中藥板塊的龍頭效應會愈加明顯。
政策邏輯在近年來也有變化，相關促進中醫藥傳承創新發展的利好政策相繼下發，尤其是得到了醫保對中藥的支持。有了國內藥品支付體系中最大支付方的強勢保障，中藥產業預計會經歷一段高速發展期，但是依然要警惕集採對行情和情緒的短期擾動。