美聯儲中性利率躍躍欲升，美債將面臨更大危險？

對美聯儲今年加息幅度的迅速重新評估週二再次震動了債券市場。對於那些被持續數週的市場低迷打擊的投資者來説，一個更大的威脅正在逼近：人們越來越相信，即使美聯儲的通脹鬥爭結束，利率仍將保持在高位。

1月份就業、通脹和零售銷售數據的意外上行同時推動了這兩方面的討論。儘管目前看來，利率峯值上升幾乎是必然的，但面對近一年的激進緊縮政策，美國經濟的彈性也越來越令人懷疑，對於經濟增長而言，可以被視為“中性”的利率水平是否真的像過去那樣低。

到目前為止，美聯儲官員仍堅持認為中性利率在2.5%左右，與疫情開始前相同，一旦通脹被擊敗，他們可能會回到這一水平。但這一觀點的任何修正都有可能在2023年將長期美國國債收益率推高至新高。

高盛駐紐約首席利率策略師Praveen Korapaty表示：“我們認為市場，或許還有美聯儲的政策制定者，都沒有找到正確的長期利率數據。勞動力市場繼續強勁。這將極大地阻礙美聯儲真正大舉放鬆貨幣政策。”

美國國債以大幅下跌開啓本週，此前有更多好於預期的數據出爐——標普全球發佈的美國採購經理人指數(PMI)顯示，2月份美國經濟持續走強。各期限美國國債收益率躍升約10至14個基點不等，此前，10年期美國國債收益率一度攀升至3.95%，創今年新高。

中性利率落在何方？

根據隔夜指數掉期價格，市場現在押注美聯儲似乎準備在年中將聯邦基金利率提高到5.4%。而自2007年以來，該利率從未超過5%。當時，中性利率也被認為要高得多，大約在4%左右，而10年期美國國債收益率在4.5%至5%之間徘徊。在金融危機爆發後的幾年裏，由於投資者和政策制定者對經濟的長期增長前景變得悲觀，對中性利率的估計下滑至2.5%。

這幫助錨定了美聯儲的利率前景——根據去年12月更新的季度預測，官員們預計，到2024年底，聯邦基金利率將恢復到4%左右，到2025年底將恢復到3%左右;這刺激了長期國債的買入需求，即使在去年年底，10年期美國國債收益率曾短暫升至4%以上。

但更廣泛地接受中性利率已經上升的觀點將對美國國債市場產生不利影響。因短期利率上升，同時持有較長期公債的期限溢價有所恢復，中性利率上升應會推高收益率。

德意志銀行證券駐紐約美國利率策略主管Matthew Raskin在2月10日的一份報告中寫道:“全球金融危機之後，對中性利率的預測下降了2個百分點，這一預測的基礎並不穩固。如果經濟增長和勞動力市場保持彈性，那麼投資者可以預期美聯儲官員將上調他們的預期，這“將對長期利率產生重大影響。”

估計中性利率與其説是科學，不如説是藝術，但美聯儲花了大量時間試圖弄清楚這一點，而且它的一些模型顯示了中性利率水平上升。里士滿聯儲的一個模型預測的是，目前經通脹調整後的利率約為1.3%，高於2016年的0.5%左右;這意味着名義中性利率將從2.5%升至3.3%。

貝萊德駐紐約iShares美洲投資策略主管Gargi Chaudhuri表示，美聯儲將在3月份的下次政策會議上公佈新的預測，但政策制定者可能不願這麼快就上調官方的中性利率預測，以刺激債券市場。

Chaudhuri認為，即使預期上升，美聯儲主席鮑威爾可能會試圖淡化這一發展。她稱："過去12個月的就業市場表現強勁，不足以要求上調中性利率。2.75%、3%很可能是合適的水平。我們還不太清楚。”

這一問題部分涉及政策收緊與其對經濟產生影響之間滯後時間的不確定性，以及疫情對全球經濟難以估摸的影響。Vanguard Group固定收益投資組合經理John Madziyire表示："中性利率是一個非常理論的概念，我認為這實際上是利率敏感性的問題，以及與緊縮相關的長期和可變滯後效應。"

Madziyire稱："目前美國經濟對利率的敏感度要低得多，因為在去年利率開始上升之前，房主和企業已鎖定在低借貸成本。因此，所有這些加息可能並沒有真正影響到經濟。”

此外，今年晚些時候或2024年，隨着緊縮的貨幣政策終於開始產生影響，美國經濟將出現衰退——大多數預測者仍認為將出現這種情況，儘管到目前為止衰退的到來已經被推遲了——這隻會延長關於真正中性利率的猜測遊戲。