財通證券
贊宇科技2021H1公司實現營業收入50.04億元(同比+54%)，歸母淨利潤4.38億元(同比+127%)，扣非歸母淨利潤4.19億元(同比+170%)，業績略超業績預告上限。
表活油化景氣度較高
2021H1表活油化維持高景氣度，公司表活板塊營收增長12%，毛利率20.79%(+1.45pct，歷史新高);油化板塊營收增長69%，銷量增長40%+，毛利率19.28%(+9.88pct，歷史新高)。兩個主要油化工廠杭州油化和印尼杜庫達分別實現淨利潤1.05、1.73億元，均同比增長700%+。油化景氣度大超預期，我們認為原因主要為：(1)油脂化工主要產品硬脂酸下游為PVC和橡膠，下游需求旺盛且景氣度較高;(2)東南亞油化產能在疫情中受損較大，較難回到疫情前狀態。
印尼出口税政策+技改挖潛助力業績釋放
印尼於2020年12月10日起執行新的棕櫚油levy政策：毛棕價格低於670美元/噸時徵收55美元/噸，之後價格每上漲25美元增加15美元/噸(之前統一徵收55美元/噸)。按此計算Q2levy為255-385美元/噸(逐月上漲)。杜庫達位於印尼保税區，相比國內從印尼進口棕櫚油的油脂化工企業成本優勢明顯，公司估計202H1levy政策為杜庫達貢獻約0.8億淨利潤。在2019年出售南通凱塔後，公司通過技改使印尼杜庫達達到甚至超過設計產能，也使公司抓住了本次levy調整的機會。此外，2021年7月22日公司完成收購杜庫達8%股權，持股比例達到98%。
OEM打開新發展空間
國內洗滌用品總規模約1500萬噸，隨着線上渠道變革給新品牌帶來發展機會，OEM將大有可為。作為陰離子表活龍頭，公司發展OEM優勢較大。河南贊宇50萬噸OEM項目計劃於2022年初試車，遠期規劃產能達150萬噸。
基於油化景氣度超預期，上調公司業績預測及目標價。我們預測公司2021/22/23年歸母淨利潤8.04/8.69/10.05億元，EPS1.71/1.85/2.14元。公司2019年後盈利能力提高的本質原因是表活油化競爭格局改善而非棕櫚油漲價，目前仍較為低估。上調目標價至25.6元，對應2021/22年15/14倍PE。
風險提示:棕櫚油價格大幅波動，行業競爭超預期。