行業透視|新增拿地權益比例下降，擴規模和保權益如何兩全？

“三道紅線”、“兩集中供地”等政策落地，對房企投資帶來了巨大影響。不僅是企業投資節奏、力度調整，投資方式上聯合拿地、合作開發同樣在增多。為了保障規模、財務穩健而犧牲權益，還是提升權益達到提質增效？成為了房企面臨的選擇題。

CRIC根據上市房企年報及業績發佈會對上市房企2020年新增土儲權益比例進行整理，樣本包含近40家上市房企。2020年上市房企新增拿地權益為65%，較2019年下降1個百分點，其中超過半數房企新增土地權益有所下降。

但75分位值、50分位值和25分位值的變化有所不同：25分位值從56%微漲至57%，可見低權益比的房企更加註意權益比例的提升，強調有質量發展；但50分位值和75分位值均有所下降，其中50分位置下降幅度最大，達4個百分點。在三道紅線等融資監管加強的影響下，房企不得不通過合作拿地的方式撬動土地儲備，以致於犧牲了部分權益。

整體來看,2020年上市房企新增土儲權益的75分位值降至70%，當房企拿地權益超過70%，就已經達到行業上游水平；拿地權益在63%左右則是行業中游水平，若全年拿地權益低於57%的房企，則處於行業較低水平，需要注意權益太低增收不增利的影響。

典型企業來看，位於25分位值左右的房企有綠城、中南、陽光城和世茂等。綠城是典型的善於小股操盤型房企，通過自身品牌和代建能力進行小股操盤，提升房企影響力同時，進一步實現輕資產運營模式。且綠城近年來不斷通過組織優化，持續推進扁平化管理，目的也是為了進一步推動收併購的發展，未來權益比例仍有下降的可能。

位於50分位值左右的房企有招商蛇口、建業、時代中國等。其中建業和時代中國均是區域深耕型房企，雖然業務涉及代建和舊改，但也反映出當前市場競爭激烈程度較高，即便是大本營區域，往往也只能通過合作開發來新增土儲。

權益比最高的梯隊有正榮、保利和龍湖等規模房企，平均權益接71%，高權益有利於提升歸母淨利潤，達到“提質增效”的目的。

2020年新增土儲權益比例明顯攀高的房企主要有兩類，一類是像招商、景瑞等，2020年更加註重發展質量，提高拿地權益比例的房企；一類是中駿、合景這樣原本就投資權益比例較高的企業，在合作成為共識的當下，仍然堅持高權益投資。

典型的如招商蛇口，在持續佈局高能級核心城市戰略驅使下，2020年全年投資金額達到1514億元，位列行業前十，投資增速自2015年以來首次提升。在現金流充裕和融資成本較低之下，招商一方面維持了產城聯動拿地的巨大優勢，在成都、南通落地大型項目，另一方面招商不斷提升新增拿地的權益比例，2020年較2019年增長9個百分點，在規模增長的同時保障自身利潤率水平。

反觀中駿、合景，2019年拿地權益比例已經維持65%左右，達到了行業平均水平，2020年進一步提升自身的拿地權益比例，新增土儲權益比例分別達到80%和 82%，較2019年分別增長16個百分點，達到行業最上游水平。從財務指標來看，此類房企共同的特徵在於財務表現相對穩健，2020年中駿三道紅線全部達標，而合景泰富也僅有一條踩線，兩個房企的現金短債比分別為1.69和1.8，現金流相對充裕。

追求提質增效、提升土儲質量的同時，也有部分房企年度新增土儲權益降幅超過10個百分點，例如中南、陽光城和建業等積極開放合作，2020年新增土儲權益比例較2019年分別下降了11、18和10個百分點。

據中南年報顯示，中南2019年新增土儲項目共78個，其中52個項目權益比例不足100%，而2020年新增土儲項目102個，共有86個合作開發項目，合作項目比例大幅提升。中南通過合作拿地、小股操盤、股權收購等方式擴張，在提高市場佔有率同時，能更好的保障企業財務健康。

從三個房企的財務指標版面來看，三道紅線或許是影響房企投資權益下降的主要原因：陽光城和中南均在2020年完成了從“橙檔”降檔至“黃檔”，目前仍有一個指標踩線，房企為保障規模持續發展，不得不降低投資權益。

考慮到部分新增土儲會在年內上市，拿地權益比例多少將一定程度影響未來企業權益銷售：新增土儲權益比例低的企業，未來一年的銷售規模可能增大，但由於權益較低，可能實際上對企業的盈利並無益處，而新增土儲權益高的企業在這方面則優勢較大。

對比2020年部分典型房企的新增土儲權益比例和銷售權益比例來看，新城、陽光城和萬科的新增土儲權益比例低於銷售權益比例，未來銷售權益比例預期也會下調；

反之景瑞、德信、中駿等中小規模房企，2020年新增土儲權益比例高於銷售權益比例，尤其中駿新增拿地權益比例高達80%，遠高於銷售權益比例66%，這部分房企未來銷售權益上漲動力較足。

對於開放合作的不同考量，我們認為需要結合企業“三道紅線”的踩線情況來看，新城、陽光城在調整過後仍然處於黃色檔位，萬科則是由黃檔降至綠檔，這些房企在已經具備規模優勢的基礎上，2020年更加註重調整財務面板，以期更長遠、穩健的發展；而景瑞、港龍和德信同樣作為黃色檔位房企，在現金流相對充裕的情況下，則更重視投資權益，以保障企業的生存空間。

整體來看，2020年上市房企的平均拿地權益比例與2019年小幅下滑，主要包括兩方面原因：對於高權益企業來説，適當降低權益，既能夠撬動更大的規模、又能夠調整自身財務指標；而對於低權益的企業來説，在保證現金流充裕的情況下，追求更高的權益比例，更有助於企業提質增效。

在目前行業規模見頂的背景下，大量房企從追求規模轉向追求利潤，如何把握兩者之間的平衡將是房企定製戰略的時候需要重點考量的問題。在已經有部分熱點城市進行了首批集中供地後可以發現，不少中小規模房企屢次參拍但顆粒無收，這對中小房企產生了較大影響，未來通過合作拿地、勾地、舊改等多渠道共同發力，是行業未來發展趨勢，如何在權益和規模之間做取捨，將是中小房企面臨的一大考驗。

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