來源：投中網（ID：China-Venture） 作者：王滿華
又一家千億巨頭開始做投資了。
近日，素有“藥茅”之稱的恆瑞醫藥宣佈，擬與其控股子公司盛迪投資以及控股股東恆瑞醫藥集團共同設立“上海盛迪生物醫藥基金”，總規模為20億。
根據公告，該基金將圍繞醫藥健康產業開展股權投資，重點關注生物醫藥領域的創新研發，打造培育生物醫藥產業生態圈和國內領先的生物醫藥創新投資平台。
這並非是恆瑞醫藥首次涉足私募。早在2018年11月，恆瑞醫藥就曾出資2億元投資了楹聯健康產業投資合夥企業（有限合夥）；2020年的6月，又出資2000萬元認購了鈞鳴生命科學多策略私募證券投資基金的份額，主要投資醫療大健康領域；同年10月，公司作為LP參與了連雲港醫藥人才創投基金項目，出資金額為2000萬元。
但恆瑞醫藥此次出手與過往風格有很大不同。
首先從出資規模上，過去恆瑞醫藥略顯保守，本次卻十分“豪邁”，一出手就是20億。
其次，與以往做市場化LP不同，恆瑞這回直接下場，20億醫藥基金的GP盛迪投資，實際是一支由恆瑞醫藥全資控股的基金運營團隊。
天眼查數據顯示，盛迪投資成立於2021年12月6日，股東包括上海盛迪醫藥有限公司和上海曜嶸企業管理中心（有限合夥），分別持股60%、40%。據股權穿透發現，上海盛迪醫藥是恆瑞醫藥的全資子公司，上海曜嶸背後的兩名股東廖成、孫杰平，則分別是恆瑞醫藥的公司副總經理和財務總監，二人分別持股50%。
值得一提的是，前不久，一名醫藥獵頭曾透露，恆瑞醫藥已經積極搭建CVC戰投團隊。如今看來，指的或許正是盛迪投資。
過去很長一段時間，“藥茅”恆瑞醫藥在資本市場的動作略顯保守，因此也經常被市場詬病。某專注醫藥領域的PE機構投資人就曾向投中網表示：“恆瑞本身資本化運作能力一般，沒有發起過大規模的收併購，因此導致管線轉換整體偏慢。”
那麼，曾經的“保守派”恆瑞為何突然轉變態度，拿起了投資這杆槍？綜合多位業內人士觀點，加上恆瑞醫藥近期業績和在資本市場的表現，原因大致有二：
1、受醫藥股在二級市場持續低迷影響，恆瑞市值嚴重縮水，一年半時間蒸發4000億；公司的業績表現也不樂觀，20年來首次出現營收、淨利雙降。內憂外患之下，公司亟需拿起新武器，穩固護城河。
2、目前醫藥股在二級市場的下行還在繼續，有業內人士預判這波下行週期將持續18-24個月，與此同時，一級市場在醫藥投資無論數量還是規模也在減少。一方面買方數量在減少，另一方面市場環境又提供了投資增長的空間，恆瑞此時進軍私募，或許時機正好。
“醫藥一哥”式微
對於股民張俊來説，恆瑞醫藥的名字已經成為了他的“噩夢”。
作為“中國最具潛力的醫藥龍頭” ，恆瑞醫藥自2000年上市以來，備受投資人和股民關注，並一直是“醫藥一姐”葛蘭的重倉對象。2021年初，恆瑞醫藥股價曾達到最高點的116.87元/股，對應市值為6150億元，因此也被戲稱為“藥茅”。然而隨後的一年半時間裏，公司股價卻開始跑出了“跌媽不認”的態勢，完美地演繹了一出“高開低走”的行情。
“我在2021年初買的恆瑞醫藥，當時正值最高點，後來跌到了70塊錢，我覺得機會來了就梭哈了一把，之後眼瞅着它一路跌破60元、50元、40元……現在’微薄’的存款全套裏面了。”張俊向投中網吐槽到。
截至2022年6月10日收盤，恆瑞醫藥最新股價報31.56元/股，總市值約為2013億元，短短十幾個月時間，股價暴跌約67%，超4000億元市值灰飛煙滅。
股價的跌跌不休，也讓機構股東對恆瑞醫藥失去了耐心。
根據東方財富Choice數據，過去一年多時間裏，恆瑞醫藥的機構股東數量大幅減少，已經從2021年中旬的1025家機構，減少至2022年Q1的158家，867家機構聞風撤退。
其中，高瓴資本在2021年第四季度通過鉅額減持，退出恆瑞醫藥的前十大流通股東名單；另一股東有沃投資也在去年減持了公司約904.85萬股股票，減持比例達1.45%。
總結恆瑞醫藥在二級市場“失意”的原因，首先離不開大環境的影響。
在經歷了2021年初的短暫“牛市”之後，A股整體表現一直不佳，而醫藥股更是被低迷情緒籠罩。同花順iFinD數據顯示，在31個申萬一級行業指數中，醫藥生物在2021年的跌幅以23.21%排在全行業的第二位；從估值水平來看，其市盈率更是回落至十年來的中下水平。
有數據統計，隨着股價的一瀉千里，很多藥企已經跌回B輪，甚至A輪融資的價值。今年2月在港交所IPO的樂普生物，發行價更是直接低於公司C輪融資時的價格。
市場情緒只是一方面，更不容忽視的是恆瑞醫藥自身發展遇阻。
今年4月，恆瑞醫藥公佈了2021年度業績。報告期內，恆瑞醫藥實現營業收入259.06億元，同比下降6.59%；淨利潤45.30億元，同比下滑28.41%；扣非淨利潤42.01億元，同比下滑29.53%。
值得注意的是，這是恆瑞醫藥自2000年上市以來首次出現營收與淨利雙雙下滑。
背後原因，與“集採”和國家醫保談判導致的產品價格大幅下降有關。
恆瑞醫藥在財報中提到，自2018年以來，恆瑞醫藥中選國家集中帶量採購的仿製藥共有18個品種，中選價平均降幅72.6%。其中，2020年11月開始執行的第三批集採涉及的6個藥品，銷售額19億元，報告期內下滑55%；2021年9月開始陸續執行的第五批集採涉及的8個藥品，2020年銷售收入44億元，報告期內下滑37%。
國家醫保談判方面，藥品價格降幅則更大。數據顯示，自2021年3月1日開始執行醫保談判價格以來，恆瑞醫藥的主要產品卡瑞利珠單抗（PD-1）價格降幅高達85%，艾司氯胺酮價格降幅也達到68%。
仿製藥面臨降價壓力，恆瑞醫藥將更多的目光投向創新藥方面，但這很難一蹴而就。
創新藥本就是“十年磨一劍”的行業。一位長期關注醫藥領域的投資人告訴投中網，一款創新藥從研發到最終上市大概需要8-10年左右，即使是“瘋狂砸錢”縮短週期，最快也需要6年，而在此期間，產品並不能為公司帶來收入。
另一方面，隨着創新藥同質化競爭加劇，為了應對內卷，藥企也不得不通過砸錢搞研發來提高自身的競爭力。財報數據顯示，僅2022年第一季度，恆瑞醫藥投到研發上的費用就超過10億元。
更重要的是，即使是投入了時間和資本，藥品研發成功與否仍是個未知數。據德勤數據顯示，近年來創新藥研發的成功率正逐漸下降，研發投資回報率也在2019 年降至1.50%，2020 至2021年才略有回升。
對此，恆瑞醫藥也在年報中直言：“公司的發展正遭遇較大業績壓力和轉型挑戰。”
業績下滑和轉型難的雙重壓力之下，恆瑞醫藥試圖扭轉頹勢，並明確了未來兩大戰略：一是創新，二是國際化。
這兩件事都是“慢功夫”，想借此快速重建投資者的信心並非易事。就拿出海來説，恆瑞醫藥實施出海戰略至今已經超過16年，但海外收入只佔很小的一部分，僅有2%。
一位關注醫藥行業的投資人表示，目前二級市場對恆瑞醫藥的‘負面情緒’，不單單只是大環境和公司業績下滑的影響，一定程度上還有對公司未來想象力的質疑。“作為恆瑞這麼大規模的藥企來説，目前還是太保守了，只依靠內生性增長很難達到投資者的預期。”
顯然，恆瑞醫藥似乎也意識到了這一點，做投資，或許就是它目前想到的能快速豐富管線、提高估值、提升市場預期的新武器。
“藥茅”拿起投資武器，時機正好
放眼如今藥企在資本市場的處境，可以用一個“涼”字概括。但對於恆瑞醫藥來説，或許不失為一個好時機。
為什麼這麼説？
通常，行業低迷也意味着投資機會正在醖釀。醫藥行業下行已經成為事實，尤其是在二級市場，IPO中止、上市破發、估值倒掛的現象屢見不鮮。
有業內人士向投中網分析稱：“過去兩年醫藥行業是存在泡沫的，整體估值虛高，但因為國家集採和醫保談判等影響，醫藥板塊整體正在迴歸理性。”他預判，這個下行週期將持續18-24個月。
下行週期，也是價值迴歸的調整期。對於剛剛入局的恆瑞而言，接下來是拿下合理資產價格的好時機。
此外，醫藥投資在一級市場的遇冷，同樣為恆瑞醫藥做投資降低了資本門檻。
從募資端來看，2019-2020年曾是募資高峯，投資機構子彈充足。一位醫療行業獵頭告訴投中網，當時一些大基金對於醫藥項目的爭搶很兇，面對一些熱門賽道，甚至不看BP，直接all in。
但是當“募資難”成為全行業的共同難題，機構們的態度明顯發生了變化。“現在大家都不投醫藥，轉投其他行業了，即使是一些醫藥專項基金，數額也都不大。”上述獵頭表示。
此外，我聽到的消息是，像啓明、禮來亞洲這些此前在該領域態勢積極的頭部基金，現在也在減少在醫藥項目上的投資。
“去年二級市場醫藥板塊股價的持續下跌，讓一些佈局Pre-IPO輪的機構損失慘重，今年以來明顯感覺大家對於創新藥的投資更加謹慎了。” 一位關注醫藥行業的投資人告訴投中網，“當市場環境好的時候，機構還有資金和耐心，但現在大家手裏的子彈都不充裕，投資創新藥又像‘開盲盒’一樣，加上二級市場的影響，整個創新藥行業都很冷，反正我身邊的人都不看了。”
機構投資收緊，直接影響的就是創新藥企的融資。上述獵頭告訴投中網：“現在包括自免、幹細胞等一些此前熱門的賽道，都處於加緊融資的狀態，但融資整體很難。”
買方數量在減少，又有大批創新藥企拿不到融資，這一背景下，對於恆瑞醫藥這樣的大型藥企來説，此時通過投資/併購來擴充管線、加固護城河不失為一個好機會。
另一方面，復星醫藥的表現或許也有參考作用。
眾所周知，復星醫藥正是靠頻繁的資本運作成長起來的，甚至被戲稱為醫藥界的“PE”。同花順數據顯示，過去一年半時間裏，在市場普遍低迷的情況下，復星醫藥股價下跌約20.67%，不但遠低於恆瑞醫藥超7成的跌幅，也低於行業23.21%的平均水平。
當然，復星醫藥相對穩定的背後，一定程度是受疫苗利好影響，但不可否認的是，大規模、多元併購的發展路線也為這家公司的規模增長，以及在下行環境時提振市場信心起到了關鍵作用。
今年以來，復星醫藥仍在積極佈局投資業務。年初，復星醫藥控股子公司大連復健、寧波復瀛與關聯方復星高科技及其他投資人大連融達、旅順國投簽訂《目標基金合夥協議》，擬共同出資設立目標基金。公司表示，通過對目標基金的投資，旨在挖掘醫療器械、醫療科技及相關領域優質的初創型、早中期創新型企業標的，獲取投資回報，並拓寬與創新產品和技術的合作渠道、推動優質項目導入。
隨後不久，復星醫藥再次公告參與投資情況，此次公司通過控股子公司/企業星盛復盈、寧波復瀛與關聯方復星高科技及其他投資人蘇州天使母基金簽訂《目標基金合夥協議》，擬共同出資設立目標基金。公司表示，此次通過對目標基金的投資，旨在挖掘生物醫藥和醫療健康行業領域內的早期（以處於種子期、初創期階段為主）企業標的，獲取投資回報，並拓寬與創新產品和技術的合作渠道。
不過，也有業內人士向投中網提出了擔憂，他表示：“復星醫藥和恆瑞醫藥本質不同，前者本來就是資本，對這一套駕輕就熟，而恆瑞更強調的研發，理念就是自研，很難馬上就能伸手去做併購，做投資初期難免會遭遇水土不服。”