渾水調研·挖掘上市公司價值，揭開資本市場真相
撰稿|渾水研究院市值研究中心 懶扎衣
樓市的火熱，讓無數地產中介實現了財務自由。
如今，互聯網的發展正盛，很多互聯網中介也應運而生。中介是一門好生意，貝殼在美國的股價一路長虹。
去年，互聯網虛擬商品綜合服務商蜂助手股份有限公司在從新三板摘牌，向創業板遞交了上市申請文件。
蜂助手成立於2012年，業務範圍並不大，起初只是靠售賣移動流量、話費、芒果會員卡等數字虛擬商品發家。
但要知道，中國有極其龐大的人口基數，網民基數。
100抽1，也能賺個盆滿缽滿。
招股書顯示，公司的毛利連續兩年過億，某些代理項目毛利率比利幾乎達到了99%，暴利程度遠超茅台！
蜂助手是如何做到一本萬利的呢？
兩個詞：渠道、關係。
蜂助手控股股東及實際控制人叫羅洪鵬，在中國移動工作超過十年。
“具有豐富的大型項目管理和組織經驗”，這句話的值得反覆體會。
財務表中顯示的98.7%的毛利率來源，恰恰就是羅洪鵬曾經的工作單位。
而且蜂助手的多位高管也出身於中國移動。
招股書顯示，2020年上半年，蜂助手的前五大客户包括中國移動、東恆網絡、科大訊飛、天宸網絡、優世控股。
中國移動常年穩居第一大客户的“寶座”。
有理由相信，正是因為羅總的渠道，拿到了中國移動的代理，擁有了一定的壟斷地位，蜂助手才有了一些躺着賺錢的項目。
中國移動有多賺錢就不多提了，緊緊抱着這條大腿。蜂助手藉助龐大的網民基數，起飛上市，也是情理之中。
不過，靠關係賺錢的企業，也會在“關係”問題上，深陷泥潭。
仔細扒看招股書，渾水調研發現了不少貓膩。
一：應收賬款暴增，現金流持續惡化靠着中國移動的關係吃飯，當然也要看中國移動的臉色。
蜂助手這家公司雖然賺錢容易，但財報上卻有一個瑕疵——公司的經營性現金流量淨額長期低於淨利潤，甚至多年都是淨流出。
這説明公司的盈利質量越來越差。
這和公司的代理業務的盈利不斷擴大，是矛盾的。
2017年至2019年，蜂助手的淨利潤從3690.47萬元增長至6096.83萬元。
對應的經營性現金流量淨額卻為有-1080.04萬元、351.96萬元、-935.61萬元，兩者之間存在較大差異。
為什麼錢賺多了，公司的現金流反倒少了？
答案還是下游大客户中國移動。
數據顯示，2019年，蜂助手的應收賬款由2018年的1.22億元增長至2.22億元。
應收賬款排名第一的就是中國移動。
另外，招股書還特地提到了應收賬款減值風險。
招呼書申報稿披露，公司2017年-2020年6月末的應收賬款淨額分別為9214.09萬元、12198.30萬元、22182.95萬元和17118.74萬元，佔期末總資產比例分別為48.11%、32.74%、42.37%和31.34%，是公司資產的重要組成部分。
如果應收賬款不能收回，對公司資產質量以及財務狀況將產生較大不利影響。
這裏面有沒有涉及權力尋租，或者其他亂七八糟的事，就不清楚了。
二：股東走馬觀花，轉讓價格千差萬別值得注意的是，蜂助手的第二大股東是漢鼎宇佑。漢鼎宇佑由王麒誠創辦，這個人也是履歷不凡。
這個王麒誠在大學畢業後創立了漢鼎宇佑，僅用了十年時間便成功上市。
另外，他還投資了微貸網、極光推送、壽仙谷、騰訊音樂等上市企業，均取得了不菲的收益。
2019年的胡潤百富榜上，王麒誠家族以280億元身家上榜，王麒誠因此被稱為“80後投資大神”。
投資大神，往往深諳股權轉讓的奧秘。
在2018年4月從中小板摘牌後，蜂助手曾多次頻繁地進行股權轉讓。
説幾個有意思的，2018年5月，蜂助手股東吳雪鋒以13.5元/股的定價，將其16萬股蜂助手股票轉讓給了杭州銀湖，交易總價216萬元。
當年8月，吳雪鋒又以10.5元/股的價格從股東周慶手中買回了20萬股，花費僅210萬元。
高拋低吸，兩次交易蜂助手股權竟折價逾20%。
還有！2018年10月30日，公司另一股東趙山慶轉讓16.8萬股給自然人李某，轉讓價格僅2.86元/股，交易總價48萬元。
7天之後，自然人股東彭建雲又轉讓了138.74萬股給南京翔雲企業管理有限公司，每股轉讓價僅1.26元。
相比與幾個月之前的轉讓價格，價差接近10倍！
翻看招股書，公司股東更換速度如走馬觀花一般。
更離譜的是股權轉讓價格差距如此之大，完全不符合邏輯？這裏面有沒有涉及到洗錢、或者利益輸送，內幕交易，希望蜂助手可以給予解釋。
另外，實際控制人羅洪鵬本人，在天眼查上也被提示了共有28條周邊風險，還有103條預警提醒信息。
這更令人擔憂。
三：寄生中國移動，毫無議價能力正如前文的介紹，蜂助手的發家，主要是因為和中國移動深度綁定。
但關係能永遠靠得住嗎？
招股書顯示，從2019年開始，公司在愛奇藝、騰訊等媒體平台上的廣告收入持續下滑。
另一方面，用户活躍度和付費用户的增速也開始明顯放緩。
這些年，互聯網紅利逐漸消退，代理服務商也如雨後春筍。
蜂助手的代理服務面臨着巨大壓力和不穩定性。
一旦渠道斷裂，可能導致整個公司都會面臨危機。
2017年8月，蜂助手因所屬網站“提供下載的網絡遊戲中含有宣揚賭博內容”，而遭到廣東省文化市場綜合執法局處罰。
如今，互聯網的管控越來越嚴，各種擦邊球的路子被堵死，各種代理渠道也越來越透明。
倘若相關政策及市場環境發生不利變化，蜂助手不能持續性地獲取運營商渠道的代理授權，不能持續保持合作關係。
公司又何以為繼？
在渾水調研看來，蜂助手上市容易，但暴斃可能更容易。
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