製作人 | 王晨宇
編輯 | 鄭懷舟
主講人 | 中金公司 劉剛
重點提要：
●化繁為簡，深入四大核心變量
●為什麼預計美債利率還會上行？
●黃金是負收益資產嗎？
説完了美股市場以後，我們可以再看看，把美股從單純的股票市場資產類別再擴充一下。
化繁為簡，深入四大核心變量我們把所有的資產放在一起，比如説我不光是投資股票，我還投資跨資產，債券、黃金甚至數字貨幣、原油等。
那麼這種情況下，我們怎麼把它納入到一個整體的框架去做分析？
圖一
其實我們也有自己的一個分析框架，叫做四因子——4個核心的變量。
你會發現所有的這些資產，如果分成股票、債券、大宗商品、匯率，它的驅動因素是略微有點差異的。每一塊的驅動因素，我們又可以回溯到它對應的不同的宏觀變量上。
如果我們化繁為簡，那麼基本上最重要的變量就是這4個，即無風險利率（國債利率）、通脹、油價和美元。
那麼，這四個因子通過不同的傳播途徑，影響着不同4種資產。我們結合對它的一個判斷，然後結合它的風險收益的特徵，就可以得出不同的資產表現的預期。
圖二
那麼，有了這樣一個表現的預期以後，我們再用一些技術上的所謂的模型，我們這裏用的是一個比較經典的BL模型。
所謂的BL模型來量化地去處理它的收益和風險的匹配，最終得出我們整體海外資產配置的模擬組合。
這個藍色的線是從我們16年開始引入這個模型以後一個模擬組合的表現。
你可以看到雖然是一個模擬組合，還是能夠有效地起到一個所謂的平衡收益和風險的效果，來達到最後的降低迴撤，實現最高回報的這樣一個目的。這是我們的一個基本的分析的思路和框架。
那麼，這樣一個框架其實和我剛才講到的美股市場的分析框架，在本質上沒有什麼太大的不同。
只不過美股我剛才講了估值盈利，講到它的各種各樣的因素，我們就可以想象成我剛才説的所有資產，你把美股作為一類，然後擴充起來這個資產去分析。
比如説，分析其他的資產的時候，用影響這類資產的變量來去分析它，然後再把所有的資產放在一起，對比它們的特點，到底是增長，或者説它的風險屬性是什麼？以及相關性是什麼？
合在一起，用量化的指標去得出我們最終的配置建議，這個是我們一個整體的配置的框架。
為什麼預計美債利率還會上行？在具體不同的資產裏，確實有一些資產可能需要重點的強調一下。
比如説大家都非常關心的利率，也就是以美債利率為核心的，這樣一個全球的無風險定價的利率，而利率又有各種影響因素。
圖三
比如説我這裏三張圖分別就是三種預測模型。
我們站在這個時間點，為什麼預計美債利率還會有一波上行，但也有可能就是最後一波了。
為什麼我們預計10年美債利率是在1.8-2？
第一，我們可以利用五因子的模型。
10年美債利率又可以拆解成什麼？利率預期和期限溢價，但是最經典的就是實際利率和通脹預期，還有期限內長端和短端的期限結構變化。
那麼，通過這幾個維度分別的拆解，我們就可以對於利率的走勢，它的驅動因素做一個簡單的判斷。
當然您可能會説我為什麼要這麼費勁做這些拆解，好像看似有點過於地去把它搞得複雜化了。其實一點也不復雜，而且有些時候是非常必要的。
舉個簡單的例子，在這張圖裏，你看實際利率和通脹預期的走勢往往不是任何時候都是同步的。
這張圖我沒有放很長時間的週期，但是在經常出現了一個什麼情況？
表觀上，你看到名義利率就是藍色的線在下降的時候，但是因為通脹預期和實際利率表現的不同，它其實對於黃金的表現是完全相反的，所以這是我們去拆解它背後原因的主要目的。
因為有些時候實際利率下行，但是通脹預期沒動的時候，這個時候黃金是要漲的，反過來是要跌的。
所有的資產類別裏，匯率是最難分析的一類資產，原因在於什麼？
匯率決定的因素影響的因素實在是太多了，貨幣政策、情緒、交易的因素等等。
但是從我自己的角度出發，我自己對於匯率的一個分析框架是什麼呢？一定是從中期來看，短期維度它可以很多，但中期維度來看，它一定是一個相對回報的吸引力。
因為匯率我們可以理解成為一個結果，是什麼結果？資金流向的結果。
一定澄清一個誤區，什麼誤區？大家經常會説你看美聯儲要緊縮了，所以匯率一定要漲，美聯儲寬鬆了，所以匯率一定要跌，但實際上很多時候它其實並不一致。
比如説在17年的時候，您看這一段17年美聯儲是持續地加息，但是美元匯率一直在貶值，又比如説在18年、19年之後美聯儲已經降息了，但是美元卻一直在升值。
圖四
它背後的原因倒不是完全因為貨幣政策決定，而是美國的增長和其他增長的相互增長的差。美聯儲即便在加息，但是其他的增長比如説中國的增長更強，美元照樣貶值。
所以從中期的維度，我們強調它是一個結果，它真正的決定因素是相對的回報，相對的回報吸引資金的流向，最終影響了匯率的表現。
所以在這張圖裏，我們把美國和非美國的主要的增長 (以德國為代表)，再把美元的匯率疊加上，就可以看到一個明顯的相關結果。
黃金是負收益資產嗎？那麼，黃金也是大家關心的另外一類資產。
圖五
黃金這類資產最主要的決定變量是避險、美元和抗通脹，但前兩個因素都是非常短期的。比如説避險，那只是一個階段性的脈衝，很難去把握。美元只是黃金的一個定價，所以美元漲自然黃金跌。
真正最根本的因素是它抗通脹的屬性。
那麼，抗通脹屬性換算成我們常用的一個指標，您就看實際利率就可以了。這也是我們剛才拆解利率的時候，為什麼強調這一點的原因，最主要的核心邏輯是在實際利率，因為本質上黃金是一個負收益資產。
什麼叫負收益資產？你拿黃金沒有現金流，而且它又不會生出新的黃金來。同時，你也沒法做投資，還要買一個保險櫃去存儲它，所以還要有一定的支出。
它的唯一的屬性就在於它抗通脹的風險。所以但凡是通脹大幅上行，甚至滯漲的情況下，是它會表現好的。
但是反過來但凡是通脹沒那麼高，甚至主要是有增長的時候，大家一定去找有增長有現金流的資產，而不會去找黃金這一類沒有現金流的資產，所以這個是它最根本的一個屬性。
那麼，我為什麼分別把這幾類資產再拿出來去談這個問題？你會發現把這幾類資產的特點都去梳理過以後，我們就可以再把它合在一起，用我一開始講的框架來綜合地放在一塊，做資產配置了。
圖六
油價，這是另外一個變量。
油價這裏就涉及到通脹的因素，能源出口國包括供給和需求的因素，它的影響變量也會非常多，但它會反過來影響高收益債。
總而言之，我們這幾塊的資產要了解它自己不同的特徵。
瞭解到它不同特徵以後，分析到它資產表現，我們再把它符號化放到這個框架裏，就可以得出我們最後的資產配置的建議了。
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