中信建投：中長期看好銀行板塊 整體PB有望修復到1倍
本週核心觀點
1、關於貸款利率：1季度，零售貸款利率回升帶動整體貸款利率穩中略有向上
在支持實體經濟和控制社會平均融資成本率的政策導向下，本年內貸款利率顯著回升概率不大，但是依然存在結構性機會，toC端利率會有回升，而toB的利率穩中有降。比如：按揭和消費貸款利率適當小幅回升，而小微貸款和個人經營貸款利率宜降難升。
在房貸集中度監管政策的約束下，住房按揭貸款利率在小幅回升。之前按揭佔比低於監管紅線的銀行，相對有比較優勢，在適當的增加按揭貸款投放的比例。同時隨着消費信貸需求的回升，消費貸款的利率也出現小幅回升，零售主要定位於消費貸款的銀行，同樣具備相對優勢，也在提高消費貸款的投放比例，預計新增零售貸款中，50%均將投放於零售貸款。對公貸款利率保持穩定。但是綜合看，由於零售貸款利率在回升，整體貸款利率穩中略有向上。
從而我們判斷零售貸款佔比相對較高的銀行，在資產端相對佔優勢，但是由於按揭貸款佔比高，再加上年初的重定價負面影響，預計在1季度這種資產端優勢或許將被抵消掉，但是從2季度開始，零售為主的銀行這種定價上的優勢將被強化，對NIM的正面貢獻將顯現出來。
2、關於信貸投放：前兩個月對公為主
央行已公佈前2個月新增人民幣貸款規模，信貸投放超預期。從微觀的上市銀行看，按早投放早受益，前2個月信貸投放佔比達到全年40%左右。由於全年信貸規模投放目標超過2020年，從而1季度信貸投放超預期。而且上市銀行預計從2季度開始在信貸投放上或將有調控。
從信貸投放結構上，年初對公貸款投放是主力，零售貸款有序投放。互聯網貸款中的消費貸款和個人經營性貸款，投放渠道包括：自營和第三方互聯網平台，目前由於網貸新規的影響，這兩種渠道中，自營投放為主。
3、關於NIM:目標是本年趨穩回升
上市銀行本年內的目標之一是：穩定NIM或確保其穩步回升。各家銀行的方向是不同的。對於小微貸款為主的銀行，小微貸款利率繼續回升概率較小，從而將採取措施降低負債端利率，可能的主要措施是：減少中長期高息負債佔比，改善存款結構，降低儲蓄存款佔比提高對公存款佔比。而對於按揭和消費貸款佔比相對極高的銀行，資產端有優勢，從而將主要採取措施提高消費貸款佔比和按揭來提高資產端收益。
4、關於不良率：保持穩定大概率
零售的不良率本年將基本上恢復正常，也就是説2020年信用卡和消費貸款的不良率居高不下，而本年這塊不良率勢必將顯著降低。另外，對公的不良將繼續加快處置力度，主要通過核銷處置，批量轉讓，單户對公不良轉讓，ABS的方式來處置。另外部分銀行對於批量轉讓不良採取相對比較謹慎的態度，主要依據市場價格來相機抉擇。
本年內經濟增長中樞上移，高於2020年；再加上零售不良率的穩步下降，對公不良的集中處置，商業銀行的不良率預計將保持穩定，難以出現大幅的回升。
5、關於金融科技：初顯成效繼續發力
各家上市銀行金融科技的投入已經初顯成效，主要體現在：其一、金融基建已經基本搭建完成，其二、數據處理能力已經得到顯著改善。但是依然需要繼續加大金融科技投入和人員配置。未來的重點在於：繼續加快各個業務條線的改造和優化，提高客户的服務效率，提高風險管控和服務客户的渠道和方式。目前數字化營銷、AI客户服務、數字化信用卡已經成為各家銀行轉型的重心。
6、關於理財子產品：遷移轉型
目前資產管理部的理財產品陸續在向理財子遷移，理財子的規模大致佔比已經達50%，預計部分銀行在本年末理財產品將全部遷移到理財子中。目前理財產品的淨值化率已經在80%以上。理財子在戰略定位、組織架構、投研體系等方面將日趨成熟完善，在產品類型上嘗試私募投資，未來在銷售渠道也將不再只依靠母行，可以依靠其他銀行、券商、基金渠道。
7、關於延期還本付息：風險可控
整體延期還本付息貸款有一定規模，但是餘額相對較小，而且質量風險可控。另外，部分省份出台對應風險共擔機制，比如：江蘇省政府對於中小微企業扶持力度較大，這部分風險由銀行和地方財政共同承擔，對銀行的風險提供保障。而且，延期還本付息的客户主要集中在科技文化類企業，企業注重徵信和長期合作。同時，扶持企業渡過難關走向正常經營化解小微信貸風險遠遠優於將這塊風險短期暴露，從而銀行在小微信貸的延期還本上依然態度積極。
8、投資建議
中長期看好銀行板塊。主要原因：2020存量風險逐步出清，銀行資產負債表修復，4季度撥備計提減少全年利潤由負轉正，利潤表修復；預計2021年隨着經濟復甦，利率上行和資產質量改善，NIM和不良率差值擴大，估值中樞將繼續上移，銀行指數勢必上漲，我們認為本年板塊PB有望修復到1倍。
中期內，關注大行小步慢跑的行情。大行4Q單季淨利潤同比增速近60%，也將趨動大行的上漲，由於整體的規模較大，預計也是小步慢跑，但是上漲是確定的。我們重點推薦郵儲銀行、建設銀行、工商銀行。
短期內，警惕1季報的基本面壓力，3月銀行板塊預計維持震盪行情。1季度，行業NIM預計將環比下降、貸款重定價和延期貸款政策疊加，再加之20年1季報高基數，2021年銀行業1季報淨利潤增速和ROE預計將環比下降。
目前我們重點推薦：基本面邊際改善的低估值品種+大行
本週一股：招商銀行
3月金股：常熟銀行
中長期重點推薦：常熟銀行、浦發銀行、招商銀行、興業銀行、平安銀行；郵儲銀行、建設銀行、工商銀行；長沙銀行、蘇農銀行。
一、本週專題：招商銀行的估值探討
(一)招商銀行PB歷史情況
招商銀行過去十年的PB估值呈V字形，2010-2013年PB(LF)逐漸下行，由2.08倍下降至十年內低點1.07倍。2013年開始PB逐漸波動上行，在2020年達末達到1.79，站上近10年高點。
從招商銀行與上市銀行整體PB估值情況來看，也呈V字形態，從2014年開始，招商銀行相較於上市銀行整體的PB估值優勢逐漸拉大。2020年末招商銀行PB較行業整體高出1.07倍。招商銀行的內在價值和相對於行業顯著更好的基本面優勢逐步得到市場認可和兑現。
(二)招商銀行優質的基本面
招商銀行逐漸上行的PB估值和較行業的估值差優勢，與招商近年來更加優質的基本面數據息息相關。從盈利能力來看，招商銀行保持更高的淨利潤增速，9M20招商銀行歸母淨利潤增速為-1%，而行業平均為-8%，過去5年招商銀行一直保持5-9個百分點的淨利潤增速優勢。從ROE來看招商銀行的優勢更加明顯，自2016年開始招商銀行的ROE保持穩定小幅提升，而行業整體ROE逐年下降。9M20招商銀行的年化ROE為17%而行業平均年化ROE為11.8%，招商銀行的ROE領先優勢進一步拉大到5.2個百分點。
從資產質量來看，招商銀行的領先優勢也十分明顯。招商銀行3Q20末的不良率僅為1.13%，較上市銀行整體水平低37bp，自2016年以來招商銀行的資產質量大幅改善，再過去5年間不良率壓降了74bp，而同期間上市銀行不良率僅下降15bp。從關注貸款佔比來看，招商銀行相對於上市銀行也持續保持較大的優勢，1H20末招商銀行的關注貸款佔比為0.99%，較行業平均水平低119bp，過去5年，招商銀行的關注貸款佔比較行業水平持續低出超過1個百分點，潛在風險顯著更低。
因此可以看出，招商銀行PB估值在2016年顯著提升，較行業估值的領先優勢持續拉大的同期間內，其盈利能力和資產質量相對於行業也顯著提升，尤其是在ROE和不良率指標上，理應給出相應的估值溢價。
二、本週行情回顧
銀行板塊和銀行個股行情
本週銀行板塊上漲0.29%，領先滬深300指數(-2.21%)2.50個百分點，既有小幅絕對收益又有較高相對收益。其中，江蘇銀行(6.49%)、南京銀行(4.69%)、招商銀行(3.74%)、華夏銀行(2.82%)排名靠前，興業銀行(-3.55%)、郵儲銀行(-3.57%)、平安銀行(-3.85%)、無錫銀行(-5.20%)排名落後。
各行業漲跌
本週中信行業指數漲跌幅中，電力及公用事業(4.60%)、鋼鐵(4.50%)、煤炭(2.89%)、建材(0.88%)排名靠前，農林牧漁(-4.95%)、計算機(-6.40%)、電子元器件(-6.43%)、國防軍工(-10.75%)排名落後。
每週一股表現
本週我們重點推薦標的：常熟銀行，下跌0.98%，領先滬深300指數1.23個百分點，雖然沒有絕對收益但獲得相對收益。我們主要推薦原因：
(1)資負結構進一步優化，存貸款佔比顯著提升；(2)基本面優勢顯著，不良率維持低位，撥備覆蓋率高，風險抵禦能力強；(3)特色優勢業務繼續鞏固，中長期看好其零售業務和個人經營性貸款的業務優勢及其風控能力，(4)規模拓展依然值得期待，看好投資管理型村鎮銀行併購帶來的規模成長性；(5)估值優勢顯著。
行業/個股層面的主要變化
行業動態
總理記者會詳解政策鬆緊度：去年沒有搞量化寬鬆，今年沒有必要“急轉彎”，還是要保持政策的連續性和可持續性，着力穩固經濟，推動向好。
兩會明確2021年金融工作單：強調穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，積極的財政政策要提質增效、更可持續。
央行發佈2021年2月金融數據統計報告：居民中長期貸款勁增1.36萬億，房貸構成居民主要債務。
今年12家中小銀行定增，8家搭售不良資產，資本補充的急迫性明顯增強。
公司動態
中國銀行：協助亞洲開發銀行發行20億元熊貓債，票面利率3.20%。
郵儲銀行：2月“經濟日報—中國郵政儲蓄銀行小微企業運行指數”報告發布，小微經濟運行平穩信心指數顯著上升。
建設銀行：遠程智能銀行中心在2020年銀行業客服中心與遠程銀行綜合評估中再創佳績，今年實現申報項目大滿貫。
工商銀行：天津市分行服務實體經濟創出多個新高，助力京津冀，貸款餘額破千億元。
三、市場資金利率跟蹤
2、無風險利率市場
隔夜、1周、1個月和3個月國債到期收益率分別上升7.26、0.82、1.92和1.90個BP至2.3322%、2.6343%、3.1007%和3.2621%。
銀行理財預期益率方面，1周、1個月理財預期收益率上升7.78、0.36個BP至2.8278%、3.4417%；6個月理財預期收益率下降9.72個BP至3.5831%；而1年理財預期收益率持平在3.45%。
上週最新發行的三年期地方政府債券的發行利率為3.17%，較上一期利率增加13個BP。
四、我們的觀點
政府工作報告及觀點
1、政府工作報告中提到2021年經濟增長率的目標是：6%，這個低於市場預期。其一、較2020年政府工作報告來看，開始設定明確的增長目標；其二 、6%的目標低於市場機構的一致性預期。市場上的機構一致性預期都在8%以上。
2、原因是：145開局之年，基數不能夠太高；後疫情期，經濟結構變化的複雜性較大，結構調整中潛在的問題較大，不宜確定太高的經濟增長目標；給政策調控留出較大的空間。
3、影響：經濟增速市場預期差為負，市場短期有調整壓力；增長目標設定的較低，政策力度上必然放緩；貨幣政策依然是結構性為主，同時疊加上穩定宏觀槓桿的需要，M2和社融增速預計保持不變；但是財政政策寬鬆力度較去年有明顯下降，比如：赤字率下降到3.2%，特種國債1萬億退出等；地方財政收入有壓力等。
4、2021年經濟增長中樞依然上移，銀行股上漲的中長期邏輯不變，但是3-4月份銀行股有調整壓力。
五、下週需要重點關注動態
行業面：
1、 3月LPR報價
2、 市場大幅調整後，機構調倉至低估值板塊的情況
3、 非自營互聯網存款禁止後對存款市場利率的影響
4、 債券市場違約情況跟蹤
5、 中美摩擦在拜登上任後的最新進展
公司面：
1、 招商銀行2020年年報披露
2、 各家銀行披露業績快報情況
3、 各銀行今年信貸政策展望
4、 上海農商行IPO進展
5、 各家銀行理財子公司的最新產品
六、投資建議
1、關於貸款利率：1季度，零售貸款利率回升帶動整體貸款利率穩中略有向上
在支持實體經濟和控制社會平均融資成本率的政策導向下，本年內貸款利率顯著回升概率不大，但是依然存在結構性機會，toC端利率會有回升，而toB的利率穩中有降。比如：按揭和消費貸款利率適當小幅回升，而小微貸款和個人經營貸款利率宜降難升。
在房貸集中度監管政策的約束下，住房按揭貸款利率在小幅回升。之前按揭佔比低於監管紅線的銀行，相對有比較優勢，在適當的增加按揭貸款投放的比例。同時隨着消費信貸需求的回升，消費貸款的利率也出現小幅回升，零售主要定位於消費貸款的銀行，同樣具備相對優勢，也在提高消費貸款的投放比例，預計新增零售貸款中，50%均將投放於零售貸款。對公貸款利率保持穩定。但是綜合看，由於零售貸款利率在回升，整體貸款利率穩中略有向上。
從而我們判斷零售貸款佔比相對較高的銀行，在資產端相對佔優勢，但是由於按揭貸款佔比高，再加上年初的重定價負面影響，預計在1季度這種資產端優勢或許將被抵消掉，但是從2季度開始，零售為主的銀行這種定價上的優勢將被強化，對NIM的正面貢獻將顯現出來。
2、關於信貸投放：前兩個月對公為主
央行已公佈前2個月新增人民幣貸款規模，信貸投放超預期。從微觀的上市銀行看，按早投放早受益，前2個月信貸投放佔比達到全年40%左右。由於全年信貸規模投放目標超過2020年，從而1季度信貸投放超預期。而且上市銀行預計從2季度開始在信貸投放上或將有調控。
從信貸投放結構上，年初對公貸款投放是主力，零售貸款有序投放。互聯網貸款中的消費貸款和個人經營性貸款，投放渠道包括：自營和第三方互聯網平台，目前由於網貸新規的影響，這兩種渠道中，自營投放為主。
3、關於NIM:目標是本年趨穩回升
上市銀行本年內的目標之一是：穩定NIM或確保其穩步回升。各家銀行的方向是不同的。對於小微貸款為主的銀行，小微貸款利率繼續回升概率較小，從而將採取措施降低負債端利率，可能的主要措施是：減少中長期高息負債佔比，改善存款結構，降低儲蓄存款佔比提高對公存款佔比。而對於按揭和消費貸款佔比相對極高的銀行，資產端有優勢，從而將主要採取措施提高消費貸款佔比和按揭來提高資產端收益。
4、關於不良率：保持穩定大概率
零售的不良率本年將基本上恢復正常，也就是説2020年信用卡和消費貸款的不良率居高不下，而本年這塊不良率勢必將顯著降低。另外，對公的不良將繼續加快處置力度，主要通過核銷處置，批量轉讓，單户對公不良轉讓，ABS的方式來處置。另外部分銀行對於批量轉讓不良採取相對比較謹慎的態度，主要依據市場價格來相機抉擇。
本年內經濟增長中樞上移，高於2020年；再加上零售不良率的穩步下降，對公不良的集中處置，商業銀行的不良率預計將保持穩定，難以出現大幅的回升。
5、關於金融科技：初顯成效繼續發力
各家上市銀行金融科技的投入已經初顯成效，主要體現在：其一、金融基建已經基本搭建完成，其二、數據處理能力已經得到顯著改善。但是依然需要繼續加大金融科技投入和人員配置。未來的重點在於：繼續加快各個業務條線的改造和優化，提高客户的服務效率，提高風險管控和服務客户的渠道和方式。目前數字化營銷、AI客户服務、數字化信用卡已經成為各家銀行轉型的重心。
6、關於理財子產品：遷移轉型
目前資產管理部的理財產品陸續在向理財子遷移，理財子的規模大致佔比已經達50%，預計部分銀行在本年末理財產品將全部遷移到理財子中。目前理財產品的淨值化率已經在80%以上。理財子在戰略定位、組織架構、投研體系等方面將日趨成熟完善，在產品類型上嘗試私募投資，未來在銷售渠道也將不再只依靠母行，可以依靠其他銀行、券商、基金渠道。
7、關於延期還本付息：風險可控
整體延期還本付息貸款有一定規模，但是餘額相對較小，而且質量風險可控。另外，部分省份出台對應風險共擔機制，比如：江蘇省政府對於中小微企業扶持力度較大，這部分風險由銀行和地方財政共同承擔，對銀行的風險提供保障。而且，延期還本付息的客户主要集中在科技文化類企業，企業注重徵信和長期合作。同時，扶持企業渡過難關走向正常經營化解小微信貸風險遠遠優於將這塊風險短期暴露，從而銀行在小微信貸的延期還本上依然態度積極。
8、投資建議
中長期看好銀行板塊。主要原因：2020存量風險逐步出清，銀行資產負債表修復，4季度撥備計提減少全年利潤由負轉正，利潤表修復；預計2021年隨着經濟復甦，利率上行和資產質量改善，NIM和不良率差值擴大，估值中樞將繼續上移，銀行指數勢必上漲，我們認為本年板塊PB有望修復到1倍。
中期內，關注大行小步慢跑的行情。大行4Q單季淨利潤同比增速近60%，也將趨動大行的上漲，由於整體的規模較大，預計也是小步慢跑，但是上漲是確定的。我們重點推薦郵儲銀行、建設銀行、工商銀行。
短期內，警惕1季報的基本面壓力，3月銀行板塊預計維持震盪行情。1季度，行業NIM預計將環比下降、貸款重定價和延期貸款政策疊加，再加之20年1季報高基數，2021年銀行業1季報淨利潤增速和ROE預計將環比下降。
目前我們重點推薦：基本面邊際改善的低估值品種+大行
本週一股：招商銀行
3月金股：常熟銀行
中長期重點推薦：常熟銀行、浦發銀行、招商銀行、興業銀行、平安銀行；郵儲銀行、建設銀行、工商銀行；長沙銀行、蘇農銀行。
七、風險提示
(1)國內資金面收緊，海外金融市場波動加劇；
(2)全球經濟增速放緩，國內出口下降，拖累國內經濟增速預期。
(3)國內消費市場乏力。
（文章來源：中信建投證券研究）