作者：郭海惟
編輯：顧彥
題圖 | Pexels
本文核心觀點：
1、綠地從誕生伊始就不是一個單純的房地產企業，多元化是其宿命；
2、毛利率低、負債率高、依存主業發展，綠地多元化業務增收不增利，反而拖累集團財務狀況；
3、綠地目前存在關聯債務數額巨大、基石業務負債率高、業務造血能力弱等問題，混改、業務剝離都是潛在選項。
“按下葫蘆浮起瓢”，綠地集團的債務風波在互聯網不斷髮酵。
2月初，安居客等多家媒體同時發佈《綠地集團東北大區，請支付您的欠款》，曝光綠地集團東北大區拖欠10萬-190萬不等的網絡服務費用，合計欠款392萬元。4個月前，網易地產也曾發佈《綠地，請付款》，公開催討共7.5萬元的廣告款。
媒體欠款事件，僅是綠地全國範圍內財務問題的冰山一角。從拖欠承建商款項、拖交政府土地出讓款，到延遲數年交房，再到員工薪資糾紛、甚至強制員工購房，近年來綠地和各類主體糾紛頻發。
近期發佈的綠地2020年業績快報顯示，集團全年營收增速創下上市以來新低，歸母淨利潤首次下跌。其中，作為營收、利潤主力板塊的地產業務，開工面積、合同銷售面積和金額分別同比下跌了24.3%、10.7%、7.7%。
業績增幅放緩、利潤水平下滑、債務問題高懸，地產板塊營收與第一陣營“萬碧恆”的差距進一步拉大，讓綠地股價在2月底一度跌至5.08元，相當於去年高點（9.49元）的54%、2015年曆史高點（42.98元）的12%。忍無可忍的股民，在論壇裏強烈建議將其名字改為“紅地”。
為何曾經的中國第一大房企，如今卻陷入財務糾紛泥潭？本文將從其多元化業務視角出發，試圖梳理綠地集團的債務迷局。
“紅頂”綠地1992年7月，張玉良辭去當時上海農委會住建辦副主任的工作，挑頭建設了由上海市農委和建委出資創立的上海綠地總公司，從事市政綠化與房地產開發。
趁着南巡講話的東風，商業嗅覺敏鋭的張玉良帶領團隊玩出了一套“以房養綠、以綠養房”的模式——將部分房地產資金，無償投入城市公共綠化；綠化反過來帶動地產增值，同時能獲得政府政策支持。
兼具經濟和社會效益的創新模式，讓張玉良和綠地登上了人民日報、CCTV等央媒，為日後的騰飛埋下種子。投資城市公共資源套取地產溢價，這種“隔山打牛”般的玩法也貫穿了綠地二十多年的發展史。
擅長資源撬動、深刻理解政府——某種意義上而言，綠地從誕生伊始就不是一家單純的房地產企業，多元化的綜合集團才是其真正的宿命。
在1997年第一次混改前，綠地一直是一家100%國資背景的開發商。出身體制內的張玉良，也被外界認為是新時代的“紅頂商人”。
張玉良本人並不避諱對政府關係的重視。他曾經多次對媒體公開表示，“綠地是懂政府的開發商”，“綠地集團做的是當地政府想做、而當地企業又做不了或者不容易做的事，在服務全國的同時發展和壯大自己”。
精準理解政府的需求，是綠地發展的重要法寶。張玉良曾在接受《經濟觀察報》採訪時直言，商業地產、海外擴張等動作，“都是政府的需求”。
此後綠地陸續佈局了能源、基建、金融、貿易港、零售、汽車銷售、智慧科技、酒店、康養、物業等多個行業，形成一個龐大的產業集團。其中，能源、基建、金融、貿易港等諸多業務，都踩在政府需求的風口上，這讓綠地得以在對應的時間段內，迅速獲得跨域式的發展。
2014年，能源收入一度佔到綠地總收入的約1/4。而目前，基建或已超過地產成為綠地的第一大營收來源。
協同還是累贅如今的綠地，已經從單一的地產主業，演變成“以房地產、基建為主業，金融、消費等綜合產業並舉發展”。
張玉良曾對《澎湃》表示，未來房地產的製造業屬性將會上升。綠地多元化發展的總思路，是在鞏固房地產等原有優勢產業的基礎上，積極向產業鏈上下游及關聯產業、協同產業延伸，開展“有限多元”經營，打造“生態圈”協同發展的商業模式。
基建投資，便是張玉良多元思路變現的最好證明。
基建市場擁有超20萬億市場規模，與地產發展邏輯高度相關，正好能發揮綠地在政商關係上的優勢、攤薄企業內部綜合成本，甚至藉此輔助拿地。
2015年剝離能源業務之後，綠地不斷加碼基建工程領域，斥巨資收購或投資天津、廣西、上海、貴州、江蘇、西安、河南等多地的基建龍頭企業，在短時間內用資本力量把自己打造成一個基建巨頭。
資本的回報是立竿見影的。2015年時，綠地的基建收入不及地產業務的一半，僅佔總營收的20%。此後，基建業務貢獻了集團業務增量的60%以上。2020年三季度，基建收入以1472億元超過地產業務1446億元，已成為集團第一大業務，佔公司總營收的45%。
與此同時，綠地還藉着自貿區的東風，重點打造以貿易港為核心的商品銷售業務。財報顯示，這部分業務在2019年取得470億元銷售額，在2016-2019年的年複合增長率高達31%。
但綠地的多元化之路並非一帆風順。
圖源：綠地財報
以2019年的財報數據為例，綠地各行業分部之間抵消掉的收入和利潤分別為377.78億元和174.62億元，可見集團內部各業務板塊已形成協同效應。
但仔細查看其利潤關係會發現，地產分部本身產生334億元的營業利潤，集團整體的營業利潤卻只有不到317億元。再看銷售毛利率數據，地產板塊銷售毛利率為17%，加入多元化業務之後的整體銷售毛利率卻只有7%，是目前主要房企中銷售毛利最低的。
可見，多元化業務增收不增利，正在拉低綠地集團整體的利潤水平。
拿基建業務來説，行業屬性決定其整體毛利率本來就偏低。以A股最大的基建商上海建工為例，其2019年銷售毛利率為10.29%，但淨利率僅為1.45%。
而綠地大基建板塊發展速度過快，追求規模突破的同時犧牲了盈利能力的建設，2019年銷售毛利率僅為4.31%。要想規模化盈利，還有一段長路。
商貿、能源和汽車三大板塊的毛利率則更低，分別為3.48%、2.11%和3.29%，還不及基建板塊。
槓桿難降如果説業務競爭力等問題，尚可以用時間來撫平。在“三道紅線”出台後，債務問題已經成為讓綠地“火燒眉毛”的大事。
相關部門規定，房地產企業的負債水平必須滿足三大政策性標準：剔除預收款後的資產負債率不超過70%；淨負債率不超過100%；現金短債比不小於1。根據觸碰紅線的情況，將房企分為紅、橙、黃、綠四擋，控制其有息負債規模增速不得超過0、5%、10%、15%。
截至2020年三季度，綠地的這三項指標為82.38%、183.45%、0.78，“三道紅線”全部踩中，而且離合格線還有一定距離。
2020年業績快報顯示，綠地集團全年營收增速創下上市以來新低，歸母淨利潤首次下跌；資產負債率依然高達88.28％，根據總資產13491億元可算出總負債約為11909.95億元。
相比“萬碧恆”等頭部房企地產營收佔總收入比達95%以上，綠地的多元化業務佔比較高，地產開發僅佔總營收的45%。然而這並沒有分攤其債務風險，反而由於不斷追求規模擴張，各業務板塊負債率都居高不下。
以地產、基建兩大支柱業務為例，二者都需要通過大額資金的週轉來撬動項目。2019年地產與基建營收總和佔公司總營收的89%，但負債率分別高達88%和83%，均在政策指導的70%紅線以上。大消費、大金融板塊的負債率也高達86%與76%。
各板塊業務之間也存在較大規模的資產債務關係。2019年財報顯示，綠地地產板塊的資產與負債規模分別達到1.95萬億和1.75萬億，遠高於並表之後集團整體的1.14萬億和1.01萬億。
若其他子版塊剝離的話，綠地地產業務的負債規模超越碧桂園為全國第二，但營收僅為碧桂園同期的36%。綠地地產板塊的資產規模在頭部房企中也呈現明顯虛胖的狀態，總資產收入比大幅偏離頭部友商的均值。
換言之，綠地的地產板塊和多元化業務也許並不存在很強的協同效應，而是呈現出地產向其多元化業務“輸血”的結果。
一邊是業務毛利水平偏低、造血能力弱，另一邊是龐大的債務規模，綠地要降槓桿的難度不小，引進外部力量進行資本運作變為重要的選項。
此前市場傳聞綠地可能被某“前十強房企”收購，但被張玉良親自闢謠。他表示，對於二次混改，綠地希望引進的戰略投資者是中央金融機構。
根據最新透露的資本規劃，綠地計劃通過拆分業務、引入投資等方式，在2021年中期實現現金短債比轉綠，2022年6月30日前淨負債率降至綠檔，2023年6月30日前完成有息負債降至2800億元以下。金融、貿易港、大基建等板塊，都在拆分上市的選項之中。
不過在內部債務龐大的情況下，拆分上市也必然面臨相應的財務難度。更重要的是，綠地又該如何講述其拆分業務的資本故事？
留給綠地的時間不多了上天似乎給綠地的多元化開了一個玩笑。
2017年10月，綠地僅作價10億元人民幣，就將其物業公司出手給了雅居樂旗下的物業集團雅生活。近年來，物業公司所擁有的流量入口價值被重新挖掘，碧桂園服務、恆大物業等物業平台商的市值一度超過母公司，部分緩解了其槓桿壓力。而原本坐擁大量長三角物業的綠地集團，卻與此次資本盛宴失之交臂。
如果按照國企63歲前退休的相關規定，目前65歲的張玉良已經是“超期服役”。而其近期主導的綠地第二次混改，還需要一些時間才能塵埃落定。
如果不能儘快解決槓桿問題，綠地將面臨有息負債無法增加的尷尬局面，一直以來仰賴的高增長業務模式或將難以為繼。
不過綠地更應該思考的，是如何儘快跳出對規模的偏執，重新找到兼具資本想象力和產業增長空間的良性發展方式。
如此，方能基業長青。