鳳凰網財經《市值觀察》欄目出品 NO.15
作者：醉漓
近些年，白酒行業再次進入黃金期，多數酒企恢復兩位數正增長，曾經的領跑者洋河股份卻放慢腳步，營業收入連續2年負增長。
近日，洋河股份發佈公告稱，王耀卸任洋河股份董事長，選舉張聯東為公司第七屆董事會董事長，洋河股份曾經的千萬億（千億營收、萬億市值）宏偉目標成為空談。在完成換帥之後，洋河股份能不能重新起跑？
洋河股份放慢腳步
近日，洋河發佈業績預告，2020年營業收入211.25億元，同比下滑8.65%；淨利潤74.77億元，同比增長1.27%；
洋河股份或成為頭部酒企中唯一一家營收出現負增長的企業。據wind數據顯示，2020年前3季報貴州茅台營業收入695億元，同比增長9.55%；五糧液營業收入424億元，同比增長14.53%；與洋河股份體量相當的瀘州老窖和汾酒營收同比增長1.06%和13.05%，全年大概率實現正增長。
2020年已經是洋河股份連續第2個年度出現營業收入下滑。據wind數據顯示，洋河股份2019年和2020年營業收入分別為231.26億元和211.25億元，分別同比增長-4.28%和-8.65%。
拉長週期來看，2013年是洋河股份的分水嶺。2013年之前洋河股份營收增速長期保持在40%以上，當年白酒行業受塑化劑影響陷入低迷，洋河股份也自此一蹶不振。
2016年白酒行業經過調整之後再次進入黃金期，多數酒企恢復兩位數正增長，貴州茅台和五糧液營業收入實現翻倍，但是受塑化劑影響較小的洋河股份增速卻明顯慢於其他酒企。
淨利潤方面，洋河股份2020年同比增長1.27%，儘管相較於2019年暴跌9%有明顯好轉，但洋河股份之所以能夠實現淨利潤逆勢上漲或通過壓縮營業成本得以實現。據wind數據顯示，洋河股份2019年前三季度營業收入為210.98億元，營業成本為59.77億元，2020年前三季度營業收入為189.14億元，營業成本為50.69億元，營業收入和營業成本分別減少10.35%和15.2%，成本降幅要明顯大於營收降幅。
鳳凰網財經《市值觀察》注意到，洋河股份的扣非淨利潤跌幅更加“觸目驚心”。據wind數據顯示，2018-2020年前3季度扣非淨利潤為73.69億元、65.56億元和56.34億元，分別同比增長20.09%、-11.04%和-13.94%。
洋河股份為何掉隊？
洋河股份掉隊的原因有多個方面，如市場份額縮水，產品漲價乏力，銷售渠道混亂和銷售戰略失策不佳等等。
1、市場份額縮水
洋河股份位於江蘇宿遷，江蘇作為公司大本營一直貢獻過半的營收和利潤。因此，洋河為突破營收瓶頸，一直把省外市場作為發力重心。
不過從近3年財務數據來看，洋河股份省外市場經過連續多年高速增長之後正在放緩。據wind數據顯示，2016-2019年洋河股份省外市場營業收入分別為92.39億元、115.75億元和118.62億元，同比增長21.86%、25.28%和2.48%。
洋河股份本以為高枕無憂的省內市場，隨着外地名酒的入侵以及同省酒企今世緣的崛起，市場佔有率下滑嚴重。據wind數據顯示，洋河股份近3年省內市場營收分別為 102.29億元、116.12億元和102.99億元，同比增長11.18%、13.52%和-11.30%，市場佔有率由30.09%下滑至25.75%。
反觀今世緣2017-2019年省內收入分別為27.75億元、35.16億元和45.42億元，同比增長16.19%、26.71%和29.19%，省內市佔率由8.16%提升至11.36%。
2、產品漲價乏力
本輪白酒黃金週期誕生於消費升級的大背景下，所以酒企提高營收有兩個途徑，一個是提高銷量，一個是提高價格，但在消費總量提升空間有限的情況下，漲價才是本輪週期的核心邏輯。
不過，漲價對於對酒企的品牌提出更高的要求，因此一線品牌受益明顯。我們看到本輪白酒行業復甦以高端酒量價齊升為標誌，尤其是茅台漲價為其他酒企打開了價格天花板，在財務報表上的反應就是頭部酒企銷售毛利率不斷抬高。
據wind數據顯示，2016年以來貴州茅台銷售毛利率長期保持在90%以上，五糧液銷售毛利率從70%上漲至74%，瀘州老窖毛利率由62%上漲至83 %，洋河股份毛利率由63%提升至73%，山西汾酒由68%提升至72%。
瀘州老窖成為本輪漲價的最大受益者，營業收入不斷攀升的同時，銷售毛利率已經超過五糧液，這也反映出市場對於瀘州老窖品牌的認可。
據媒體報道，目前瀘州老窖已經對五糧液和洋河股份產生不小壓力，2019年瀘州老窖在股東大會透露價格方面會緊跟五糧液，市場預計白酒行業甚至可能將由“茅五洋”時代進入“茅五瀘”時代。
洋河股份則可能是最大的失意者，營業收入放緩的同時，銷售毛利率已經被瀘州老窖和山西汾酒趕上。2018 年洋河股份曾希望通過提價能夠解決渠道利潤較薄、經銷商動力不足的問題，但由於 100-300 元價格帶產品價格敏感性高、相互替代性強，因此海、天系列的終端零售價並未同步上升。同時在升級過程中，海之藍、天之藍老版本產品混賣，導致新品提價難度更高，終端動銷不及預期，提價措施反而進一步壓縮了經銷商利潤，降低推廣積極性。
據wind數據顯示，洋河股份的存貨週轉天數大幅攀升且遠高於五糧液、瀘州老窖和山西汾酒。數據顯示，2017-2020年前三季度，洋河股份的存貨週轉天數分別為675.80天、758.05天、769.40天和745.44天；而同期五糧液的存貨週轉天數分別僅為422.09天、383.67天、358.17天和333.62天；瀘州老窖的存貨週轉天數分別為326.98天、370.68天、403.50天和516.94天；山西汾酒的存貨週轉天數分別為416.96天、309.78天、454.03天和509.53天。
同時，洋河股份的應收賬款出現較為明顯提升。2017-2020年前三季度應收賬款分別為2.21億元、2.48億元、6.75億元和4.9億元，同比增長36.23%、12.05%、172.36%和372.84%。
3、銷售戰略失策
正如上文所説，由於本次白酒黃金週期誕生於消費升級的大背景下，對酒企的品牌力提出更高的要求，所以對於酒企，尤其是追趕者來講，捨得營銷才能有效縮小與頭部企業的品牌差距，保住市場份額。
如瀘州老窖通過長期較高的銷售費用投入，部分品牌已經可以向五糧液發起挑戰。據wind數據顯示，瀘州老窖銷售費用佔比常年超過20%位居頭部酒企之首。2019年，瀘州老窖銷售費用高達41億元，從絕對值上僅次於五糧液。2020年前三季度，受疫情影響瀘州老窖銷售費用有所降低，但是銷售費用佔比依然高達15%。
山西汾酒同樣如此，近年銷售費用佔比長期位於17%以上，這也將營業收入提高近2.5倍。2019年山西汾酒的銷售費用已經接近洋河股份。2020年前三季度，山西汾酒銷售費用投入近20億元，這使得企業面對疫情影響依然擁有17%的營收增速，位居頭部酒企第一。
反觀洋河股份近些年較為保守，銷售費用佔比長期維持在11%左右，無論從絕對值還是相對值均，相對頭部酒企均不在優勢，這自然也造成企業增長乏力。
此外，洋河股份的擴張也受到銷售模式的影響。洋河股份曾藉助深度分銷模式快速擴張，收入體量從幾十億跨越到超200億，但是隨着規模擴張管理難度更是成倍增長，間接導致了品牌資源投入失衡，團購多商業政策不一，市場價格體系混亂以及銷售政策執行變形等問題。深度分銷模式還使得洋河股份在管理和渠道等方面的固定成本支出較高，一旦企業增速陷入停滯，成本問題將給公司帶來壓力。
機構對洋河“興趣”減弱
洋河股份經營層面問題也影響到企業在資本市場表現，2012年洋河股份曾以 1238 億市值力壓五糧液排名行業第二。截至目前，洋河股份市值約2500億元，五糧液市值卻早已突破萬億元大關，是洋河股份市值的4倍。
更尷尬的是瀘州老窖和山西汾酒營業收入雖然低於洋河股份，而瀘州老窖市值高達3200億元，山西汾酒市值高達2800億元，市值同樣超過洋河股份。
從市場表現來看，近1年洋河股份上漲90 %，在白酒板塊漲幅僅排在11位，而山西汾酒上漲249%排名第2，瀘州老窖上漲174%排名第4，五糧液上漲130%排名第8，貴州茅台上漲近91%排名第10。
洋河股份市盈率33倍，茅台市盈率58倍，五糧液市盈率54倍，瀘州老窖市盈率56倍，山西汾酒市盈率90倍，看似洋河股份性價比更高，但實際上也代表機構和市場對於洋河的態度。據wind數據顯示，洋河股份基金持倉比例為10.36%，瀘州老窖基金持倉比例為16.92%，山西汾酒為11.21%。市場活躍度方面，洋河股份近1月換手率僅0.81%，瀘州老窖和山西汾酒分別為1.47%和1.17%。
後記：
近日，洋河股份發佈最新公告稱，王耀卸任洋河股份董事長，選舉張聯東為公司第七屆董事會董事長，王耀曾經的千萬億（千億營收、萬億市值）宏偉目標成為空談。
據券商研究報告預計，2021 年仍是洋河股份的調整年，公司業績增速仍很難恢復到行業平均增長水平。公司調整將面臨產品結構切換，目前僅完成夢之藍系列調整，海/天系列仍待調整，而海/天佔比較高，調整仍需時間，夢之藍對業績增長拉動較慢。
不過對於未來，市場仍然堅定看好洋河股份，洋河作為泛全國化的次高端白酒領頭者，憑藉品牌優勢和渠道優勢，未來有望充分享受消費升級和市場集中度提升紅利。在完成換帥之後，洋河股份何時能夠完成調整重新起跑，鳳凰網財經《市值觀察》將繼續關注。
參考資料：
1、洋河進“前三”喜憂參半，“茅五洋”穩了，華夏時報
2、洋河股份（002304）：改革路徑漸清晰 復興之路重啓，東興證券
3、夢之藍將成就洋河新一輪的輝煌，方正證券