國盛宏觀：通脹還是通縮？從宏觀機理到中觀線索
近期市場擔憂貨幣超發會否帶來再通脹風險？本文系統論述貨幣超發能否引發通脹，指出後續可重點觀測的因素，並對物價走勢進行展望。
核心結論：
一、貨幣超發、財政赤字能否引發通脹？——從宏觀機理説起
1、基本面角度：論產出與物價
“產出-物價”菲利普斯曲線表明，當現實經濟增長率高於潛在經濟增長率時，物價存在上漲壓力，反之亦然。H-P濾波法計算我國截至Q1的GDP產出缺口為負，指向面臨“通縮”壓力。不過，工業增加值產出缺口體現4-5月已由負轉正，指向後續核心CPI有望順勢修復。總體看，下半年經濟回升幅度仍受外需、消費等制約，對通脹拉昇有限，真正壓力可能從明年開始顯現。
2、貨幣角度：論貨幣供需與物價
（1）貨幣數量論角度，貨幣超發可能伴隨着通貨膨脹，但具體能否引發通脹還取決於其他條件。我國曆史數據顯示M2-GDP增速差與CPI同比的關係並不穩定，原因在於貨幣流通速度的變化和貧富分化、金融市場發展加速了貨幣向資本市場、房地產的轉移。金融危機之後美日數據也對此形成印證。我們提示，觀察能否引發通脹：第一，可看貨幣流通速度變化，指標包括超儲率和M1-M2剪刀差；第二，將房價同比、CPI同比、上證綜指同比+金價同比與各自佔居民資產權重對應，得到“加權大類資產通脹率”，大概滯後貨幣超發（M2同比-GDP同比）半年。往後看，鑑於“房住不炒”仍是今年主基調，疫情和就業對消費仍存制約，預計超發的貨幣可能會分流至股市、黃金、存款，從而抑平實體經濟通脹和房價的上漲。整體看，漲價可能遵循資本市場-房地產-實體的順序進行，貨幣超發對CPI的明顯拉動預計要到2021年。
（2）貨幣市場均衡角度，通貨膨脹率等於貨幣供給增速與貨幣需求增速之差。提示可通過跟蹤M2-社融同比觀測貨幣供需增速差，截至5月，這一指標由升轉降，若下行趨勢確認，則會對實體通脹形成抑制。
3、財政角度：論赤字與物價
政府赤字可通過税收、發債、創造貨幣彌補。最後一種以赤字貨幣化為主，可能引發嚴重通膨。從央行態度看，我國大概率不會搞財政赤字貨幣化，惡性通脹可能性不大。
二、跟蹤物價，需關注哪些變量？——從六大線索展開
線索一，糧食（CPI）：可能小漲但無大憂，即便糧食漲價，由於可能漲價的大豆、玉米分項佔CPI比重較低，對CPI直接拉動有限。重點關注大豆漲價對下游豆製品、飼料、畜肉等可能的影響。
線索二，豬價（CPI）：疫情局部反彈造成短期漲價壓力，下半年大概率仍會迎來降價拐點，對CPI拉動有望從目前的1個百分點以上下滑至負值。
線索三，油價（CPI、PPI）：預計下半年油價逐步回升，但同比拉動仍為負。基於布倫特原油下半年回升至50美元/桶左右，樂觀到60美元/桶的判斷，油價可能平均拖累CPI同比0.2-0.3個百分點，最樂觀情形是拖累0個百分點；拖累PPI同比0.8-1.2個百分點，最樂觀情形是拖累0.4個百分點。
線索四，基建（PPI）：基建投資資金來源高增、各省項目計劃投資額增長有望帶動今年基建投資達到兩位數，對PPI形成支撐。
線索五，外需（PPI）：受疫情影響，2020年全球經濟遭受重創，對PPI形成壓制。趨勢看隨着海外復工復產，下半年PPI環比可能逐漸修復。此外，需警惕美國在貿易、金融等方面對我國的制約。經測算，受外需影響較大為電子設備、金屬製品、機械設備修理、文娛、皮革、紡服等行業。
線索六，領先指標（PPI）：如生產資料價格指數、CRB現貨指數和南華工業品指數。
三、後續CPI和PPI怎麼走？——從邏輯&；測算入手
1、CPI：預計6月小升至2.7%之後，三季度回落至2%左右，四季度至1%以下，考慮油價、豬價的額外拖累，四季度CPI同比實際值可能較我們預測的更低。2021年面臨豬價下行和貨幣超發的博弈，如果需求恢復較好，二季度之後可能會有再通脹風險，但中性假設下全年同比增速可能小於2020年。
2、PPI：預計6月回升至-3.2%左右，之後繼續逐漸回升，但四季度仍在-1%甚至-2%以下。基於可預期的內外需改善，明年PPI大概率好於今年，同比有望轉正。
風險提示：疫情反彈超預期、豬肉供給恢復超預期、實體經濟恢復速度超預期。
正文如下：
受疫後經濟供給恢復快於需求，油價低迷影響，年初以來CPI和PPI同比持續下行；但同時，市場擔憂隨着疫後經濟的逐步恢復，貨幣超發會否帶來再通脹風險？本文從宏觀機理、中觀線索、前瞻指標、預測方法等角度系統論述貨幣超發能否引發通脹，指出後續可重點觀測的因素，並對下半年乃至明年物價情況進行展望。
一、貨幣超發、財政赤字能否引發通脹？——從宏觀機理説起
宏觀層面，本部分主要從三方面觀測影響物價走勢的因素：一是基於實體經濟的總供給-總需求關係；二是基於貨幣市場的均衡；三是基於通脹與財政的關係。
1、基本面角度：論產出與物價
總供給-總需求是衡量物價的一般方法，物價本質反映的是實體經濟的供需關係。在報告《貨幣超發會引發通脹嗎？——兼評5月物價數據》中，我們曾指出，短期經濟增速仍低於潛在增速，面臨通縮風險。“產出-物價”菲利普斯曲線表明，當現實經濟增長率高於潛在經濟增長率時，物價存在上漲壓力，反之亦然。此處我們引用產出缺口來衡量經濟實際增長速度與潛在增長速度之差：
1）“GDP產出缺口”表明疫情短期給經濟造成巨大沖擊。以實際GDP為基準，採用H-P濾波法計算我國截至2020年一季度的產出缺口為負，經濟增速仍未恢復至潛在水平，指向我國面臨實際的“通縮”壓力。事實上，2018年初至今核心CPI下行趨勢仍未逆轉。
2）“工業增加值產出缺口”體現實際經濟增速在向潛在增速靠攏。GDP為季度數據，頻率較低，宏觀經濟研究中常採用工業增加值同比擬合高頻（月度）的經濟增長情況。採用H-P濾波法得到以工業增加值衡量的產出缺口，今年1-3月為負，4-5月由負轉正，指向隨着疫後復工復產、需求恢復，後續經濟有望逐步修復至潛在增速上方，核心CPI也有望順勢修復。
3）展望未來，中短期看，下半年經濟回升幅度仍受制約，超出潛在增速的幅度有限，因此對通脹拉昇可能也有限，比如製造業投資受盈利制約，消費受疫情防控常態化和居民收入、人口老齡化制約，出口受外需制約等。我們判斷Q3-Q4實際GDP增速可能在6%-7%之間，若以5.5%-6%的潛在增速計，對通脹拉昇有限。長期看，隨着經濟的恢復，明年實際經濟增速可能持續超過潛在增速，給物價帶來支撐。不過，受人口老齡化、技術進步放緩、資本存量增速下降等影響，需求拉動型通脹的整體風險不高。
2、貨幣角度：論貨幣供需與物價
無論何時何地，通貨膨脹無一例外都是貨幣現象。——米爾頓·弗裏德曼
從貨幣理論角度，通貨膨脹被看成是一種貨幣現象。這裏我們從貨幣數量論和貨幣市場均衡出發，探討影響物價的因素。
（1）貨幣數量論似乎並不總是奏效
從貨幣數量論角度，貨幣超發可能伴隨着通貨膨脹，但具體能否引發通脹還取決於其他條件。
費雪的交易方程式認為M*V=P*Y，即貨幣數量乘以貨幣流通速度=名義收入。進一步地，古典經濟學家（包括費雪）認為短期貨幣流通速度穩定，即V不變；總產出總維持在充分就業水平，即Y不變，因此貨幣數量（M）的變動可以帶來物價（P）的成比例變動。
事實上這一關係並不穩定。例如98-99年和02-03年M2-GDP同比持續上升，但CPI保持在通縮區間；05-07年M2-GDP同比維持高位，CPI同比卻維持低位；08-09年M2-GDP同比大幅攀升，CPI同比卻持續下行，11-12年前後有類似規律。
表面理解，M2-GDP與CPI的背離可能源於貨幣流通速度發生變化；深層次看，隨着城鎮化、全球化等的發展，貧富分化、金融市場等增加對資產的需求，抽離了一部分能夠真正轉化為有效購買力的貨幣供給，從而剩餘的貨幣反映為房價、股價的上漲，或者是黃金等避險資產的上漲。
第一，觀察貨幣流通速度的變化可以輔助判斷貨幣超發能否引發通脹，指標包括超儲率和M1-M2剪刀差。一方面，如果超發的貨幣滯留一部分在銀行，則對通脹將產生一定的抑制，體現為超儲率提升。數據顯示，2002年以來金融機構超儲率呈現整體下降趨勢，但是2019年以來再度邊際上行。另一方面，M1-M2可以一定程度上衡量活期存款相對於定期存款的增速，M1-M2越高則意味着貨幣流通速度可能相對更高。事實上，2000年以來的數據顯示，當M2-GDP同比上行帶動CPI上行的時候，往往M1-M2同比也為上行趨勢。當前M1-M2仍處於負區間，且尚未確認上行拐點，需持續觀察。
第二，貧富分化和金融市場的發展抬高了以資產價格表徵的通貨膨脹，從而壓低了實體的一般通脹。一方面，窮人的邊際消費傾向高於富人，因此當富人佔據越來越多的財富的時候，資產投資需求大幅提升、消費需求相對較弱。另一方面，隨着發展中經濟體資本市場的發展和向全球市場的融入，居民對資產的需求也有所提升，貨幣超發越容易引起資產價格和金融市場的波動，代表性的為股市和房地產市場。數據顯示，2008-2010年我國M2-GDP同比與上證綜指同比[1]相關度較高，房價對M2-GDP同比的反映存在半年到一年的時滯。
事實上，2008年金融危機之後的海外國家數據也可以説明這一點。金融危機爆發之後，美歐日等多國都相繼出台量化寬鬆政策，全球流動性過剩，但除印度、俄羅斯、巴西等新興市場國家物價出現快速上升外，大部分國家物價均維持在較低的水平。原因上看，金融危機之後，由於實體經濟回報率較低，疊加貧富分化削弱了居民消費能力，大量貨幣流入房地產和股票市場，而不進入實體經濟，對一般通脹形成抑制。以美日為例，2008年美聯儲擴表以來，標普500市盈率大幅提升，而美國物價相對穩定；2013年以來日本央行資產大幅擴張，對應日本房價指數大幅提高，日本CPI雖也有提高但大部分時間在通縮區間，也始終難達到2%。
因此，貨幣超發並不一定會引發實體經濟的通貨膨脹，還取決於貨幣流向，且存在約半年時滯。根據社科院居民資產負債表，將居民部門資產分成房地產、日常消費、資本市場投資和儲蓄存款四類，來大體推測貨幣去向[2]，截至2016年，這四個部分佔比分別為46%、5%、24%、25%。其中前三者分別對應房價、CPI、股價等，可以代表廣義的通脹情況，而儲蓄存款這裏看成不引起通脹的因素。
將房價同比、CPI同比、上證綜指同比+金價同比與各自權重對應，計算得到一個總體的價格上漲幅度，稱之為“加權大類資產通脹率”，其變化趨勢大概滯後貨幣超發（M2同比-GDP同比）半年。也就是説，如果假設市場上的資金僅有四個去向：房地產、消費、股市（或資本市場）、銀行存款，那麼貨幣超發對總體價格水平的影響可能存在半年的時滯，且能否帶來實體經濟的通脹，還取決於流向其他三個部分的數量。往後看，鑑於“房住不炒”仍是今年主基調，疫情和就業對消費仍存制約，預計超發的貨幣可能會分流至股市、黃金、存款，從而抑平實體經濟通脹和房價的上漲。整體看，通脹可能遵循資本市場-房地產-實體的順序進行，因此貨幣超發對CPI的明顯拉動預計要到2021年。
（2）從貨幣市場均衡看，通貨膨脹取決於貨幣供需的相對增速
從貨幣需求理論看，貨幣市場均衡可表示為M/P=L（I，Y），其中M為貨幣供給，L為貨幣需求，P代表價格水平。對此公式做變形可得到通貨膨脹率等於貨幣供給增速與貨幣需求增速之差，即貨幣供給增速超過貨幣需求增速，通脹率上升；反之亦然。
在報告《央行近期行為怎麼看？兼談利率的三大跟蹤指標》中我們曾指出M2-社融同比可以衡量貨幣供需增速差。M2和社融同比走勢相近，兩者從金融機構的負債和資產方衡量信用情況，其中：社融代表實體經濟負債，可衡量資金需求；M2（廣義貨幣供應量）代表金融機構負債，可衡量金融對實體經濟提供的流動性，即資金供給。2016年以來M2-社融存量同比可以一定程度上觀測CPI變化情況，2020年5月，這一指標由升轉跌，若下行趨勢確認，則會對實體通脹形成抑制。
3、財政角度：論赤字與物價
貨幣政策之外，通脹可能還與財政赤字有關。當政府出現赤字時，有三種方式獲取資金：一是增加税收；二是發行債券；三是創造貨幣，最後一種則可能引發較嚴重的通脹。如果政府通過增加公眾持有的債券來彌補財政赤字，則貨幣供應量不受影響；如果政府發行的債券由央行持有，則會導致基礎貨幣和貨幣供應量的增加，即財政赤字貨幣化，可能引發較嚴重的通貨膨脹。
今年兩會調高預算赤字率至3.6%以上，發行1萬億“抗疫特別國債”，地方政府專項債券擴容1.6萬億至3.75萬億。綜合看，預計今年實際財政赤字可能在8.5萬億以上，對應實際赤字率可能達8%以上。為滿足政府發債需求，央行通常會保持相對寬鬆的貨幣政策基調，採取降準降息、擴大公開市場投放等方式提供流動性，引導利率適當下行，以減輕政府發債成本。需要指出的是，這只是一種財政和貨幣的配合，並不算是赤字的“貨幣化”。陸家嘴(行情600663,)論壇銀保監會主席郭樹清明確提出“中國十分珍惜常規狀態的貨幣財政政策，不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率”，央行孫國峯也曾發文批判現代貨幣理論，我國大概率不會搞財政赤字貨幣化，在這個前提下，惡性通脹可能性不大。
二、跟蹤物價，需關注哪些變量？——從六大線索展開
1、與CPI相關的線索
（1）糧食：可能小漲但無大憂，重點關注大豆可能漲價對下游的影響
報告《全面評估糧食漲價的可能性與影響》中我們曾分析糧食價格對CPI的影響，總體來看下半年糧食可能小幅漲價，但對CPI影響不大。主要有以下原因：
第一，我國主要糧食作物可自給自足。小麥、玉米、大米等主要糧食作物自給率保持在96%以上，唯大豆依賴進口，自給率僅有15%。主要糧食作物在零增情況下的庫存可維持時間為8-14個月，自給率和庫存比顯示我國短期不會面臨糧食危機。
第二，糧食佔CPI比重有限。經測算，糧食分項佔CPI權重合計為1.85%，其中大豆、小麥、玉米、大米佔CPI比重分別為0.09%、0.56%、0.46%、0.74%。假設國內玉米、大豆價格上漲能夠100%傳導至CPI糧食分項，則玉米、大豆分別漲價10個百分點，合計約拉動CPI同比0.055個百分點。
需要指出的是，仍需關注大豆漲價可能帶來的影響。我國大豆主要依賴進口，供給端與全球大豆產量，特別是巴西、美國有關。美國農業部USDA6月公佈的全球大豆供需平衡表，略調高2020/2021年大豆產量，調低庫存預期至1億噸以下。其中，美國、巴西產量調高，阿根廷產量平穩，大豆供給總體無虞。從近期的數據看，巴西疫情似乎沒有阻礙大豆出口，截至5月巴西大豆出口屢創新高；我國大豆進口量也好於去年同期。
不過，鑑於近期國際大豆總體漲價，仍需警惕其對國內相關產業鏈的影響，如會影響國內豆製品等副食品價格、豆油價格、豆粕等飼料價格，進而導致豬肉、牛羊肉等價格上漲。因此，糧食價格出現大漲的可能性較小，但仍需密切關注大豆價格、及其對產業鏈下游的影響。
（2）豬價：疫情局部反彈造成短期漲價壓力，下半年大概率仍會迎來降價拐點
近期豬價仍存上漲壓力。事實上，今年以來豬肉價格下降與疫情降低豬肉需求，同時擴大進口補充供給相關。但是4月開始，美國多個肉製品加工廠因疫情關閉，6月以來，受疫情反覆影響，國內加強進口肉監測，我國暫停受理來自德國、美國、英國、愛爾蘭、巴西等國的肉製品進口申報，由此6-7月進口豬肉量可能下滑，8月後有望逐步恢復。考慮到需求逐步恢復，但短期進口可能下降，出欄難滿足需求，6-7月豬價面臨一定的上漲壓力。
下半年大概率會迎來降價拐點。截至今年一季度，能繁母豬存欄同比增速已經連續6個月恢復，按照領先生豬出欄和生豬價格10個月來推斷，最快8月份將迎來豬肉價格下降的趨勢性拐點。在疫情不會超預期惡化，近期豬流感不大幅暴發的情況下，下半年豬價易跌難漲。
豬價對CPI同比拉動的測算：以豬肉佔CPI同比權重2.42%計，若生豬價格同比上漲20%，對應CPI豬肉分項同比增長14.2%，對CPI拉動0.34個百分點。截至6月26日，生豬價格為34.5元/千克，同比漲價約106%。若假設8-12月生豬價格可以逐步回到去年8-9月的25元/千克左右，那麼鑑於基數的提高，同比增速將有望從100%以上逐步回落至-30%左右，對CPI拉動從1個百分點以上下滑至負值。
2、與PPI相關的線索
（1）油價：預計下半年油價逐步回升，但同比拉動仍為負
預計油價逐步回升，至年底布倫特原油在50美元/桶左右，樂觀情形觸及60美元/桶。
從供給端來看，OPEC減產將會持續，且通過補償機制約束減產執行率。4月12日OPEC+集團達成三階段減產計劃，分別為：第一階段：2020.05-2020.06：減產970萬桶/日；第二階段：2020.07-2020.12：減產規模降至770萬桶/日；第三階段：2021.01-2022.04：減產規模降至580萬桶/日。其中沙特和俄羅斯兩國的減產以每日1100萬桶為基準，而其他國家的減產則以各自2018年10月的產量為基準。減產計劃從2020年5月開始實施，為期兩年，將在2021年12月由相關國家進行再次審核。隨後，OPEC+6月會議同意將5月、6月的第一階段減產再延長1個月至7月底。同時，5-6月減產不達標的國家要在7-9月提供額外補償。
與此同時，隨着油價跌至歷史低位，美國、加拿大、巴西等國也已自發減產。美國頁岩油生產商的平均盈虧平衡成本為40美元左右，當WTI油價回升至30美元、甚至40美元以上時，頁岩油才可能增產。但是前期關閉油井之後會帶來許多後遺症、例如管道堵塞、漏油等，降低石油的可回收程度，因此，原油供給預計難大幅增長。
從需求端看，全球復工復產、夏季用油高峯將提振原油需求。雖然市場擔憂疫情二次暴發，但各國全面封鎖可能性已不大，未來全球原油需求有望逐步好轉。
綜合供需面看：即需求逐步恢復，供給持續收緊，我們認為下半年油價難回到20-30美元/桶的低位，有望逐步回升至50美元/桶左右。但考慮到EIA6月月報預測的2020年全球供需缺口（供給-需求）仍大幅高於2019年，且疫情將嚴重衝擊2020年全球經濟，疊加油價持續高於50美元上方（特別是WTI高於50美元時），美國頁岩油可能增產，油價也難大幅抬升。最樂觀情形可能觸及60美元/桶。
油價對CPI和PPI同比拉動的測算：我們在報告《農產品通脹PK能源通縮，物價怎麼走？大類資產呢？》中詳細分析了油價對CPI、PPI的影響。經測算，布倫特原油價格同比每增加1個百分點，CPI同比增加0.009個百分點；PPI同比增加0.04個百分點。基於布倫特原油下半年逐漸回升至50美元/桶左右，最樂觀到60美元/桶的判斷，下半年油價可能平均拖累CPI同比0.2-0.3個百分點，最樂觀情形是拖累0個百分點；拖累PPI同比0.8-1.2個百分點，最樂觀情形是拖累0.4個百分點。
（2）基建：關注擴基建對PPI的支撐
疫情衝擊下經濟下行壓力加大，考慮到“房住不炒”仍是主基調，地產投資大概率維持平穩，難以高增，投資領域最大的彈性落在基建。一方面，寬鬆貨幣環境下基建投資資金來源更加充裕，包括專項債、抗疫債、地方土地出讓金修復、城投非標明顯改善等；另一方面，項目申報數量和各省重點建設項目計劃投資額反映地方政府積極性有所提升。據我們測算，若不考慮雨水天氣對施工的制約，全年基建投資有望達到兩位數，對PPI形成支撐。
（3）外需：關注海外疫情、復工和中美關係
海外方面，受疫情影響，2020年全球經濟將遭受重創。6月IMF《世界經濟展望》調低2020年全球增速近2個百分點至-4.95%，其中發達經濟體為-8%，新興市場和發展中經濟體為-3%，歐元區-10.2%，美國-8%。全年外需情況不容樂觀，對PPI提振有限。不過，趨勢看，隨着海外疫情緩解和復工復產，下半年環比可能逐漸修復。從歐美國家谷歌活動指數來看，截至7月初，歐美各國整體復工率可能達到7、8成，全球經濟重啓穩步推進，但仍需觀察疫情二次暴發可能的風險（詳細請見《歐美復工七八成，需求延續復甦—國內外高頻半月觀0705》）。此外，仍需警惕美國在貿易、輿論、金融、軍事上對我國的制約，包括疫情之後可能的產業鏈“去中國化”等對國內相關產業的影響。
外需主要影響哪些行業？以出口交貨值與主營業務收入之比衡量行業對外依存度，採用2014-2018年數據測算得到對外依存度最高的五大行業分別為計算機、通信和其他電子設備製造業，金屬製品、機械和設備修理業，文教、工美、體育和娛樂用品製造業，皮革、毛皮、羽毛及其製品和製鞋業和紡織服裝、服飾業。也易看出這些行業出口交貨值增速與PPI同比具有較好的正相關性。因此要特別注意外需對這五大行業價格的影響。
（4）領先指標：生產資料價格指數、CRB現貨指數和南華工業品指數等
在預測PPI時，考慮翹尾等因素，我們先預測PPI環比，再根據環比與同比的關係預測同比數值，因此關鍵就落在了預測PPI環比上面。1）由於PPI中生產資料佔比接近75%，因此預測當月PPI環比主要看生產資料價格指數。2）南華工業品指數和CRB工業原料指數可從內外需方面來跟蹤工業原料大宗商品的價格，領先PPI價格1至3個月，可用來輔助判斷PPI後續的走勢。鑑於6月生產資料價格指數環比大幅提升1.23%，近三個月工業原料大宗商品價格總體趨勢回升，預計6月PPI環比有望由負轉正。
三、後續CPI和PPI怎麼走？——從邏輯&；測算入手
1、預測方法
對於CPI和PPI的預測我們主要分為兩種方法：一是根據高頻數據預測近1-2個月物價走勢，其中CPI主要通過觀測食用農產品價格指數，36個城市糧食、油脂、肉禽、水產品、蔬菜平均零售價、水果平均價測算食品項價格；通過油價、CRB工業指數、需求情況、季節規律等大致判斷非食品項價格；PPI主要通過生產資料價格指數迴歸得到當月PPI環比，再通過環比測算同比。二是根據季節規律判斷遠月CPI和PPI環比，並結合翹尾因素對全年物價同比做出判斷。
其中可能的誤差在於：1）高頻數據與CPI、PPI分項數據迴歸造成的誤差；2）通過季節規律判斷遠月環比形成的誤差，第二類誤差的修正方法可以通過對當年豬價、油價、糧食價格、內外需等的判斷，在環比均值的基礎上作相應調整來進行部分修正。
2、預測結果
（1）2020年下半年CPI逐漸回落，PPI回升但難轉正
CPI：1）根據高頻數據，6月肉禽、鮮果等小幅降價，米麪油、水產品較為穩定，疫情局部反覆導致6月中旬之後鮮菜價格上漲，油價環比提升，由此得到的6月CPI食品項環比可能上漲0.7%，非食品項環比上漲0.1%，CPI總環比上漲0.2%，預計6月CPI同比較5月小幅上升至2.7%。2）根據季節規律和翹尾測算下半年CPI走勢，預計三季度可能回落至2%左右，年底至1%以下。
需要注意的是，結合上述我們對糧價、豬價、油價的判斷，綜合看糧價提振效果有限；油價可能對CPI有額外的-0.2%的拖累；四季度之後豬價可能開始明顯產生下行拖累，最悲觀情況可能額外拖累-0.6%，具體拖累幅度則取決於豬價回落幅度。因此四季度實際的CPI同比可能比季節性規律預測的更低（最低到0.2%左右）。
PPI：1）根據高頻數據，6月生產資料價格指數環比回升1.23%（5月為0.37%），再考慮近期油價、南華工業品指數、CRB工業原料指數均持續回升，內需修復，預計6月PPI環比將由負轉正，同比回升至-3.2%左右。2）根據季節規律和翹尾，預計6月至年底PPI同比將逐漸回升，但考慮到疫情加大全球衰退風險，全年PPI可能均在通縮區間，四季度當月同比仍在-1%甚至-2%以下。
需要注意的是，因為PPI環比季節規律的參考性可能相對有限，我們試圖從其他邏輯出發審視這一結果的可靠性。儘管下半年我們對內需拉動下的基建鏈價格持樂觀態度，但外需仍弱、油價同比仍為負，因此PPI當月同比回正難度較大。我們假設四季度PPI環比升幅達到了2016-2017年供給側改革時1%左右的程度，儘管如此，PPI同比也是在12月才可能轉正，而總體看這一極端假設成立的概率並不算大。
（2）2021年CPI面臨豬價下行和內需回升的博弈，PPI大概率好於今年
2021年CPI同比增速可能小於2020年，節奏上前低後高。從環比季節規律和翹尾因素來看，2021年CPI同比增速可能在2%附近，節奏上前低後高。不確定性在於豬價快速下行拖累CPI和貨幣超發可能引起的通脹之間的博弈。由於存欄回升幅度有限，需求在疫情衝擊下整體偏弱的因素，今年下半年豬價回落幅度可能整體較為緩慢，而明年將打開下行空間，需警惕豬價快速下行對CPI的拖累。此外，前文我們分析認為貨幣超發能否引發通脹取決於實體經濟的需求，以及貨幣流向實體的數量，若傳導，時滯可能為半年左右。因此如果明年需求恢復較好，同時房地產、股市對資金的分流有限，那麼明年二季度之後可能會有再通脹風險。
2021年PPI同比增速將高於2020年，節奏上前低後高。從環比季節規律和翹尾因素來看，2021年全年PPI同比增速可能在0.7%附近，節奏上前低後高。2021年PPI同比回升的邏輯在於可預期的內外需改善，但幅度目前尚難判斷，同時需持續觀察油價變化對PPI的擾動。
註釋：
[1]採用上證綜指的同比數據是為與M2、GDP、CPI等同比統一單位，結論可能會受基數效應的影響。
[2]數據來源於社科院版資產負債表，數據區間為2000-2016年，此處將居民非金融資產中的住房資產歸為房地產，將居民非金融資產除去住房資產的部分，加上金融資產中的通貨歸為日常消費（包括汽車等），將金融資產中除通貨和存款的部分歸為資本市場投資（包括股票、債券等），將金融資產中的存款歸為儲蓄存款。
風險提示：
1、疫情反彈超預期：若疫情年內反彈超預期，將階段性抬高食品價格、拖累非食品和PPI，CPI和PPI可能較我們的預測結果產生偏差。
2、豬肉供給恢復超預期：若豬肉存欄和出欄增速超預期，下半年豬價下行幅度和速度可能超我們預期。
3、實體經濟恢復速度超預期：若下半年經濟回升幅度和速度超預期，那麼貨幣超發可能更多流入實體，從而帶來再通脹風險。