IPO視界｜中原建業赴港上市 代建業務有喜有憂

在被委以輕資產拓展、走出河南兩項重任之後，建業地產旗下代建板塊中原建業於近日向香港資本市場發起衝擊，有望成為建業集團旗下又一上市平台。

一如國內代建第一股綠城管理之於綠城中國，中原建業也是建業地產銷售業績的重要支柱。然而，這卻是特殊統計口徑下的數字遊戲。

而在佈局方面，中原建業也肩負突圍重擔。目前，中原建業的大部分項目仍集中在河南，並罕見地在遠離河南的新疆與海南落子，這或許有違當初胡葆森口中“走出河南”的其中一個條件——控制業務半徑。

不過，中原建業仍有優勢，例如發展迅速、獨立性強、利潤率高。

一石二鳥實為數字遊戲

近年來，建業地產實現銷售業績翻倍直至提前撞線千億，輕資產代建看似功不可沒。

2017-2019年，中原建業進行銷售管理的輕資產項目銷售額分別約為68億元、187億元以及293億元，銷售面積分別約140萬方、360萬方以及520萬方。上述數據在2020年中期則分別為129億元與220萬方。

其在建業地產總銷售額中的佔比也在不斷攀升。2017-2019年，公司輕資產銷售額佔總銷售額的比例由22%上升至29%；2020年中期又微增至30.1%。

但是，代建的輕資產屬性決定了項目的銷售收益並不屬於代建方，儘管中原建業在項目銷售階段提供營銷管理等操盤服務，真正產生收益的部分卻是向項目擁有者收取的代建服務費。

對此相關問題，綠城方面也曾對中國網地產回應稱：“綠城操盤的代建項目銷售額計入總銷售額，服務費則屬於營收，不計入銷售額。在行業內，不少公司均採用這一方式統計，克而瑞、中指院等權威機構也按照該口徑發佈每個月的營銷流量榜。”

在中原建業介紹的業務模式當中，公司在不獲取項目所有權，不負擔土地、建設成本，不尋求融資的情況下，在物業開發的各階段提供代建方案，包括從前期到交付，客户服務到檔案、行政管理等環節。其財務業績主要取決於所訂約在管項目的數量、所協定的收費率，以及根據與項目擁有人簽訂的合約，所提供的房地產代建服務。

同時，代建確認收入的時點也與傳統的房地產開發不同，於提供服務時確認——項目擁有人通常是根據預先協定的項目節點及或銷售所得支付安排分期支付管理費。中原建業的合約負債並非傳統意義上的預收房款，而是向房地產代建服務第三方項目擁有人收取的預付款項，截至2020年中期，這一數字約為3.9億元，與其公佈的銷售數字相差甚遠。

可見，代建項目銷售額之所以算入總銷售額，是由於行業內特殊的計算方式和口徑，數字遊戲讓代建業務看起來實現了一石二鳥。因此，相較於中原建業在管項目較高的總銷售額，其獲得的實際收益卻沒有那麼高。

發展快速 獨立性強

自2016年簽訂首份代建合約之後，中原建業在近三年的發展較為快速。

2017-2019年，中原建業在管項目銷售額的年複合增長率為107.8%，營業收入由3.1億元增至10.3億元。2020年中期，這一數字為4.8億元，同比增長16.8%，在疫情影響下依然有所進步。

中原建業的收入增速與其在管項目的銷售額增速一樣較快，側面説明公司通過較強的操盤能力，獲得了業務拓展方面的優勢。

2017-2020年中期，中原建業的在管項目數量由33個大幅增長至147個，特別是在2019年呈現爆發增長，全年新增58個項目，建築面積約830萬方。2020年延續了這一趨勢，新增42個項目，建築面積約470萬方，均超過了2018年全年的數據。

同時，中原建業的業務拓展獨立性較強，來自建業地產代建項目的收入佔比在近三年間均未超過15%。2020年中期，公司自建業地產與獨立第三方項目的營收比例分別為16%、84%，獨立客户超過150名。

不過，比起新增項目的數量，中原建業的已建成（完成項目所有階段）項目數量有些少。2017-2020年中期，公司已建成項目分別約為2個、1個、16個及7個。項目進度是影響中原建業未來營收規模的重要因素之一，其2020年中期預期代建服務收入約21億元，將在未來逐步釋放。

另一方面，雖然中原建業的營收規模難以企及傳統房地產開發，但較低的成本支出與較低的資金依賴性是其輕資產模式的獨特優勢。

除人員成本與所得税費用以外，中原建業其他開支額度並不高。2017-2019年，中原建業的淨利潤由1.4億元增長至6.4億元，淨利率由45.9%提升至62.3%。2020年中期，公司淨利潤與淨利率分別約為3.0億元及62.8%，分別同比增長17.8%及0.6個百分點。

與此同時，中原建業對融資的需求也不高，主要通過建業地產注資及經營現金流補充資金。因此，公司並無有息負債，長期負債數值較低。在刨去合約負債後，近兩個報告期內的流動負債金額低於期末現金，流動性充裕。

走出去與留下來

早在2016年，建業地產開始將代建業務獨立發展，由中原建業接手。這家定位為房地產開發運營服務商的公司，不僅需要對外進行品牌輸出、管理輸出和資源輸出，還有整合土地、設計、施工等各項服務資源的任務。

中原建業被賦予的另一項任務，是讓“建業”品牌走出河南，而建業地產將繼續堅持在河南“向下走，向小做”。

2018年，胡葆森首次鬆口表示，“將有條件地走出河南”。其條件有三：輸出半徑在500公里左右，以輕資產模式進行輸出，輸出產品以中原文化小鎮的形態進行操作。

這意味着，負責輕資產拓展的中原建業將成為走出河南的主體，而非建業地產。後者將繼續堅持在河南“向下走，向小做”。

實際上，中原建業在2016年6月就已獲得了首個非河南項目，但位置卻在距離河南較遠的海南。截至2020年中期， 中原建業在新疆與海南分別擁有4個項目，面積約30.6萬方。

這違背了胡葆森所説的控制管理半徑，即圍繞河南的六個省——安徽、山東、河北、山西、陝西、湖北進行品牌輸出。“我們不會一下子跑到黑龍江去，也不會一下子跑到青海、新疆、西藏去，有個半徑要求，要根據自己的管控能力來確定”，胡葆森曾解釋道。

然而，近年來中原建業的發展仍舊固守於河南。2020年中期，公司在河南省內項目為174個，在管面積約2311.4萬方；而在河南省外僅有8個項目，在管面積91.8萬方。同時，其逾150名獨立客户中，除兩個國企以外，其餘皆為河南物業開發商，公司河南項目的收入貢獻也一直處於98%以上。

堅持以河南作為戰略重點，一方面因為河南市場較為廣闊，另一方面也與“建業”品牌在河南的影響力不無關係。

在承接代建項目時，中原建業允許項目擁有人使用“建業”品牌推廣及營銷公司管理項目的物業。自2002年開始固守河南的建業地產，其多年深耕不僅收穫了較多的市場經驗，也讓“建業”品牌在河南擁有較大的知名度與影響力。對於其他河南中小開發商而言，最為現實的一點是建業的“貼牌”可以讓項目更加好賣。

不過，作為建業地產2015年新藍海戰略一部分的代建業務，其如今的市場早已進入到紅海階段，面臨激烈的競爭。曾開拓綠城代建的曹舟南就認為，比起商業代建，資本代建才是代建業務中的增量重點。

那麼，對於押注單一區域的中原建業而言，其未來的長期課題，就在於充分挖掘下沉市場潛力，延緩觸及市場的天花板；或者轉而尋求對河南省外的大幅拓展。