2021年8月23日，伊犁川寧生物技術股份有限公司（（以下簡稱川寧生物））的上市申請正式獲得深交所創業板受理，開始向創業板發起衝擊。據發行人自述，川寧生物是一家醫藥中間體制造企業，主要從事生物發酵技術的研發和產業化，其主要產品是抗生素中間體。發行人是國內生物發酵技術產業化應用規模較大的企業之一，是抗生素中間體領域規模領先、產品類型齊全、生產工藝較為先進的企業之一。
一年來，川寧生物三次更新材料，兩次經歷問詢，但依然沒有叩開上市的大門。據統計，自創業板實施註冊制後，從受理到過會的平均時間約為60天，而發行人提交300多天後依然杳無音訊。由此可見，雖然川寧生物在體量規模上已經超過不少上市公司，但這並沒能換來深交所的青睞。實際上，發行人的上市之路不僅和同時期的企業相比比較坎坷，即使和其控股股東科倫藥業相比，也顯得頗為蹣跚。
將時間撥回到11年前，彼時的科倫藥業在邁入15週歲之際終於成功登陸深交所創業板。作為當時中國醫藥第一股，科倫藥業當年在資本市場也曾集萬千寵愛於一身，不僅募集資金達到創紀錄的50億人民幣，股價更是一度從83.36元快速飆升至166.49元。彼時懷揣着50億的募集資金的科倫藥業對未來可以説是躊躇滿志，上市當年便開闢新戰場，宣佈向抗生素中間體市場進軍，並豪擲16.44億成立伊犁川寧生物技術股份有限公司。
所謂川寧，亦即四川安寧。科倫藥業為子公司取此名的用意顯而易見，不僅希望這位川寧生物這位嫡長子能夠給自己帶來安寧，也能夠給四川人民帶來安寧。川寧生物毫無疑問是幸運的，和很多中小企業在創業之初的艱難求生相比，發行人這位含着金湯匙出生的富二代不僅在成立之處就得到老父親“科倫藥業”十幾億的注資，在其後的十數年內，先後獲得投資款款總計多達70億，如果算上每年鉅額的拆借款、關聯方銷售額等各種名目的往來款，科倫藥業總計在川寧生物身上的花費多達一百多億。
然而老子英雄兒未必好漢，虎父也會生犬子，十多年過去後，川寧生物非但沒有表現出母公司上市時的輕鬆寫意和指點江山，還深陷各種經營泥潭，如今更是需要通過上市籌集資金緩解債務壓力，這不禁使人對其上市前景打上一個大大的問號。
一、母子公司信披數據頻頻打架，為上市不惜賤賣股權，子公司缺乏資產獨立性
得益於近些年多層次資本市場的體制機制逐漸健全，不僅國內資本市場上市門檻有所降低，上市渠道也逐漸多元化，因而不少業務佈局廣泛的上市公司紛紛將個別業務獨立出來，拆分成子公司獨立上市。從法律角度看，雖然母公司和子公司都是獨立的法人主體，但由於拆分出來的子公司在拆分前不僅經營管理上受母公司嚴格控制，主營業務對原母公司依賴性一般也非常之高，因而雙方之間在資金、業務、管理等方面往往存在着剪不斷理還亂的複雜關係，具體到本文的主人公川寧生物則表現為母子公司對外披露的財務數據頻頻上演打架。
據招股書顯示，川寧生物子公司口徑報告期內的資產總額分別為989,462.22萬元、989,462.22萬元、946,153.66萬元，但根據母公司科倫藥業披露的年報數據，同期的資產總額則分別為990,194.46萬元、992,427.20萬元、946,153.66萬元。報告期除21年無差異外，19年和20年母公司披露的資產總額分別比川寧生物多386.69萬元、732.25萬元 。淨資產差異金額則更大，19年和20年分別相差438.56萬元、1,347.90萬元。
發行人不僅母子公司之間披露的資產數據存在差異，營收和利潤披露的金額同樣存在差異，且差異金額更大。2019年，發行人母公司披露的營收規模比發行人差異-7,723.20萬元，營業利潤和淨利潤則分別差異-3,103.25萬元、-2,473.30萬元。
雖然20年和21年母子公司披露的營收金額無差異，但營業利潤和淨利潤分別都差了100多萬，且兩年差異金額合計為0，如此巧合不免使人懷疑發行人很可能在玩弄數字遊戲。
尤其是2019年，發行人當年披露的淨利潤也不過只有9,021.55萬元，而和母公司差異金額卻有2473.30萬元，差異率高達27.42％。不用估值之家研究，僅根據發行人母公司自爆的數據就顯示發行人很可能已經虛增收入7,723.20萬元，虛增淨利潤2,473.30萬元，發行人財務數據的真實性着實要打上一個大大的問號。
對上述差異進行進一步考察後我們可以發現很容易一個特點，即發行人母子公司披露的資產差異和營收差異表現出了完全相反的取向。具體而言，發行人披露的資產清一色比母公司披露的資產少，而營收和利潤卻遠比母公司披露的金額多。對於資產和營收的不同差異取向，估值之家起初只是覺得這不過是發行人為成功上市而有意通過調節財務數據以美化自身的資產盈利能力，然而當估值之家對分拆上市條件進行對比研究後發現，真相很可能並不僅於此。
鑑於分拆上市前的子公司對母公司一般都存有很高的依賴性，為保證子公司上市後有着足夠的獨立性，監管機構一般會對分拆上市的母子公司同時進行一定的限制，根據深交所發佈的《上市公司分拆規則（試行）》第三條，上市公司分拆子公司上市需滿足以下條件：
（一）上市公司股票境內上市已滿三年。
（二）上市公司最近三個會計年度連續盈利。
（三）上市公司最近三個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的淨利潤後，歸屬於上市公司股東的淨利潤累計不低於人民幣六億元（本規則所涉淨利潤計算，以扣除非經常性損益前後孰低值為依據）。
（四）上市公司最近一個會計年度合併報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的淨利潤不得超過歸屬於上市公司股東的淨利潤的百分之五十；上市公司最近一個會計年度合併報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的淨資產不得超過歸屬於上市公司股東的淨資產的百分之三十。
那麼發行人母子公司對上述限制條件的滿足程度如何呢，估值之家進行了一番考察，具體情況如下：
由上表可以看出，發行人雖然歸母公司淨利潤佔當年度母公司淨利潤的比例和上市條件相距較遠，但歸母公司淨資產佔比和上市所要求的不超過30％比例非常接近，2019年一度僅相差0.27％。詭異的是，母公司科倫藥業於2020年，亦即申報上市的前一年突然將其所間接持有的8％的股份轉讓給第三方海通資管、東證錫毅和申萬宏源。對於此次股權轉讓的原因，發行人給出的解釋是為優化發行人資本結構，此種冠冕堂皇的解釋顯然難以令人信服。只要對此次股權的時點、條件進行梳理後就可以發現，實際情況絕非如此。
首先，轉讓時點頗為蹊蹺：自發行人母公司於2015年取得發行人全部股份至報告期前的4年內，發行人沒有發生過任何股權轉讓行為。反倒是在報告期內，僅2019年和2020年就各發生了一次股權轉讓。發行人資本結構早不優化，晚不優化，偏偏選擇在上市申報的前夜進行資本優化，時機選擇未免過於巧合。
其次，轉讓價格低於市場價：2020年9月，科倫藥業將間接持有的發行人5％的股份分別轉讓給海通資管和東證錫毅，轉讓價格為23500萬元。2020年10月，科倫藥業將其間接持有的發行人3％股份轉讓給申萬宏源，轉讓價格14100萬元。兩者的轉讓價格都是2.35元/股，而發行人2020年12月31日的每股淨資產為2.33元/股。作為發行人的母公司，其在上述兩次股權轉讓時的市淨率則分別為2.48和2.61，按此市淨率簡單推算發行人當時每股淨資產的市價約分別為5.79元、6.09元。也就是説，科倫藥業是以市場價的4折將發行人股份轉讓第三方。
這不禁使人發問，科倫藥業如此急切地賤賣發行人股權背後的原因是什麼？答案並不複雜，除了上市，也只能是上市。真實情況是，如果科倫藥業不轉讓發行人股權，那麼其在2020年享有的發行人淨資產的份額佔其淨資產的比例將達到30.59％，將不滿足深交所淨資產佔比不得高30％的限制條件。考慮到發行人並不出色的盈利能力和遠高於同行的負債水平，科倫藥業為了讓發行人快速滿足上市門檻，除了賤賣股權，似乎也並無其他方法。
需要指出的是，儘管科倫藥業通過賤賣股權的方式使發行人滿足了最基本的上市條件，但鑑於科倫藥業對發行人仍享有的絕對控股地位，發行人未來的資產、業務、財務等方面的獨立性依然難以得到保證，廣大投資者不僅會承但發行人的投資風險，也不得不承擔母公司通過發行人轉嫁而來的各種經營風險。
二、發行人負債水平遠高於同行業，盈利能力卻低於同行，“富二代”恐淪為“負二代”
作為科倫藥業家族中的長子，川寧生物從誕生之日起便被被母公司寄予厚望，不僅在成立之時就獲得母公司鉅額的初始注資，在隨後的10年內資金支持也未曾斷絕。科倫藥業的董秘曾於2020年向外界透露，科倫藥業上市所募集資金中至少有40億至50億用於川寧生物，但根據估值之家的粗略統計，科倫藥業向提供川寧生物提供的資金支持金額在2015年之前就已經超過56億。
不僅如此，招股書也披露發行人曾於2015年12月曾將註冊資本從1000萬元增加至40億，但當年的出資方式並不是貨幣出資，而是科倫藥業直接將對發行人40億的債權轉增股本。考慮到當時發行人很可能並未實際完全投產，所謂的債轉股實際就是免除發行人40億的債務。
除此之外，科倫藥業還頻繁向發行人拆解鉅額資金，僅2019年就曾向發行人拆解資金高達43.73億元，而當年度發行人淨資產總計才44.31億元，總負債卻高達54.64億元。發行人僅通過上述三項關聯交易就獲得了100.17億的資金，若再加上其他形式上的資金支持，發行人從母公司獲得的資金保守估計在120億以上，其融資規模已經超過主板不少上市公司的市值，足以讓90％以上的上市公司眼紅。
不過，發行人鉅額資金換來的不是經營能力的提升，而是常年居高不下且消化難度非常之大的鉅額債務。
由上表可知，儘管發行人一再否認自身處於舉債經營的狀態，但事實不容狡辯，上述財務指標已經很清楚地説明了發行人面臨的債務壓力。
表面上看，發行人在報告期內的息税前利潤和經營活動現就流量都非常可觀，但只要和發行人的負債結構進行對比就很容易發現事實並非如此。報告期內發行人經營活動現金流量淨額分別為-14674.44萬元、64978.07萬元、80321.12萬元，而同期的短期借款則分別為40053.17萬元、79074.51萬元、70034.97萬元，僅2021年現流淨額勉強超過當年的短期借款，其餘年份現流淨額全部低於當年的短期借款，2019年更是相距甚遠。除此之外，發行人速凍比率報告期全部低於1.5，速凍比率全部低於1，資產負債率基本常年在50％以上，利息保障倍數在2019年和2021年全部低於2，這意味着發行人1年的經營成果僅夠償還2年的利息。
除鉅額短期借款外，考慮到發行人目前2021年還揹負20.92億元的長期銀行借款，以發行人當前的賺錢能力，能夠按時償還銀行借款就已經是奢望，寄希望於發行人能夠給投資者帶來穩定的投資回報則着實有些天方夜譚。
實際上，以發行人目前的經營水平，無論是短期償債能力和長期償債能力，都和同行業可比公司有着不小的差距。就短期償債能力而言，發行人報告期內的流動比率分別為、1.38、1.25，速凍比率分別為0.31、0.78、0.69，而同期可比公司流動比率和速凍比率平均值則分別1.84、2.18、1.94和1.79、2.23、2.47，流動比率常年在發行人速凍比率的1.5倍以上，速凍比率更是常年在發行人2.3倍以上。
尤其是2019年，不僅速凍比率僅有0.31，流動比例也只有0.57，這意味着發行人未來一年內需要償還的債務將高於未來一年內能夠收回的現金，一旦發生債權人催款，發行人只能靠變賣房產或生產設備還債。長期償債能力同樣不容樂觀，發行人報告期內資產負債率分別為55.22％、52.97％、49.51％，表面上看呈逐年下降趨勢，但這並不是發行人經營能力提升所致，而是母公司為滿足上市條件刻意於2020年中斷了關聯方資金拆解所致。饒是如此，發行人的資產負債率同樣遠高於同行業平均水平。
如果説發行人長年舉債經營而依然得以正常生存靠的是身為“富二代”的底氣，那麼長期穩定的低盈利能力則給足了發行人成為”負二代”的實力。如上文所述，儘管發行人從成立之初就獲得了母公司鉅額資金，其後通過銀行借款、關聯方拆借等方式融的資金不下百億，但不幸的是，發行人並沒有利用這些資金培養出核心競爭力，其盈利能力和同行業相比差距非常之大。
由上表可知，發行人在報告期的淨資產收益率分別只有2.10％、4.83％、3.89％，而同期可比公司平均淨資產收益率則分別高達35.56％、32.56％、32.38％，分別是發行人淨資產收益率的16.93倍、6.74倍、8.30倍。按比例簡單估算，發行人報告期內的資產的盈利能力僅有可比公司的5.91％、14.83％、12.05％，差距如此之大足以刷新一般人對同行業的認知，甚至讓人懷疑這些公司的可比性。更令人詫異的是，發行人的淨資產收益率不僅遠低於同行業，甚至低於銀行貸款利率。
據中國人民銀行發佈的最新銀行貸款指導利率，1年以內的利率為4.35％，1-5年的利率為4.75％，5年以上則為5.9％。作為一家經常標榜自身為全球領先的擬上市公司，其盈利能力居然不如銀行貸款。考慮到發行人目前身背銀行貸款超過30億，且大部分都是1年以上的長期借款，發行人當前的處境基本上是投資越多，收益就越低。
一邊是居高不下的債務規模，另一邊卻是和舉債能力嚴重不匹配的盈利能力。如果發行人成功上市後仍然無法改善當下的盈利水平，可以預見的是，發行人帶給投資者的極大可能不是投資收益，而是通過資本市場轉嫁出來的債務風險。
三、供應商與客户高度重疊且變動頻繁，關聯方客户佔比高，銷售真實性存疑
由於體制機制原因，國內醫藥市場存在一種叫做“帶金銷售”的現象，即各大藥企在向醫院銷售藥品時除了要承擔一般的人工、材料等產品成本外，往往還需要負擔高額的銷售推廣費。近些年隨着“兩票制”、“集採”等醫藥採購體制的改革，銷售費用率雖整體呈下降趨勢，但2021年A股藥企的平均銷售費用率仍然高達12.03％。在絕對量上，銷售費用在2020年雖有所下降，但2021年迅速反彈。據統計，A股430家上市藥企2021年銷售費用總額為2882.68億元，平均每家藥企僅在銷售費用上的開支就約8.71億元。
發行人似乎總是不走尋常路，據招股書披露，發行人報告期內分別錄得314,343.34萬元、364,941.16萬元、323,201.46萬元的營業收入，如果按照同時期A股藥企平均銷售費用率簡單估算，發行人在報告期內的銷售費用支出約為54,035.62萬元、56,054.96萬元、38,881.14萬元。
然而發行人在報告期內實際的銷售費用支出分別為5,604.02萬元、1,561.81萬元、978.82萬元，對應的銷售費用率分別為1.78％、0.43％、0.3％。考慮到發行人的營收規模，此等銷售費用幾乎可以忽略不計。
換句話説，發行人的產品幾乎不需要任何營銷推廣便能成功實現銷售。難道是因為發行人的產品供不應求？現實情況是發行人的盈利能力遠遠落後於同行業其他公司。抑或者發行人壟斷了整個抗生素市場從而享有絕對主導權？發行人的規模顯然也沒到如此程度。發行人如此低的銷售費用率並不符合常識，也很可能不符合事實。
實際上，發行人不僅銷售費用有悖行業規律，主要客户更是疑點重重，具體情況如下：
對於擬上市公司來説，具備一個穩定且頗具規模的客户羣體不僅是其盈利穩定性的重要保障，更是驗證其盈利模式是否可行的最主要指標。然而從發行人披露的客户情況來看，不僅主要客户的數量頻繁變動，銷售規模的變化幅度更是超出正常的市場認知，很難讓人相信其盈利模式的可行性。
報告期內，共有10家客户進入發行人年度前五大客户之列，而這10大客户之中竟有7家客户系報告期內首次進入前五大。與數量變動頻繁相匹配，這些客户與發行人之間的交易規模的變動幅度更令人困惑，幾乎每一個客户每一個都疑點重重。
以申報期當年的前五大客户為例，國藥集團系客户作為發行人最大的客户，2019年還僅對其實現了3000萬的銷售額，2020年和2021年銷售規模分別達到了65318.02萬元、89245.49萬元，2020年的銷售規模較2019年增加了20倍。杭州格物系客户主要指杭州浩恪生物科技有限公司，作為發行人的第二大客户，其交易的真實性同樣令人難以信服。據天眼查信息顯示，杭州浩恪系一家成立於2018年的貿易公司，目前參保人數僅有11人，實繳資本也僅有179萬人民幣，標準的小微企業。
令人不解的是，如此規模的企業在成立第二年便以13543.29萬元的採購規模躋身發行人前五大客户，報告期從發行人採購的商品總金額更是高達45,449.79萬元。顯而易見，僅憑杭州浩恪目前的體量，遠遠不能支撐起如此鉅額的採購。剩餘的河北國龍、科倫藥業系、昂利康系不是報告期新增，就是與發行人存在關聯方關係。
正如同天下沒有免費的午餐，商界也從來沒有免費的客户，任何企業想要新增客户都必須消耗一定的市場費用，但發行人顯然在挑戰絕大多數人的常識，在幾户沒有任何銷售推廣的情況下就獲得瞭如此多的大客户，發行人銷售業績的真實性不由得不讓人產生懷疑。
四、上市前產能利用率大幅下滑，產銷嚴重失衡，經營管理能力嚴重不足
對於舉債經營的現狀，發行人雖一再否認但並非沒有自知之明，其在答覆深交所問詢函時特別説明融資渠道單一和成立時間短是當前負債水平較高的重要原因，然而當估值之家在考察完發行人的生產狀況後發現，事實很可能並非如此。
據招股書披露，發行人當前的產品主要有硫氰酸紅黴素、頭孢類中間體（7-ACA、D-7ACA及7-ADCA）、青黴素類中間體（6-APA、青黴素G鉀鹽），而三大類產品的產能利用率在報告期內無不都經歷了過山車式的變動。
由上表可知，目前在發行人的主要產品中，除硫氰酸紅黴素報告期內的的產能利用率較小外，其餘三類產品的產能利用率幾乎都經歷了斷崖式下滑，頭孢類中間體的產能利用率近乎腰斬，而這三類產品在2021年發行人收入的佔比分別為28.10％、11％、25.1％，合計佔比64.81％。
與發行人產能腰斬形成鮮明對比的是，其主要產品的市場價格卻在報告期內連創歷史新高，硫氰酸紅黴素2021年單價較2020年增長23.09％，6-APA2021年單價較2020年增加13.35％、青黴素G 鉀鹽增長25.77％，就連嚴重供過於求的7-ACA單價近兩年單價也增長了8.52％。面對連年增長的市場需求，發行人並不是不願提升產能利用率，而是根本沒有能力提高，至於答案則就藏在差異巨大的產銷率和產能利用率之中。
將發行人的產銷率和產能利用率進行對比後不難發現，除硫硫氰酸紅黴素、6-APA、頭孢類中間體分別在2021年、2019年、2020年的產銷差異率在個位數外，其餘產品在各年度的產銷差異率全部都在10％以上，青黴素G鉀鹽和頭孢類中間體在2021年的產銷差異甚至達到了驚人的46.9％、66.51％。更令人不可思議的是，在產品價格較低的2019年和2020年，發行人幾乎所有產品的產能利用率都高於產銷率，而在產品價格最高的2021年卻自殺式的減產。
一般來説，產銷率高於產能利用率則説明發行人生產統籌能力有待提升，產能利用率高於產銷率則説明發行人無法準確預測市場需求。發行人對於生產和銷售的統籌能力如此之差甚至讓人懷疑其錯失市場機會方面有一種天然的本能，即市場越是低迷，發行人就越是開足馬力生產，市場越是旺盛發行人反而偏不生產，而這無不都指向發行人當前所有問題的總癥結，即發行人當前所表現出的經營能力根本不足以駕馭現有的資產規模，這對於志在上市的發行人來説顯然不是好兆頭。
五、募資7成用於還債，募投項目合理性不足
據招股書披露，發行人此次計劃募集資金6億元，主要用於上海研究員建設項目和償還銀行借款，募集資金具體分配情況如下：
不得不説，資本市場真是一個出奇跡的地方，奇蹟之處不僅在於發行人名目張膽地利用股民的錢還債，更在於相較發行人在上市前動輒獲得幾十億的投資款和拆借款相比，所募資金根本不值一提。此外，發行人在解釋其債務情況時卻一再堅稱其當前經營活動現金流良好，具有充足的授信額度，未曾出現債務逾期情況，發行人償債壓力、財務風險及流動性風險較小。按照此種説法，發行人似乎也沒必要上市。
然而實際情況是，發行人對上市表現的十分迫切。考慮到發行人很可能淪為“負二代“的實際現狀，發行人如此口是心非的表現只能説明發行人的債務壓力已經到了不堪重負的地步。對此，估值之家不得不欽佩發行人死鴨子嘴硬的決絕，也不得不感嘆上市既可以讓一家企業上天堂，也可以使一家企業陷入瘋狂。
六、壞賬計提明顯不足，調節利潤意圖明顯
報告期內，發行人應收賬款餘額分別為126,782.01萬元、83,598.35萬元、78,520.04萬元，對應的壞賬計提比率則分別只有1.57％、0.76％、0.56％，呈逐年降低趨勢，發行人的回款情況似乎是在持續改善中。不過，將發行人的壞賬計提比例進行一番對比後很容易可以發現其壞賬計提比例不僅遠低於會計準則規定的一般企業適用的壞賬比例，也遠低於同行業可比公司平均比例。
如果説發行人因所處行業的特殊性導致其壞賬比例低於會計準則的規定尚能自圓其説，但其報告期內的壞賬比例全方位落後於可比公司則實在很難解釋。從資產盈利能力看，同行業可比公司的淨資產收益率最低也在發行人的6.7倍以上。
從營運能力來看，發行人報告期內的應收賬款週轉率分別2.94、3.47、3.99，同樣全方位落後於同行業可比公司的7.05、6.54、5.09。無論從哪個角度，發行人似乎都應該是壞賬比例高的那一方，然而實際情況卻恰恰相反。考慮到發行人選用的是淨利潤指標申報上市，發行人之所以如此無非是想通過選用會計政策來調節利潤。鑑於發行人報告期各年度應收賬款餘額巨大，估值之家按照同行業可比公司平均壞賬計提比例，對發行人的壞賬進行了重新測算。測算結果如下：
用可比公司壞賬比例粗略估算，發行人報告期內應計提壞賬準備4,916.18萬元、3,073.71萬元、3,082.51萬元，比發行人同期實際計提壞賬比例分別多2991.94萬元、2440.55萬元、2644.82萬元，合計金額8077.30萬元。
也就是説，單就壞賬準備一項，發行人報告期就可能涉嫌調增淨利潤8077.30萬元，而發行人報告期淨利潤合計也不過43056.66萬元，佔比高達18.76％。
行文至此，估值之家似乎明白了發行人上市之路為何表現出和體量不匹配的坎坷，因為面對一家正向指標遠低於同行業平均水平而反向指標遠高於同行業的公司，無論是審核機構還是投資者確乎應該慎之又甚。
本文源自估值之家