我們找出了一個mini版的螞蟻——樂信。在發展軌跡、核心業務邏輯和營收主力等方面，它都有與螞蟻非常相似的地方。
有一種觀點認為，螞蟻上市對騰訊而言是大利好，原因在於，外界終於可以量化騰訊金融的價值。相比這個邏輯，“mini螞蟻”樂信的向上動力顯然更為直接。螞蟻上市，對樂信來説就是一個估值修復的機會。
文｜楊舒芳
原創｜科技考拉
11月5日，今年最大的造富機器螞蟻集團就要正式掛牌上市了。
相比這場IPO會誕生多少富豪，更值得關心的是巨頭上市所帶來的後續效應。不出意外的話，金融科技板塊的頭部企業都會得到提振，成為這場資本盛宴的受益者。
有趣的是，在分析過當前的八家頭部公司之後，我們從中找出了一個mini版的螞蟻——樂信。在發展軌跡、核心業務邏輯和營收主力等方面，它都有與螞蟻非常相似的地方。
這也就意味着，長期以來一直被低估的樂信，終於等來了向投資者重新自我介紹的機會。
八足鼎立的新格局
發行價68.8元，上市即享48倍PE，總市值超過2.1萬億元。毫無疑問，這是今年規模最大的一次IPO。
但對於這些年經歷了大起大落的金融科技產業來説，作為行業龍頭的螞蟻上市，絕不僅僅是一場資本狂歡，更意味着整個行業格局的最終落定。
向前覆盤幾年，金融科技或許是最值得唏噓的一個行業。從2010年左右魚龍混雜的草莽時代，到在2017年誕生了大批上市公司，資本一度趨之若鶩。但隨着政策的收緊，故事的發展逐漸走向兩端：除了極少數的頭部公司仍然留在舞台中央外，大量的中小平台已經退出市場。
其實在螞蟻上市之前，金融科技行業的“至暗時刻”已經宣告結束。今年7月，銀保監會下發《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》，意味着助貸模式正式獲得監管認可，政策層面的不確定性基本消除。
巨頭上市，則從另一個維度印證行業已經到了一個全新的發展階段，從早期的魚龍混雜發展到一個外部環境平穩，優質企業大鳴大放，競爭力弱的平台被大浪淘沙的階段。
大浪淘沙的結果，是行業資源不斷向頭部企業集中。根據中信里昂的調研數據，2019年，螞蟻、陸金所、微眾銀行、新網銀行、樂信、度小滿、360金融、京東數科這八家平台貢獻了互聯網貸款超過92%的份額。並且，行業蛋糕也在不斷做大，意味着這8家的市場份額還會不停增加。
這也符合外界對金融行業的認知。
相對於馬太效應在互聯網行業的極致體現，金融行業往往是更加分散的壟斷競爭市場，即使從傳統金融到科技金融的變遷過程中，網絡效應進一步放大了二八法則，贏家通吃的局面也通常不會出現——根據奧緯諮詢數據，2019年中國消費貸信用額及小微經營者貸款餘額為19萬億元，螞蟻微貸餘額的佔比為10%。
這個行業的生態，既需要經營全量人羣的螞蟻，也一定需要經營細分人羣的其他平台。
“mini”螞蟻
我們嘗試對這八家平台進行了分類。
其中，螞蟻、京東數科和樂信，分別衍生於阿里、京東和分期樂，是典型的場景驅動型；微眾銀行、度小滿、360金融分別背靠騰訊、百度、360，屬於流量驅動型的平台；陸金所出自平安旗下，新網銀行則是互聯網銀行的模式，本質上都是相對更傳統的金融驅動型平台。
八家公司中，樂信是一個比較獨特的存在。儘管創始團隊有濃重的騰訊基因，但在實際股權和業務上，樂信是唯一一家沒有背靠巨頭集團的公司。有趣的是，如果去仔細研究和比對，你會發現它和螞蟻有諸多相似之處。
簡單的説，樂信很像是一個mini版的螞蟻。
儘管螞蟻已經從“螞蟻金服”更名為“螞蟻科技集團”，但從營收和利潤結構上來看，微貸科技，也即助貸業務在螞蟻的業務版圖中仍然至關重要，這也是樂信當前財務貢獻的核心。
招股書顯示，今年上半年，螞蟻微貸科技服務的收入達到285.86億元，同比增長59%，在螞蟻整體收入中的佔比達39.4%，是收入貢獻比例最高的業務，也是唯一一個超過支付收入的業務。並且，螞蟻近百分之70的利潤來源也是微貸業務。
繼續回溯的話，除了都倚重於助貸這項業務外，樂信和螞蟻還有很多相似點。
在發展路徑上，螞蟻微貸最初依靠淘系電商發展起來，樂信最初則靠的是分期樂的消費場景；後來螞蟻微貸開始通過為線下商户提供金融服務，尋求淘系外的獨立流量，樂信則通過樂花卡、樂卡等創新業務向線下拓展。
在戰略方向上，二者都在不斷做更多橫向延伸，包括消費者端和機構端。
在2B方面，螞蟻和樂信都是技術驅動型的公司，都在向傳統金融機構輸出技術服務：螞蟻的核心競爭力是技術和大數據，為機構提供金融科技服務；樂信則憑藉場景分期以及技術手段，實際連接了零售和金融兩大領域，從而將商業品牌、銀行、消費金融等公司納入到同一個消費金融生態圈。
在2C方面，螞蟻的方向是以支付寶為核心拓展數字生活，樂信則在2019年開始發力新消費賽道，從金融到數字生活，和從金融到新消費，在未來的發展上兩者也有無限的想象空間。
從最新數據來看，樂信的新消費發展勢頭十足，線下增長尤其迅猛。截至10月7日，樂信平台通過線上帶動線下的模式，累計服務524萬線下商户，同比增長112%，創造1.7億個訂單，同比增長173%；交易額401億元，同比增長239%。
當然，與龐大的螞蟻相比，樂信的體量目前顯然不在同一個量級。但從要素稟賦還是發展路徑，以及底層業務邏輯去看，樂信都毫無疑問像一個“小螞蟻”。無論如何，都不該忽略掉這隻隱藏的螞蟻“概念股”。
樂信的向上空間
在之前的文章裏，我們曾提到，樂信其實一直是一家被嚴重低估的公司。螞蟻的上市，對樂信來説是一個估值修復的機會。
先來算幾筆帳。
以發行價計，螞蟻的總市值超過2.1萬億元。考慮到微貸業務在總營收的佔比約為40%，我們簡單粗暴的將微貸部分的市值算作1250億美元。目前，樂信的市值約14億美元，螞蟻微貸部分的市值是樂信當前市值的91倍。
但如果對比二者的運營數據，差距並沒有這麼大。
根據樂信今年前兩個季度的財報數據，授信規模方面，螞蟻微貸約為樂信的22倍；在貸餘額方面，螞蟻微貸則約為樂信的28倍。在核心的營收數據上，差距會進一步縮小，上半年樂信的營業收入為54.58億元，約為螞蟻微貸同期營收的1/5。
當然必須考慮到，螞蟻除了是一個做金融業務的科技公司，支付寶本身是一個月活7.11億的超級APP。
但對金融行業來説，服務全量人羣並非是唯一選擇。某種程度上，金融和遊戲是類似的，由於用户羣體和喜好的差異，即使大如騰訊也很難完成所有品類的強勢覆蓋，巨頭之外仍會不斷湧現細分領域的優秀公司。金融也是如此。
因此樂信的優勢也很明顯：用户羣體以高成長性的年輕人為主，具有更長的生命週期和消費升級的更大空間，也就意味着高速增長的可能性——2017-2019年，樂信的淨利潤複合增長率超過200%，遠超螞蟻微貸業務48%的利潤增速；另外，與螞蟻花唄白名單授信不同，樂信是基於全網流量授信的體系，創業至今積累了大量優質高成長人羣的模型和數據。這會進一步提高其風控水平、減少壞賬，形成正反饋。
再看PE的對比。當前樂信的動態市盈率在11倍左右，螞蟻按發行價計算的動態PE則為48倍。
如果借鑑傳統金融中銀行股的PB差值，四大行之外，招商銀行的估值常年在1.3倍PB左右，其他上市城商行的估值中位數則在0.7倍左右。按照這個比例，樂信的估值至少有3倍的向上空間。
有一種觀點認為，螞蟻上市對騰訊而言是大利好，原因在於，外界終於可以量化騰訊金融的價值。相比這個邏輯，“mini螞蟻”樂信的向上動力顯然更為直接。
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