文 | 劉玥婷
編輯 | 黃繹達
能源“切換頻道”，幾家歡喜幾家愁。
隨着碳達峯、碳中和“3060”目標的提出，我國開啓能源切換時代，由於新能源對傳統能源的逐步替代，新能源產業成為“新寵兒”，油氣相關資本開支隨之減少，傳統能源存量市場遭受侵蝕，增量市場前景相對黯淡。
齊魯華信（證券代碼：830832.BJ）身處傳統能源的配套行業，主營催化劑分子篩。自去年11月平移至北交所後，其股價一路震盪回落，甚至於4月21日後連續出現直線下滑。
究其原因，主要源於齊魯華信4月20日晚間所披露2021年年報顯示，其2021年全年實現營收為5.8億元，同比增長4.34%；歸母淨利潤為0.61億元，同比下降4.66%。
可以明顯看到，齊魯華信業績增速乏力，且增收不增利。那麼，為何會出現這樣的尷尬局面？齊魯華信本身還存有哪些利空？
齊魯華信股價走勢 數據來源：wind，36氪整理
1.能源切換拖累下游，業績增長疲軟主營業務方面，齊魯華信主要產品是應用於石油化工催化、環保催化和煤化工催化的催化劑分子篩，其中，石油化工催化分子篩主要用作提高汽油辛烷值的催化劑或助劑，使汽油熱值更高更耐燒，抗爆性能更好；環保催化分子篩廣泛用於汽車尾氣治理裝置中，對氮氧化物有較好的淨化作用，從而減少機動車尾氣污染。
分子篩行業分類情況 數據來源：公司年報，36氪整理
回顧齊魯華信近5年的業績，可以明顯看出，其業績增速的分水嶺顯露於2018年。其中，2017-2018年其營收增速接近40%，歸母淨利潤更是出現近90%的高增長；但2019開始連續3年的營收基本在5.7億上下浮動，增速大幅下滑，僅有5%左右，甚至在2020年出現負增長。
具體到產品來看，近幾年齊魯華信的8成以上營收主要由兩大板塊貢獻，其中，石油化工催化分子篩營收佔比基本在50-65%之間，環保催化分子篩收入佔比在20%左右。
近年來齊魯華信業績表現，單位：萬元 數據來源：wind，36氪整理
究其原因，主要源於早年國家節能環保政策的大力推行，為打贏藍天保衞戰，煉油行業需加快工藝技術改造，提高油品標準。自全國全面供應符合國六標準的車用汽柴油後，能提升油品質量的加氫催化劑需求量持續增長。另外，實施國六排放標準迫使汽車尾氣處理系統升級，用於柴油車尾氣治理的分子篩產品需求出現爆發式增長。因此，齊魯華信當時趕上了一波政策紅利，業績得到大幅增長。
但隨着碳達峯、碳中和“3060”目標的提出，我國開始加速向新能源“切換頻道”，未來5-10年將成為實現能源轉型的重要窗口期。那對於齊魯華信這類身處傳統能源產業鏈的企業而言，其業績增長勢必會受到能源切換趨勢的拖累。
一方面，短期來看，近年原油價格一路高歌猛進，ICE布油在今年3月初逼近140美元/桶，隨後雖有一定回落，但仍居於歷史高位，高油價導致上下游價差縮窄，在一定程度上抑制了煉油需求。
長期來看，新能源對傳統能源的替代是一個漫長的過程，隨着傳統能源的逐步退出，煉油行業的景氣度會有一定的回落。因此，無論長短期，催化劑分子篩作為煉油的配套行業，對石油化工催化分子篩產品需求勢必隨之減少。
另一方面，據中國汽車工業協會數據統計，近年我國新能源汽車銷量大幅增長，尤其是去年四季度銷量達136萬輛，同比增速逾40%。可以明顯看到，新能源汽車銷量呈現爆發式，而新能源車大多零尾氣排放零污染，那麼汽車尾氣治理類產品需求自然也會因此下滑。
因此，齊魯華信的兩大拳頭產品（石油化工催化分子篩和環保催化分子篩）的需求下降導致業績增長乏力自然不難解釋了。
此外，原材料價格大幅上漲，也在一定程度上壓縮其利潤空間。齊魯華信所用到的液鹼等化工基礎原料去年出現明顯上漲，其中，液鹼上漲32.78%、水玻璃上漲 16.51%、氫氧化鋁上漲 17.08%。導致其毛利率出現明顯下滑，已經從2020年的31.6%下降至2021年的25.71%。
疫情衝擊，疊加外部風險，全球通脹警報再度拉響。預計在全球高通脹的背景下，短期內大宗商品價格仍將保持高位態勢，同時需求恢復緩慢，那麼處在產業鏈中游的齊魯華信，其利潤空間或將持續受到供需兩端的擠壓。
2.行業競爭激烈，公司所處地位不利從競爭格局來看，目前全球分子篩行業的集中度較高，據中商產業研究院統計，霍尼韋爾UOP、阿科瑪CECA、Zeochem、日本東曹、美國格瑞斯等國際大型分子篩生產商佔據了全球一半以上的市場份額。這些國際分子篩巨頭入行時間較早，在技術水平、生產規模方面均具有優勢，並且基本打通了產品的全產業鏈覆蓋，綜合實力自然不容小覷。
2018年全球主要分子篩生產商的產能與產量情況 數據來源：公司招股説明書，36氪整理
而我國起步較晚，一直扮演追趕者角色，疊加下游石油石化集中度高，“三桶油”等大型國企主導石油石化行業的特點，目前國內分子篩行業呈現外企、國企、民企“三足鼎立”的競爭格局。而催化劑分子篩處於分子篩行業的高端領域，由於技術難度較高、研發週期長和設備投入大，所以國內催化劑分子篩的生產應用基本集中於中石油、中石化等大型國企。
而且，中石化等大型國企所用到的催化劑分子篩是由其內部的車間或工廠進行生產，往往自給自足，一般在內部生產不足的情況下才會對外採購。再加上，此前相關技術運用基本侷限於中石化內部體系，所以國內目前只有少量民營企業能夠涉足催化劑分子篩領域。
此外，隨着中國對外開放程度不斷加深，基於對中國需求前景的看好，近年來分子篩行業國際巨頭瞄準快速崛起的中國市場，紛紛在中國設廠，比如UOP、CECA、日本東曹等國際大型分子篩廠商大多在北上廣等地設有生產基地，從而導致國內分子篩市場競爭壓力驟然上升。
從產能、產量對比來看，目前國內萬噸以上產能的分子篩民營企業僅有少數幾家，齊魯華信去年產能超兩萬噸，在民企中處於中上游水平。但是去年由於上游高通脹、下游需求減少等因素，其石油化工催化分子篩的產能利用率僅有66.15%，明顯未能有效利用其產能。
而且，從國內分子篩行業整體來看，齊魯華信相較於A股同行建龍微納還有一定差距，與央企及國際巨頭相比更是相差甚遠，在產能方面並不具備優勢。
2021年國內同行業產能與產量對比 數據來源：公司年報，36氪整理
未來，隨着綠色發展理念的貫徹落實，化工行業對安全及環保要求會更高已是不爭事實，日趨嚴格的政策會迫使環保不達標的企業逐漸退出。那麼，市場集中度勢必越來越高，對於身背“前科”——因安全生產、環保等方面違規原因累計受到11次行政處罰，對相對龍頭沒有明顯優勢的齊魯華信來説實屬利空因素。倘若因此出現生產線關停的情況，可能會拖累整體的業績。
3.明顯依賴第一大客户客户方面，齊魯華信在國內外市場均有相應的客户，主要包括中石化、萬潤股份等央企、上市企業以及巴斯夫、霍尼韋爾和莊信萬豐等世界知名企業，其核心客户集中於中國石油化工集團有限公司及其下屬企業。
其中，中石化下屬的催化劑齊魯分公司在2019-2021年間銷售佔比分別為30.84%、28.48%和30.42%，始終為第一大客户，而且兩者之間還存在着多重複雜關係：
其一，相互佔用土地、房產。齊魯華信廠區地理位置毗鄰催化劑齊魯分公司，為支持催化劑齊魯分公司發展和項目建設，齊魯華信為其提供了8163.02平方米土地供其使用；同時，為補償所佔用的土地，對方亦提供了共計3309.96平方米相關土地及廠房供齊魯華信使用。
其二，既有銷售又有采購。齊魯華信向催化劑齊魯分公司主要銷售ZRP-1、ZSP-3等分子篩產品及硫酸鋁、偏鋁酸鈉等化工產品的同時，還存在向催化劑齊魯分公司採購電、軟化水、硅鋁膠等產品，約佔每年採購總額的2%左右。其三，與中石化下屬的石科院簽訂《技術服務合同》。2020年10月，齊魯華信與中國石油化工股份有限公司科學研究院續簽了《技術服務合同》，有效期為10年。合同強調，石科院對齊魯華信部分分子篩項目進行工業生產專項技術服務，當該系列產品銷售於催化劑齊魯分公司時，技術使用費由催化劑齊魯分公司承擔；若齊魯華信預對外銷售相關產品時，須提前徵得石科院同意，並以相關銷售額的10%向其支付技術使用費。
因此，從上述可以明顯看出，齊魯華信“賣藝又賣身”，緊抱第一大客户的大腿，再加上第二大客户萬潤股份約15%的銷售佔比，前兩大客户便佔據半壁江山。誠然，深度綁定大客户對業績方面是明顯支撐，但也要注意客户集中度過高的風險。
齊魯華信正是意識到這點，為了弱化內銷客户過於單一的風險，逐漸大力開拓海外客户，海外市場營收佔比逐步提高，其出口銷售收入佔比已從2020年的26.96%提升至2021年的38.98%。
4.諸多利空有待消化在能源切換的時代背景下，新能源產業成為“新寵兒”，傳統能源存量市場勢必遭受侵蝕，市場前景相對黯淡。而齊魯華信身處煉油配套行業，隨着煉油行業景氣度有所回落，其產品需求隨之減少，疊加原材料價格的上漲，目前業績增速已然乏力。未來，隨着傳統能源的逐步退出和大宗商品價格的高位運行，齊魯華信相關產品需求和利潤空間或將進一步遭受到擠壓。
從齊魯華信本身來看，作為為數不多的催化劑分子篩民營企業之一，其產能及規模都與國企和外企有着較大的差距，所以在競爭上相對處於劣勢。未來，隨着環保政策日趨嚴格，市場集中度勢必越來越高，對於有一定規模但身背“前科”的齊魯華信來講可能構成利空。
此外，無論從銷售佔比還是其他方面來看，齊魯華信明顯深度綁定第一大客户催化劑齊魯分公司。而且，齊魯華信對前兩大客户銷售佔比近50%，客户集中度明顯偏高，好在已經逐步通過大力開拓海外客户來降低對內銷客户的依賴了。
總之，或許正是由於齊魯華信自身及其行業存在着以上諸多利空因素，導致其業績增速乏力，故而未來股價上漲動力不足。
另外，從估值來看，5月11日錄得齊魯華信的PE-TTM僅為12.5X，但看似低位的估值不見得是機會，沒有業績的支撐，估值修復動能明顯不足。而且，萬華化學、恆力石化等民營化工龍頭的估值均在10倍左右，這個所謂的窪地可能會是估值陷阱。
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