摘要
1 投資者認知中的宏觀經濟波動率變化成為了2021年12月以來市場行情的核心驅動
2021年12月以來，從經濟V型反彈的穩增長預期，到滯脹擔憂，再到疫情封控，以創業板為代表的成長股都出現了持續性調整。宏觀波動率的跳升是核心驅動：在宏觀經濟大幅上行時，低估值行業的景氣回升將較大程度追平成長板塊的景氣優勢；在經濟大幅下行期，高景氣行業同樣面對分子壓制，高估值讓成長型行業風險補償不足。4月底以後，隨着疫情逐步控制和防疫政策不斷優化，中國經濟開始緩慢修復且未出現V型反彈，海外緊縮驅動的大宗商品價格回落短期緩解了通脹壓力，中國宏觀經濟的不確定性開始出現了趨勢性下行，這帶來了5月以來凌厲的成長反彈行情。獨立行情在歷史上也偶爾出現，但有意思的是它在行情啓動初期時投資者總在討論海外風險，而行情尾聲時，討論最多的卻是“中美脱鈎”的美好未來。在本輪4月底獨立行情開始時，中/美成長股和中/美價值股的估值水平均達到了歷史最低水平，截至當下，成長股在波動率下行中已相對美股不具備絕對估值優勢。
2 資源通脹的矛盾正在往產能矛盾轉移，新舊能源之間的“長期對立”與“短期共生”
過去10年全球經濟發展中，資本開支分佈的不均勻，逐步讓上游成為了社會分工中更為緊張的環節。碳中和這一共識形成後，使得新型能源系統獲得飛速成長性的同時，也讓傳統能源、原材料企業開始有了越來越多的“存續”焦慮。新舊能源之間的長期對立關係，反而塑造了短期共生：新型能源系統的建設擠出了對於傳統能源的資本開支，但是由於新能源的回收久期更長且建設初期會加大資源消耗，全社會潛在能源投入效率將會下降，能源側的短缺帶來了傳統能源價格中樞的上移。傳統能源價格的上漲有利於新能源的替代，但是當通脹壓力過大就會帶來資本成本上升，反過來制約依賴於資本投入的製造業類的新能源的發展。同時，過度短缺也會倒逼部分國家選擇當期效率更高的傳統能源。隨着新型能源系統發展不斷壯大和進步，其融入也需要更多的匹配，資源的區域化和有限情況，可能會需要更多傳統資源出力，從而打破傳統資源的原有供需關係。俄烏衝突後割裂的世界也讓過去全球化進程受阻，這一定程度也會打破供給與需求之間的平衡，空間錯配與合意庫存水平中樞上移將成為較長時間內的重要變量。
3 下半年通脹與增長的波動將共同推動宏觀波動率上行
製造業與耐用品消費走弱與良好的就業和服務消費需求將讓美國進入標準的滯脹狀態，而對國內的影響將從“成本下降”過渡到“出口需求下滑”與“能源側輸入性通脹回升”。當下基於疫情的修復動能可能靠近尾聲，而房地產的有限修復將不足以扭轉當下的債務問題。地產要麼出現銷售預期和房價預期的扭轉，槓桿率重新上行，要麼進入漫長的消耗之路，對中國經濟形成持續的下拉力量。房地產重新拉動經濟，配合中央政府主導的基建投資計劃，才能為先進製造業的轉型帶來更多終端需求。當然，如果投資者認為應該以基建代替房地產，那麼其更短的產業鏈將帶來更大的上游通脹壓力。並非我們認為中國經濟發展只能依靠房地產，而是此刻舊世界的平穩發展才能為轉型創造廣闊空間。中國居民、企業、地方政府和中央政府之間的槓桿率正在交替之中，這本身也是宏觀波動率上升的來源。
4 大宗商品未來走向中隱含了重要信號
在歷史上，中美商品的短期波動其實與股市是一致的，但2021年Q3開始，投資者開始認為“天下苦週期久矣”，其核心原因正是相對稀缺的大宗商品產能，讓中美經濟週期錯位過程中對中國形成了持續性的通脹壓力。但是，如果商品價格持續下跌，中國投資者應該擔心終端需求的風暴正在孕育，特別是外需。如果中國經濟最終力挽狂瀾，那麼投資者將看到中國週期股、大宗商品與A股共振重回上升通道。當下並非所有策略都是持有並買入，2022年下半年，市場的預期可能會在滯脹、衰退與復甦之間反覆搖擺，而中國經濟成為了未來最大的變數。在當下來看，能源的下跌本身並不能被供需平衡表所解釋，其價格波動的來源正是宏觀預期驅動下的資金流動，如果能源價格上升——通脹上行——貨幣緊縮加速——經濟衰退——能源價格下跌的循環成立，那麼系統在存在正向機制的同時，也就會形成負反饋機制，讓能源價格長期維持高位。當下金屬的低庫存仍然讓其對任何的需求變化存在較高敏感度。中國在需求低位時已經開啓了CPI上行之路，後續通脹是否擴散也會是市場重要關注點。
5 風暴中心，反而是最安全的地方
2022年以來，從利潤佔比與收益率迴歸ROE看，投資者對於不同的景氣變化之間仍然非常“偏心”，賽道行業的利潤增長與盈利變化明顯獲得了更多追捧。但需要注意的是：一方面是高景氣賽道內部已經悄然分化，主要行業的盈利增速中樞已經開始下移；另一方面，卻是全市場對於長期通脹的問題認知不足。通脹即使因為短期需求下滑為代價被抑制，但是長期經濟需要增長，通脹則可能以更猛烈的形式迴歸。從這個意義看，商品價格在過去很好的表達了供需矛盾，然而股票市場反而對大宗商品生產商定價不足。當然，對於資源股而言有兩層投資思路：一層是基於當期景氣，帶來佔優的相對受益；一層是從中期視角看，大宗商品生產商應該在更長時間中完成產能價值的重估。具體來看，如果進入滯脹環境，能源（油、動力煤、氣）將具有盈利優勢， 解決資源空間錯配的油運也將迎來重估。如果進入滯脹後期並轉入衰退，黃金和工業金屬將迎來反彈。當然中國需求是新的變量，如果中國需求V型反轉，那麼工業金屬同樣具有彈性。中國經濟的需求是未來的重要變量，那麼也可以佈局風暴中心的低估值板塊：建築、房地產、銀行。白酒會因為消費場景的恢復繼續獲得分子端預期的修復。成長領域需要尋找新的方向，更好獨立於全球的製造業波動：軍工、數字經濟。主題上建議關注：高標準農田。
風險提示：全球經濟超預期衰退；國內穩增長政策實施不及預期；國內貨幣政策超預期寬鬆；測算誤差。
本文源自金融界