來源：雷達Finance（ID:leizhuba） 作者：李亦輝 編輯：深海
徘徊在資本市場門外多年的八馬茶業，又開啓了上市之旅。
9月22日，據證監會消息，八馬茶業股份有限公司(下稱“八馬茶業”)披露招股書，擬在深交所主板上市。
早在2013年，八馬茶業曾經謀求在深交所中小板上市，最終選擇了新三板，並於2018年4月終止掛牌。2021年4月15日，八馬茶業創業板上市獲受理，但在三輪問詢之後，於今年5月10日撤回了IPO申請。
在上次創業板折戟後，這次八馬茶業改道主板，擬募集資金從6.83億元增加至10.08億元。財務數據方面，2019年-2021年，八馬茶業收入分別為10.23億元、12.66億元、17.44億元，歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為9188.16萬元、1.16億元、1.63億元。
另外，八馬茶業是典型家族式企業。近期特步和七匹狼的“豪門聯姻”，也讓八馬創始人王文彬家族與福建其他企業間的聯姻關係浮出了水面。
01 存貨金額逐期增高
據招股書，八馬茶業主要從事茶及相關產品的研發設計、標準輸出及品牌零售業務。
設立之初，公司以研發、生產及銷售安溪鐵觀音茶葉為主。經過多年發展，其產品轉向全品類茶葉，並推行加盟模式，實現了跨區域經營。
截至目前，公司已建立起“直營+加盟”、“線上+線下”的渠道及自有品牌，產品覆蓋烏龍茶（鐵觀音、巖茶等）、黑茶（普洱茶）、紅茶、綠茶（龍井）、再加工茶等全品類茶葉以及茶具、茶食品等相關產品。
中國茶葉流通協會數據顯示，2015年之前，我國茶葉內銷總量年均增長率在兩位數水平；從2016年起，行業增速開始放緩。過去的2021年，中國茶葉內銷總量達230.19 萬噸，同比增幅為4.56%；銷售總額達3120億元，增幅為8%。
不過目前國內茶葉市場較為分散，行業集中度較低。招股書援引中國茶葉流通協會數據，按照各家已披露的銷售數據測算，2021年天福集團、瀾滄古茶及八馬茶業的市場份額依次為0.45%、0.16%和0.48%。
業績方面，2019年到2022年一季度，八馬茶業營業收入分別為10.23億元、12.66億元、17.44億元、4.51億元，歸屬淨利潤分別為9188.16萬元、1.16億元、1.63億元、4514.69萬元。
在銷售端，公司通過“直營+加盟”、“線上+線下”的全渠道銷售模式，其中線下加盟模式銷售佔比在2019年至2021年穩定在60%以上，線下直營銷售比例逐步降低，直營模式下的網絡銷售佔比逐步上升。以今年一季度數據為例，公司一季度線下加盟銷售佔比為56.41%；直營模式下，線下直營銷售佔比為13.42%，網絡銷售佔比為30.05%。
截至報告期末，公司線下門店數量超2700 家，其中直營店合計擁有400家。
報告期內，八馬茶業的毛利率分別為53.66%、53.49%、54.03%、55.85%，表現基本穩定。分產品看，烏龍茶的毛利率最高，其次是黑茶和白茶；按渠道劃分，線下直營的毛利率最高，其次是網絡銷售，最後是線下加盟模式。
值得關注的是，八馬茶業的存貨佔比較高，且金額逐年增長。據招股書，2019年至2022年一季度，公司存貨賬面價值分別為2.09億元、3.2億元、3.5億元、3.8億元，佔流動資產的比例分別為 43.46%、54.27%、50.84%、56.08%。
對於存貨賬面價值逐年增長的原因，公司稱主要是因為庫存商品的增長所致。比如截止2022年3月末，庫存商品增長貢獻率為103.72%，主要系公司進行了部分普洱茶戰略庫存儲備。
和中國茶葉和瀾滄古茶等同行相比，八馬茶業的庫存商品也明顯偏高。招股書解釋稱，上述兩家公司生產模式以自主生產為主，存貨結構中原材料、在產品、半成品規模相對較大。
而八馬茶業除鐵觀音及部分巖茶等烏龍茶涉及自主生產外，其餘產品以定製採購為主，使得公司存貨結構中原材料、在產品、半成品規模相對較小。報告期內各年度，公司所銷售的產品中定製採購產品佔比均超過50%。
研發投入方面，2019年至2022年一季度，公司該項支出分別為570.22萬元、328.01萬元、664.12萬元和148.85，佔營業收入的比例分別為0.56%、0.26%、0.38%和0.33%。
截至今年3月末，公司研發人員數合計為11人，佔公司總人數的 0.49%；核心技術人員6人，其中就包括兩位實控人王文禮和王文超兄弟。
相比之下，公司的銷售費用支出遠高於研發投入，且佔營收比重也高於可比同行公司。具體而言，2019年至2022年一季度，公司銷售費用分別為3.58億元、4.29億元、5.76億元和1.55億元，佔各期營收比例分別為35.02%、33.85%、33.04%、34.37%。
同期，可比公司銷售費用率平均值分別為25.69%、22.62%、22.10%、22.86%，低於八馬茶業。
02 家族企業特徵明顯
從控股權方面研究，八馬茶業是家典型的家族企業。
據招股書，公司的控股股東、實際控制人為王文彬、王文禮、王文超、陳雅靜及吳小寧。王文彬、王文禮、王文超為兄弟關係，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶。發行前，五人共持有公司62.80%的股份。
雷達財經梳理招股書發現，實際上八馬茶業管理層和股東層面的親屬關係不至於此。
比如公司董事、總經理吳清標持有發行前0.75%的股份，其與王文彬、王文禮、王文超三人是表兄弟關係；吳清標妻子黃琴，也有持有發行前0.73%的股權。
同時，持有公司0.5%股份的董事、副總經理吳慶祥，是王文彬和王文禮之妹、王文超之姐王小萍的配偶，其父吳基礎持股0.0329%、其子吳俊暉持股0.83%，王小萍本人也持股0.66%。
另外，核心技術人員、持股0.05%的王藝生，與王文彬、王文禮、王文超為叔侄關係；王文彬、王文禮、王文超之堂弟王文吉，持有發行前0.0461%的股權；王文彬、王文禮、王文超之表妹徐芳玲，持有發行前0.0329%的股權。
任職方面，王小萍任茶器具事業部產品總監；黃琴電商事業部總經理；吳小寧於2014 年 9 月至2021年6月，擔任公司工程部總監。
儘管公司股東間的親屬關係錯綜複雜，但在2019 年 8 月，控股股東、實際控制人及王小萍協商簽署了《一致行動協議》，在報告期內，僅王小萍與控股股東、實際控制人在歷次股東大會中均保持一致的決策意見。
董事會層面，除了三位獨董和董事何磊外，目前其他5位董事均與創始人王文彬存在親屬關係，進一步反映出公司典型的家族企業屬性。
值得關注的是，近期七匹狼和特步兩家公司子女聯姻的消息衝上微博熱搜，不少網友稱之為“強強聯合”。
天眼查顯示，特步、七匹狼兩家企業均來自福建。據媒體報道，在福建當地，知名企業之間的聯姻比較常見。
除了特步國際CEO丁水波的二女兒丁佳敏與七匹狼董事長周少雄之子周力源訂婚之外，還有九牧王、安踏、高力集團和八馬茶業等企業創始人家族的子女，也相互之間結為連理。
比如2020年初，八馬茶業實控人之一王文彬之子王焜恆與安踏集團董事局主席丁世忠之女丁斯晴，在廈門國際會議中心舉辦婚禮。有知情人表示，王焜恆和丁斯晴是在英國留學期間相識。
招股書也披露這層關係。除了王焜恆，王文彬兩個女兒的結婚對象都是知名企業家或者企業家子女。
其中，王文彬、陳雅靜之女王佳佳嫁給了高力集團控股有限公司的實控人高力。2020年8月份，高力的父親高仕軍曾憑藉65億的身家登上胡潤財富榜。
王文彬、陳雅靜另一千金王佳琳的丈夫，是福建七匹狼集團有限公司董事局主席周永偉之子周士淵，也就是周力源的堂兄弟。
招股書顯示，安踏、七匹狼和高力集團除了與八馬茶業有小額的關聯交易之外，對方並不持有擬上市主體八馬的股份。
03 茶企為何難闖IPO關？
天眼查顯示，八馬茶業成立於1997年，2014年至2021年期間，公司共披露了4筆融資，投資方有IDG資本、天圖投資、同創偉業、神州創投、壹叁資本等。
儘管與資本市場結緣較早，但要實現公開上市並不容易。
據公開信息，2013年，八馬茶業首次謀求在深交所中小板，不過最終於2015年在新三板掛牌交易。2018年4月，八馬茶業終止在新三板掛牌，繼續衝擊A股IPO。
2019 年7 月，八馬茶業對外公示A股輔導備案信息，後於2021年12月向深交所創業板遞交了招股説明書。但在三次問詢之後，公司又撤回了創業板上市申請。
在外界看來，這與公司創新屬性不足、與創業板定位差距過大有關。創業板發審委的問詢函中，就重點關注八馬茶業是否屬於成長型創新創業企業、是否符合創業板定位的問題。
此外，根據《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，“酒、飲料和精製茶製造業”屬於創業板推薦暫行規定“負面清單”禁入行業之一。
而八馬茶業將自身定位為“茶及相關產品的研發設計、標準輸出及品牌零售業務”，而非“精製茶製造業”。對於這一點，發審委曾要求發行人補充説明如此定位的合理性。
事實上，茶企上市不順，八馬茶業不是頭一個。之前有瀾滄古茶因A股終止而改道港股IPO，中國茶葉在2020披露招股書擬登陸上證主板至今未有動靜。
此前曾在港股上市的龍潤茶已經在2021年退市，目前港股茶企僅天福集團一家，A股的“茶業第一股”一直懸而未決，以至於市場有了資本“愛酒不愛茶”的説法。
在廣東省食品安全保障促進會副會長朱丹蓬看來，傳統茶業行業還沒有進入一個規範化、專業化、品牌化、資本化以及規模化的階段，目前中國茶企整體運營並不規範，內部審計及原始材料等均需要不斷調整才能符合上市需求。
也有投行人士認為，中國幅員遼闊，不同的經濟水平、飲食習慣造就了不同的茶飲文化，各地具有自己的代表性品種，如西湖龍井、安溪鐵觀音、雲南普洱等，但很難成長出一個全國性品牌，造成了“有品類無品牌”的尷尬現狀。
以此來看，如今八馬茶業即便改道主板捲土重來，但能否就此解開茶企上市的難題，仍存在不確定性。